“藥二代”接班一年半后，通化東寶“2.0”及格了嗎？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

2024年3月28日，通化東寶迎來“變局時刻”：冷春生辭去董事長職務，由公司創始人李一奎之子李佳鴻擔任董事長。自此，通化東寶正式進入由“藥二代”接班的“2.0時代”。

所有人都知道，李佳鴻身上的擔子并不輕。不同于多數傳統企業的平穩過渡，李佳鴻可謂“受任于敗軍之際，奉命于危難之間”。在李佳鴻接任當年，通化東寶創造近十年來最差成績單，不僅營收回落至2016年水平，更是破天荒的出現0.43億元的凈虧損。

如今一年半時間過去了，通化東寶似乎正在慢慢從低谷爬出。在通化東寶剛剛披露的三季報中，營收與凈利潤取得雙增長。具體來看，前三季度營收21.80億元，同比增長50.55%，錄得凈利潤12.02億元，而去年則是虧損0.66億元。

李佳鴻交出的這份成績單能夠讓市場滿意嗎？通化東寶未來又將面臨怎樣的危機與挑戰呢？

01

一代的光環

通化東寶上演的是一出白手起家的故事。

1985年，北大生物系畢業生李一奎憑借2萬元借款，創立了通化東寶的前身——通化白山制藥五廠。創業初期，通化東寶利用當地豐富的中藥材資源，專注于開發和生產中成藥，七年間推出48個品種，獲得國內外醫藥大獎20多項。比如東寶牌“鮮人參王漿”以及公司首創的治療血管神經性頭痛的新藥“鎮腦寧膠囊”，都曾在市場上取得過極大的成功。

良好的經營勢頭之下，通化東寶于1994年順利登陸資本市場，在上海證券交易所掛牌上市，成為我國最早上市的醫藥公司之一。

中藥業務蒸蒸日上之際，李一奎展現出了前瞻性的戰略眼光，敏銳嗅到了生物藥的商機。于是，李一奎決定投資北大同窗甘忠如，研發屬于中國人自己的胰島素，意圖打破當時MNC在胰島素領域的高價壟斷。

隨后，甘忠如的胰島素研發團隊正式成立，曾在默克主攻胰島素的甘忠如負責技術，已經成功上市的李一奎負責資金。“天時地利人和”全都具備，第一支國產重組人胰島素（二代胰島素）在三年后孕育而生，甘李藥業也在那時成立。

然而，剛剛打破高價壟斷，胰島素技術迭代卻已悄然到來。在二代胰島素的基礎上，禮來率先迭代出重組胰島素類似物（三代胰島素），更符合生理性胰島素分泌曲線，能模擬人體分泌胰島素，讓全天空腹血糖更加平穩。面對技術層面的迭代升級，甘李藥業亦投入研發追趕之中，但直至2005年才正式突破。

一路走來，通化東寶始終是甘李藥業的堅強后盾，雖不控股但卻持有高比例股權。當時雙方正處于蜜月期，約定以胰島素代際為“楚河漢界”，通化東寶負責二代胰島素銷售公司，而甘李藥業負責三代胰島素銷售。

不同于二代胰島素的成熟，更加高端的三代胰島素正是MNC重點布局的市場，因此甘李藥業初期銷售并不順利。迫于現實的壓力，甘忠如最終決定尋找新的投資人，這也引起了后來與通化東寶的“決裂”。

2010年，啟明系基金明華創新通過定增入局甘李藥業；一年之后，通化東寶將所持甘李藥業股份轉讓給了明華創新、STRONG LINK等外部股東。從那一刻起，雙方除約定了42個月的產品保護期外，彼此恩斷義絕。

盡管故事并不圓滿，但通化東寶還是憑借轉型胰島素產品，駛入業績快車道。2006年至2021年，通化東寶營業收入從4.15億元，增長至32.68億元。16年間，營收全部正增長，且有12年雙位數增速。在業績的加成之下，其股價也從不足1元，飆升至最高22元。

圖：通化東寶營收及增速，來源：錦緞研究院

功成名就之后，日漸年邁的李一奎開始考慮退休問題。2019年3月，李一奎在掌舵企業27之后，正式卸任了在通化東寶的所有職務，繼而由冷春生接任董事長兼總經理一職，李一奎之子李佳鴻則擔任了母公司（東寶集團）董事長及法定代表人。

很明顯，冷春生這位“太傅”，正是李佳鴻接班前的過渡期。可是誰也沒有想到，這本該平穩過渡的幾年卻發生了天翻地覆的變化。

02

變局中登場

自2021年之后，通化東寶的業績就開始震蕩起伏，再也未能重現此前持續增長的神話。

業績震蕩的主要原因是國家胰島素集采政策的實施。2021年，國家第一輪胰島素集采啟動時，通化東寶胰島素集采產品全部以B類中標。由于價格均較集采前價格出現不同程度下降，直接導致2022年營業收入多年來首次出現下降。

2024年，胰島素集采續標開啟，通化東寶此次全部以A類中標，但代價是在第一次集采的基礎上繼續降價。進一步拖累了業績報表，這也導致了2024年業績驟降的產生。2024年，通化東寶全年實現營業收入20.10億元，同比大幅下滑34.66%；歸母凈利潤由盈轉虧，錄得-4272萬元，成為近20年最差年報。

圖：通化東寶2021年至今營收，來源：錦緞研究院

死磕集采的背后，是通化東寶產品優勢的逐漸消失。

2011年，隨著甘李藥業尋求獨立發展，通化東寶與甘李藥業正式分家。根據當時的約定，甘李藥業主要聚焦于三代胰島素業務，而通化東寶則主要經營二代胰島素，雙方42個月內互補干涉。

分家初期，通化東寶憑借著二代胰島素的成熟技術以及價格優勢，一直順風順水，因此在三代胰島素的產品儲備上，始終并不急迫。而甘李藥業則直接放棄了二代胰島素市場，猛攻三代胰島素。

但產品升級換代始終是要來的，尤其是經過集采之后，三代胰島素價格大降，嚴重擠占了二代胰島素的市場空間。集采政策實施兩年之后，中國三代胰島素的需求量占比已達70%，較集采之前增長36%。

等到通化東寶開始重視三代胰島素的時候，此時市場競爭已日趨激烈。除了禮來、諾和諾德等外企之外，聯邦制藥等國內企業也開始崛起。在今年的半年報中，通化東寶也僅介紹有甘精胰島素的市場份額超10%。

而且，由于處于跟隨式發展模式，通化東寶也吃了不少暗虧。2019年通化東寶三代胰島素“長舒霖”上市，商品名、包裝色系與甘李“長秀霖”高度相近，被甘李提起商標侵權訴訟；2025年終審判定通化東寶賠償6121萬元。

隨著集采的深入，不論是二代還是三代胰島素，都已經只能陷入低利潤廝殺之中。自2015年以來，通化東寶生物制品/重組人胰島素原料藥及注射劑系列產品毛利率已經從最高87.89%一路下跌至今年上半年的73.48%。

圖：通化東寶生物制品毛利率一覽，來源：錦緞研究院

此外，通化東寶還曾計劃通過BD方式彎道超車。2018年4月通化東寶與法國SA ADOCIA公司簽訂《胰島素基礎餐時組合合作和許可協議》，ADOCIA公司將BioChaperone的專利平臺技術、專利權有償許可給通化東寶。

通化東寶利用該等專利平臺技術，獲得許可產品BC Combo，即可溶性甘精賴脯雙胰島素注射液（THDB0207），在大中華地區的國家和地區，以及馬來西亞、新加坡等國家和地區的獨家臨床開發、生產和商業化權利。THDB0207屬于能將長效甘精胰島素和速效賴脯胰島素成功組合的復方制劑，與諾和諾德公司的德谷門冬雙胰島素類似。

但THDB0207卻并未順利落地，由于需要補充一期臨床數據，通化東寶最終在去年7月終止了這一管線，共計提了2.54億元相關損失，這也是為何通化東寶2024年業績驟降的核心原因所在。

正是在公司最為難的時刻，李佳鴻全面接手了通化東寶。

03

未來的救贖

面對重重挑戰，以李佳鴻為首的新管理層正在多條戰線上尋求突破，力圖帶領通化東寶走出困境。

首先，通化東寶將產品多元化作為重要戰略方向。近些年來，通化東寶一直在胰島素之外，尋找企業的第二極。2023年，通化東寶的利拉魯肽注射液上市申請獲得國家藥監局批準，用于治療2型糖尿病，成為繼華東醫藥之后第2款上市的國產利拉魯肽。

根據通化東寶今年半年報，雖然指明公司新產品利拉魯肽注射液、恩格列凈片與磷酸西格列汀片在持續貢獻增量銷售收入，但并未明確具體銷售數字，大概率并未達到一定體量。而且作為GLP-1靶點的初級產品，利拉魯肽很快將面臨司美格魯肽、替爾泊肽等長效和雙靶點產品的替代，未來前景并不是十分樂觀。

因此，通化東寶也儲備了眾多GLP-1的產品管線。涵蓋了雙靶點的THDBH120、口服的THDBH110 膠囊、司美格魯肽類似物的ZT001注射液，以及復方制劑的德谷胰島素利拉魯肽注射液等。其中，德谷胰島素利拉魯肽注射液與ZT001均已處于Ⅲ期臨床階段；THDBH120完成了降糖與減重適應癥Ib期臨床試驗，并達到主要終點目標。

不過眾所周知的是，GLP-1類產品早已經卷成一片紅海，通化東寶的產品進度并不靠前。生物類似物上，石藥集團、齊魯藥業、麗珠藥業等早已經提交上市申請。雙靶點藥物上，禮來的替爾泊肽、信達的瑪仕度肽等已經上市，后面的華東醫藥、恒瑞醫藥的研發進度也都快于通化東寶。

在痛風治療領域，通化東寶也有兩款URAT1靶點的一類新藥——THDBH130/THDBH130片、THDBH150/THDBH151片，均已進行至Ⅱ期臨床階段。 不過，這兩個產品一則距離商業化落地尚早，二則研發進程也不領先于競爭對手。在該靶點上，恒瑞的Ruzinurad已經提交了上市申請，一品紅的AR882、上海瓔黎的YL-90148和信諾維的XNW3009等也已經進入Ⅲ期臨床。未來，通化東寶能否在肉搏戰中殺出一條道路，都存在極大的不確定性。

所以，深挖現有產品確定性的國際化出海，對通化東寶來說就顯得尤為關鍵。根據公司披露的數據，2024年通化東寶海外收入超1.03億元，同比增幅達到超過80%。2025年上半年，其海外收入已經超過去年整年，顯然海外市場所扮演的角色已經越來越重。

圖：通化東寶海外營收一覽，來源：錦緞研究院

2025年10月11日，通化東寶公告，宣布其甘精胰島素注射液獲得緬甸聯邦共和國政府衛生部上市許可。這是公司繼人胰島素注射液在烏茲別克斯坦、尼加拉瓜成功獲批后，實現的胰島素類似物注射液海外獲批，進一步驗證了公司“原料藥+制劑”雙輪驅動的國際化能力。

但盡管如此，海外業務在總營收中的占比也僅為8%，尚不能擔起核心營收的重任。為支撐業績數字，通化東寶選擇“變賣家產”。2025年5月，公司公告，協議轉讓其所持特寶生物2318.76萬股股份（約占特寶生物總股本的5.70%），轉讓總價款為13.01億元，轉讓價格56.12元/股。這個價格相較于當時特寶生物的股價打了八折。

自從李一奎退休以后，通化東寶已經先后四次出售手中的特寶生物股份累計減持金額約為25.8億元，時間跨度從2021年至今。但如此高頻次的減持也透露出通化東寶對于資金的渴望。

綜合來看，通化東寶正在剝離“邊緣資產”，集中力量投入到核心領域。這一切只是轉型的開始，遠未到見成效的時候，只不過前路的艱險是能夠遇見的。

對于李佳鴻領導的通化東寶新管理層而言，當下的通化東寶雖處于歷史低谷，但同時也是最容易出成績的時刻，可謂挑戰與機遇并存。他們需要在一代創始人打下的基礎上，找到適合公司發展的新路徑。

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