全成“吞金獸”！美股巨頭還能挑大梁嗎？

美國聯(lián)邦政府從10月1日停擺開始，到現(xiàn)在已經(jīng)一個月多了。在此期間，雖然幾乎沒有聯(lián)邦級別的宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布，但中美在韓的 “G2”會晤、美聯(lián)儲降息以及財報季美國科技巨頭再現(xiàn)狂潮的AI基建投入，三者的共振，確實又成就了美股的一個小高潮。

但現(xiàn)在市場要面對的一個核心問題是，利好兌現(xiàn)是不是也就是利多出盡，2025年剩下時間是否就是“垃圾”時間了？

一、鮑威爾“鷹式”降息，今年還有降息交易空間嗎？

在10月29日的議息會議上，美聯(lián)儲如期降息25個基點，聯(lián)邦基準利率被下調(diào)到3.75%-4%之間；且如期宣布了從12月1日開始，不再對美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表進一步縮表，這兩個經(jīng)過前期的鋪墊之后，都是在預(yù)期之內(nèi)。

但與市場預(yù)期不一樣的是，鮑威爾指引下次12月10日議息會議是否降息并非板上釘釘，因為當(dāng)前利率已在中性水平附近，在聯(lián)邦政府關(guān)門、缺乏宏觀數(shù)據(jù)的情況下，評估經(jīng)濟進展，猶如“霧中行車”，這種情況下進一步降息是否謹慎考量。

而會議前，市場對12月降息概率的預(yù)測已是100%。因此這個“鷹式”降息操作之后，美股反而受挫，目前市場對12月降息的概率已經(jīng)回落到了65%上下。

那么自然的問題是，在AI成長為絕對交易 主題 的情況下，接下來真得很難交易降息了嗎？海豚君認為，應(yīng)該還有機會：

A.美聯(lián)儲換人交易：12月降息不確定的指引是鮑威爾指出的，但鮑威爾明年5月從主席崗位卸任。他的話語權(quán)和影響力會變?nèi)酢?/p>

而美聯(lián)儲主席的新人選篩選由美國財政部部長貝森特全面負責(zé)。根據(jù)他的說法，人選已經(jīng)縮窄到5個人，感恩節(jié)前會進行第二輪篩選，之后會向特朗普提供最終推薦人選，年底前公布確定最終候選人。

由于特朗普政府非常不認可目前鮑威爾的降息節(jié)奏，一個由特朗普政府嚴格審查的美聯(lián)儲新人選大概率會更加鴿派。而按照目前公布的關(guān)鍵節(jié)點，感恩節(jié)到圣誕節(jié)期間市場很大概率有機會來交易新人選2026年超預(yù)期的“降息幅度”傾向。

B. 政府關(guān)門：目前聯(lián)邦政府何時重新啟動很難判斷，但是一個可以確定的信息是，政府停擺時間如果越來越長，大概率會開始實際性影響實體經(jīng)濟。

可以看到美國財政部的TGA賬戶在美國政府停擺后大幅飆漲。原本8500億的和一水平，已經(jīng)上漲到了接近萬億水平。

但問題是這些本應(yīng)該是發(fā)到實體經(jīng)濟中的資金，比如說，美國補充營養(yǎng)援助計劃的福利11月1日已停止發(fā)放，這會影響到4200萬人；用于支付軍人薪資的資金也即將耗盡。

如果政府持續(xù)不開門，一方面這些資金躺在美聯(lián)儲的賬戶上，相當(dāng)于吸食了流動性，有一定緊縮效果；而另一方面實體經(jīng)濟等待政府救援的“嗷嗷待哺”部門和個人也會受到影響。

海豚君更傾向于認為，關(guān)門越久，由于經(jīng)濟逐步受到影響、就業(yè)受到影響，即使12月因為美聯(lián)儲“謹慎行事”而不降息，那么2026年反而降息的幅度會更高。目前市場對政府重啟的幾個關(guān)鍵窗口預(yù)期是11月中旬到12月上旬之間，如果談判惡化，那么延續(xù)到明年底或者明年初也不是不可能。

因此，海豚君認為即使12月降息概率下降，在市場消化了鮑威爾的鷹派指引后，還有機會交易2026年的“降息幅度”幅度想象空間。

二、G2博弈走穩(wěn)，剩下關(guān)鍵還是看AI

雖然特朗普又一次地發(fā)布了標志性“破防小作文”，但事實證明這些都是TACO的談判策略。最終韓國APEC期間如期會晤，在對抗已成兩大經(jīng)濟體基本共識的情況下，還是從理性角度出來達成了一年的“休戰(zhàn)”協(xié)議。

美國以10%的芬太尼關(guān)稅與非關(guān)稅壁壘，換取了中國稀土出口管制的暫緩和農(nóng)產(chǎn)品采購的重啟。但涉及戰(zhàn)略競爭領(lǐng)域的半導(dǎo)體管制等仍未松動，說明這一協(xié)議之后不是不競爭了，而是雙方精準交換籌碼之后，各自對對方一年的緩沖期。

在這一年里，還是比拼誰補短板更快，看第二年到談判桌上的時候，談判的天平是否會基于一年內(nèi)各自情況的變化而有傾斜。

在大國博弈在一年之內(nèi)預(yù)期變得更為平穩(wěn)的情況下，經(jīng)濟的基本面變得更為重要。而當(dāng)下美國經(jīng)濟最大的個股基本面，恐怕就是AI的投資周期了。

目前美國巨頭的資本開支儼然已經(jīng)成為了美國工業(yè)化重建的核心力量，除了特朗普談判的一系列巨頭回美投資之外，數(shù)據(jù)中心建設(shè)開始帶動了一批的能源建設(shè)與周邊配套等。

但這次財報雖然巨頭一個個宣布了一浪超過一浪的巨額資本開支，但似乎并未有效帶動英偉達等AI基建所需要的生產(chǎn)資料股再拉新高，當(dāng)然一方面確實是因為老黃已經(jīng)在GTC大會上圈定了自己2026年的業(yè)績增長區(qū)間。

但更大的問題，海豚君認為是來自于更遠未來增長的不確定性，尤其是用來衡量資本開支水平的資本開支強度（資本開支/收入）在AI時代中快速攀升，按照當(dāng)前最新財報指引的資本開支水平，2026年巨頭資本開支密度大概率要在30-45%之間。

這里存在兩個比較明顯的問題：

1）部分巨頭當(dāng)年的經(jīng)營現(xiàn)金流已無法支撐基建投入，目前Meta已宣布大額債券融資、谷歌也宣布了幾十億美金的債券融資，但當(dāng)前3.87%的基準利率水平，相比歷史融資利率，顯然是比較高的。

2）資本開支強度持續(xù)拉高的背后，顯然是沒有等比例的收入增長，來稀釋這些資本開支。如果資本開支比例持續(xù)較高，市場會開始擔(dān)心這些美股引以為傲的輕資產(chǎn)巨頭是否正變得重資產(chǎn)化。

3）重資產(chǎn)化會殺估值，但引出殺估值的一個導(dǎo)火索，還是要看到利潤率的下滑。微軟是最早投入資本開支的公司，目前新的高額資本開支進入折舊狀態(tài)后，同比70-80%的折舊費用增長率，已經(jīng)開始影響到報表了。

但微軟強在它通過Office等產(chǎn)品的市場壟斷地位提價、通過鈍刀割肉式的裁員，用Opex換Capex，保住了綜合的利潤率目標，但很顯然，不是所有的美股巨頭都具備這種操作能力。2026年不排除幾個投資激進的美股巨頭開始看到利潤率的下滑。

很顯然，估值和業(yè)績綜合的結(jié)果，2026年不排除巨頭會出現(xiàn)估值夠飽滿，但經(jīng)營利潤率向下的情況。因此從這個季度，海豚君對報表內(nèi)承擔(dān)了AI大時代里大量重資產(chǎn)AI基建的個股，在判斷上會更加謹慎和保守。

而 <一至二> 綜合一起，海豚君認為2026年仍然是一個確定性貨幣、財政兩寬的政策組合，這種政策組合+AI大產(chǎn)業(yè)周期，結(jié)果大概率還是成長股的“舒適區(qū)”。

2026年，海豚君會把更多的研究精力放在與AI落地場景相關(guān)的個股上，無論是可口可樂這種利用AI努力實現(xiàn)去“de-averaging”經(jīng)營的公司，還是類似Figma這種純粹的AI股，抑或是在具體智能賽道上的落地進展。

三、組合收益

上周，海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉。當(dāng)周下行1%，跑輸滬深300（-0.4%），以及標普500指數(shù)（+0.7%），但跑贏MSCI中國指數(shù)（-1.5%）與恒生科技指數(shù)（-2.5%）。一方面是因為虛擬倉位中黃金持倉較高，另一方面是因美元走強拖累中概表現(xiàn)。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是113%，與 MSCI 中國相比的超額收益是92.6%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了2.17億美金。

四、個股盈虧貢獻

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin下跌主要因黃金資產(chǎn)大持續(xù)大漲之后回落，中概資產(chǎn)回落。具體個股主要漲跌幅解釋如下：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權(quán)益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約55：45。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重我們已發(fā)布在長橋App「動態(tài)—投研」欄目同名文章，另外海豚君一些事實的熱點評論、對公司大事件的部分觀點更新等也不會放在公眾號，而是優(yōu)先更新在長橋App。

六、下周重點事件

從本周開始，美股進入小巨頭的財報季，從Palantir（目前已不算小巨頭，市值已是軟件股前三）、Shopify等可以觀察AI的推進進展，具體公司較多，海豚君已給大家整理好，具體如下：

<正文完>

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