外資瘋狂做空泡泡瑪特:多空對決揭露中外資認知差異

當泡泡瑪特2025年第三季度業績以245%-250%的同比增幅交出超預期答卷時,港股市場卻上演了詭異一幕:從9月12日到10月31日,港股通持股比例從13.58%飆升至16.1%,南下資金持續抄底的同時,外資卻在無明顯利空的背景下瘋狂做空,股價硬生生砸至Bernstein報告給出的225元目標價。這場多空對決的背后,并非簡單的資金博弈,而是兩代玩具浪潮記憶碰撞下的認知鴻溝。

外資做空:刻在骨子里的泡沫警惕

"我早就知道會這樣"——油管博主《Labubu崩塌:PopMart如何一夜之間損失130億美元》視頻下的高贊評論,道出了外資做空的核心邏輯。對經歷過1990年代"豆豆娃(BeanieBabies)"泡沫的歐美投資者而言,Labubu的走紅軌跡似曾相識到刺眼。

1993年推出的豆豆娃以塑料顆粒填充的創新材質、人格化吊牌設計和5美元低價,迅速點燃美國收藏市場。Ty公司通過限量退市制度制造稀缺,配合eBay崛起形成的二級市場溢價,推動普通玩偶價格暴漲百倍。名人站臺與媒體炒作讓這場狂熱登峰造極:家庭主婦挪用子女教育基金囤貨,夫妻離婚時為分割玩偶對簿公堂,戴安娜紀念熊更引發全球搶購。但1999年超300款新品稀釋稀缺性,加上退市又反悔的操作,最終導致泡沫破裂,玩偶價格從數百美元跌至幾美元,成為投機失敗的經典案例。

這種集體記憶讓外資看到Labubu便觸發"預警機制"。Bernstein報告將泡泡瑪特歸為"投機浪潮型"企業,預測2026-2027年增速將降至15%,恰好印證了外資的擔憂。在他們眼中,兩者共享的稀缺營銷、二級市場炒作、名人站臺等特征,都指向同一個結局。更關鍵的是,外資根深蒂固地認為"無影視背書的IP無法持久",Labubu缺乏寶可夢式的多媒體生態,自然難逃流星宿命。

內資抄底:看得見的模式進化

與外資的"歷史濾鏡"不同,南下資金的持續加倉(10月23日前三天凈買入超21億港元),源于對泡泡瑪特商業模式進化的深刻認知。他們看到的不是豆豆娃的翻版,而是一個重構了玩具產業邏輯的全新物種。

泡泡瑪特與豆豆娃的本質差異,首先體現在IP生態的底層設計。豆豆娃始終延續圓頭小眼的中性形象,本質是同一模板的不同變體,雖易普及卻難抵審美疲勞;而泡泡瑪特構建了"多維情緒符號體系",從夢幻的Dimoo、叛逆的Skullpanda到療愈的Pucky,每個IP都源自獨立藝術家創作,覆蓋從童真到孤獨的多元情感需求。這種差異化布局形成了天然的社群壁壘——消費者會精準走向心儀IP的展臺,形成以IP為核心的柔性社群,這與豆豆娃時代的泛收藏熱潮截然不同。

全產業鏈掌控力更讓泡泡瑪特跳出了豆豆娃的宿命陷阱。Ty公司當年因缺乏終端渠道,只能被動依賴經銷商,最終被投機狂潮反噬;而泡泡瑪特通過自營店鋪、電商平臺構建起直達消費者的渠道網絡,2025年三季度線下渠道增長130%-135%,線上渠道增速更是高達300%-305%。這種掌控力讓其能精準調控IP曝光節奏,避免稀缺性被過度消耗。今年推出的MiniLabubu、SP不眠劇場等新品有序銜接,正是渠道把控能力的體現。

全球化布局的突破更成為業績新引擎。2025年三季度,泡泡瑪特海外收入同比增長365%-370%,其中美洲地區增速高達1265%-1270%,這種跨市場復制能力是豆豆娃從未實現的。迪士尼、三麗鷗等傳統IP巨頭主動尋求聯名,本質是認可其渠道價值與IP勢能,這與當年豆豆娃孤立無援的處境形成鮮明對比。

認知鴻溝下的長期答案

這場多空大戰的核心矛盾,在于評價體系的錯位:外資用30年前的玩具行業標準衡量新物種,內資則看到了文化消費的進化方向。泡泡瑪特的創新之處,正如二維碼由日本發明卻在中國實現商業爆發,它將日本扭蛋與香港藝術玩具融合,通過盲盒形態和社群運營,憑空創造出千億規模的潮玩市場。

從財務數據看,泡泡瑪特已展現出穿越周期的潛力:2025年上半年營收138.76億元,毛利高達97.61億元,凈利率維持在33%以上,遠超豆豆娃鼎盛時期的盈利水平。更重要的是,其IP儲備與渠道布局形成的護城河,正在消解"單一IP依賴"的隱憂。

外資的做空并非沒有道理,高成長后的增速放緩本就是必然規律。但南下資金的堅定,源于看到了泡泡瑪特超越玩具公司的可能性——它已從IP運營商升級為文化消費平臺。這場對決的最終勝負,或許不會由短期股價決定,而是取決于Labubu們能否真正擺脫"投機標簽",在多維情緒符號與社群生態的支撐下,成為真正的常青品牌。而對投資者而言,讀懂這場認知差異背后的商業邏輯,遠比追逐短期漲跌更有價值。