史上最詭異的牛市

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本周997篇報告已在知識星球發布（11月02日）

中國傳統“輸血”模式已完全終結（53圖）｜周末特輯（11月01日）

制造業利潤空間被嚴重擠壓！（32圖）| 會員晚報（10月31日）

僵尸企業數量創下新高（31圖）| 會員專屬晚報（11月03日）

美國突然對華釋放重磅信號（30圖）｜ 會員晚報（10月29日）

商業銀行開始大量吸納地方財政赤字（30圖）｜ 會員晚報（10月27日）

Headline

安聯：縮短工時或將釋放中國巨額內需

摩根士丹利：中國通縮壓力外溢至亞洲

高盛：股市回報與PPI正相關，與CPI負相關

中國大舉采購致巴西大豆現罕見溢價

美系車企在華銷量下滑趨勢暫被遏制

美國ISM制造業PMI連續八個月陷入收縮

標普全球美國制造業PMI顯示擴張加快

標普企業盈利超預期比例創歷史高位

銷售強勁和利潤率擴張驅動美股盈利超預期

科技巨頭為AI大舉發債轉向凈負債

金佰利巨資收購Kenvue成消費品巨頭

亞馬遜AWS獲OpenAI巨額算力訂單

谷歌為AI資本開支罕見大規模發債

市場預期美國政府停擺將持續更久

德國車企利潤暴跌，面臨結構性挑戰

羅馬尼亞擬大幅削減外債發行規模

英國制造業PMI回升但需求仍疲軟

印度盧比匯率跌至新低成亞洲最差

美巨頭投資AI，印度數據中心股飆升

供應中斷致巴基斯坦通脹加速上行

全球并購市場強勁反彈接近高位

美歐石油巨頭產量戰略現巨大分

中國

1.通過提升勞動生產率來縮短工時，有望為中國釋放巨大的內需潛力。模型測算顯示，若將中國當前遠高于主要經濟體40%的年均工時降至平均水平，同時通過生產率的提升確保年收入不變，則可顯著增加居民消費。在中性情景下，即假設邊際消費傾向為0.6且勞動生產率提升40%以完全對沖工時縮短的影響，理論上可額外釋放相當于占GDP約9.6個百分點的私人消費，約合13萬億人民幣。即便在生產率僅提升20%的保守假設下，也能帶來4.8個百分點的消費增量。

來源：安聯投資（《從中國制造到中國驅動、設計和融資》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

2.中國非大宗商品生產者價格指數（PPI）與亞洲地區（除中國外）同類指標走勢高度一致，說明中國的價格下行壓力已明顯外溢至亞洲其他區域的制造業。過去一年，這一傳導效應進一步強化，尤其是在與中國產業鏈聯系更緊密的行業中表現突出。其背后主要原因在于中國供應端的過剩以及對美出口的受限，使部分商品被重新導向亞洲市場。

來源：摩根士丹利（《哪些亞洲經濟體更容易受到來自中國的通縮壓力影響？》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

3.MSCI中國指數的回報表現出對不同通脹指標的顯著分化，其對工業生產者出廠價格指數（PPI）的變化尤為敏感。統計分析顯示，股本回報與反映企業定價能力的PPI指標及其分項（如生產者消費品價格）存在顯著正相關，而與消費者物價指數（CPI）則呈負相關。這種機制源于PPI的上漲通常直接傳導為企業盈利的改善，歷史數據表明PPI每上升1%，能帶動約2%的市場盈利增長；而消費端物價上行反而可能壓縮需求與利潤空間。

來源：高盛（《中國的“慢牛”市場》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

4.在中國政府“反內卷”政策的干預下，此前因價格戰而急劇分散化的汽車市場格局已在2025年出現整合跡象。衡量市場集中度的赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）在從約1200的“中度競爭”水平跌破1000后已觸底反彈，這標志著由政策引導的市場出清與整合，正在取代此前的惡性競爭階段。

來源：德意志銀行（《中國宏觀：未來五年的五大主題》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

5.由于中國買家在此前大量采購巴西大豆，導致巴西大豆離岸價（FOB）相對美國大豆出現了罕見且持續擴大的溢價。這一價格分化自2025年5月下旬開始，并在9月中旬達到峰值，彼時巴西大豆價格比美國高出12%。

來源：Dim Sum

6.華為的電動汽車合作伙伴賽力斯集團已完成在香港的上市，通過以每股131.50港元的區間上限價發行并額外增發股份，總計募資143億港元。此次發行定價較其上海A股收盤價存在22%的折讓。市場對此次發行的積極反應，主要基于公司與華為合作帶來的強勁業績預期，分析師預計賽力斯今年利潤將飆升72%，達到創紀錄的102億元人民幣。作為香港今年第八宗規模超10億美元的上市交易，賽力斯的成功掛牌進一步推高了香港市場的年度IPO總額。

來源：Bloomberg

7.星巴克已同意向私募股權公司博裕資本出售其中國零售業務的控股權，博裕將持股高達60%，星巴克則保留40%股權及品牌知識產權。此項交易對星巴克中國業務的總體估值超過130億美元，預計將于明年完成。這是該咖啡巨頭首次為其中國市場引入外部合作伙伴，因為本土競爭對手瑞幸咖啡已在門店數量和銷售額上實現超越，同時中國消費者亦開始轉向尋求性價比更高的選擇。

來源：金融時報，邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.美國通用汽車與福特汽車在華銷售連續兩個季度實現增長，初步遏制了此前長期的市場份額下滑趨勢。這一企穩跡象主要源于兩家公司的戰略調整：通用汽車通過業務重組、聚焦別克GL8及凱迪拉克XT5等高端車型，并依靠其低成本的五菱合資公司驅動盈利，今年已在中國實現季度持續盈利；福特則轉向低資本模式，利用合作伙伴平臺生產福特品牌汽車并側重出口業務，該業務去年已創造約9億美元的息稅前利潤。

來源：Bloomberg

美國

1.美國供應管理協會（ISM）數據顯示，美國10月制造業PMI降至48.7，較9月的49.1進一步下滑，已連續八個月收縮。生產指數由51降至48.2，新訂單、庫存與未完成訂單均持續萎縮，就業指數降至46，約三分之二企業仍表示在控制人力。價格指數降至58，反映成本壓力緩和，供應商交付延遲已連續三個月加劇。在六大制造業門類中，僅食品飲料與交通設備行業保持擴張，整體景氣度仍處疲弱區間。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.標普全球美國10月制造業PMI升至52.5，高于9月的52.0，連續第三個月位于榮枯線上方。受國內需求支撐，新訂單增長創20個月新高，帶動產出加快，但出口因關稅影響連續第四個月下滑。企業在需求向內傾斜下擴大成品庫存，庫存增幅創18年紀錄，而就業僅小幅增加，產能仍有閑置。關稅繼續推高投入成本，通脹水平雖仍高企但較2月低點有所緩和，制造商同步上調銷售價格以轉嫁成本。

來源：標普全球

3.本財報季標普500成分股的盈利超預期頻率達到了歷史性高位，在已公布第三季度業績的公司中，高達64%的企業其每股收益（EPS）超出市場共識預測的幅度超過一個標準差。這一比例在過去25年的記錄中，僅次于2020至2021年新冠疫情后的經濟重啟時期。與此同時，盈利未達預期的公司比例則維持在10%的低位，也低于13%的歷史平均水平。

來源：高盛

4.標普500企業盈利超預期的現象，由銷售收入的強勁增長和核心利潤率的擴張共同驅動。從收入端看，整體銷售額同比增長6%，高于財報季初4%的預期，且有52%的公司銷售額超出分析師共識預測一個標準差以上，該比例遠超37%的歷史均值。在利潤率方面，盡管指數整體凈利潤率表面上錄得11.8%，較二季度下降21個基點，但這一下降主要受到Meta和波音公司一次性非現金支出的特殊項目扭曲。若剔除這兩家公司的影響，標普500的凈利潤率實際環比上升了12個基點。

來源：高盛

5.為支持在人工智能領域的巨額資本開支，大型科技公司正通過大規模發行債券來調整其資本結構，導致資產負債表從傳統的凈現金狀態向凈負債轉變。亞馬遜與微軟已處于數額顯著的凈負債水平，而Meta的凈現金儲備也迅速消耗，預計將在2025年轉為凈負債。即便是現金最充裕的Alphabet，其凈現金頭寸也已從峰值回落。

來源：華爾街日報

6.美國消費品公司金佰利（Kimberly-Clark）宣布將以現金加股票的方式收購從強生分拆出的Kenvue，交易總價值達487億美元。此次收購將締造一個年營收預計達320億美元的全球健康消費品巨頭，整合雙方旗下包括Huggies、高潔絲與泰諾、李施德林在內的多個十億美元級品牌。對于金佰利而言，此舉是在其自身增長落后于寶潔等競爭對手的背景下，為尋求新增長點而向利潤豐厚的消費者保健市場進行擴張。對于Kenvue，此次出售則是在其獨立上市后面臨激進投資者要求出售的持續壓力、高層變動，以及圍繞其核心產品泰諾和滑石粉嬰兒爽身粉的訴訟爭議等一系列挑戰后發生的。該交易預計于2026年下半年完成，消息公布后，金佰利股價大幅下跌，而Kenvue股價則飆升。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

7.亞馬遜的云計算部門AWS已與OpenAI達成一項為期七年、總額高達380億美元的協議，為其提供數十萬片英偉達GPU的算力支持。此舉標志著OpenAI在滿足其巨大的算力需求上，已從依賴微軟Azure的單一供應商模式，轉向涵蓋AWS、甲骨文、谷歌以及CoreWeave等多供應商并行的多元化采購戰略。對亞馬遜而言，這筆交易不僅是對其大規模數據中心建設與運營能力的強力背書，也使其成功躋身AI時代核心算力供應商行列，打破了此前在該領域相對落后的局面。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.為滿足其在人工智能及云基礎設施領域創紀錄的資本支出需求，Alphabet正通過在美國和歐洲市場同步發行大規模債券進行融資。該公司計劃在美國發行約150億美元的多批次債券，并在歐洲發行65億歐元債券，合計融資總額超過220億美元。此舉標志著，即便是擁有雄厚現金儲備的科技巨頭，也正日益依賴債務市場來為其動輒數百億的年度資本開支提供資金。此前，Meta已經通過債券發行籌集了高達300億美元的資金。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

9.隨著美國政府停擺持續并逼近歷史最長記錄，市場對僵局迅速化解的預期顯著減弱。根據預測平臺Polymarket的數據，認為此次停擺將至少持續到11月16日或更晚的概率已攀升至50%以上，而認為能在本周內結束的概率則持續走低。另一平臺Kalshi的數據也反映出類似悲觀情緒，顯示停擺持續超過45天的概率已過半。

來源：華爾街日報

歐洲

1.在生產成本上升、市場需求下滑及電動車領域競爭加劇的多重擠壓下，德國汽車制造商過去12個月的財務基本面已顯著惡化，其息稅前利潤（EBIT）與凈利潤分別錄得約30%和45%的劇烈下滑。這一盈利能力的崩潰，直接源于其在海內外市場面臨的結構性挑戰，尤其是在與兼具設計、技術及價格優勢的中國電動車型的競爭中處于下風，同時還需應對美國關稅壁壘等不利因素。財務數據顯示，盈利惡化已導致其現金儲備同步萎縮，這也解釋了為何德國整車廠在政治層面積極游說，試圖推遲歐盟2035年禁售燃油車的目標，以爭取在回報率不足的電動化轉型中獲得更多緩沖空間。

來源：安聯投資（《歐洲在2040年前不會完全實現電動化》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

2.為遏制不斷增長的公共債務并降低其在歐盟中最高的融資成本，羅馬尼亞計劃大幅削減2026年的外債發行規模。該國財政部計劃將明年的國際市場發債目標從今年的約170億歐元收緊至最高110億歐元。此舉源于其預期將從歐盟的復蘇基金和新的國防融資計劃中獲得數十億歐元資金。這一財政緊縮信號，疊加國內政局的穩定，已推動市場風險溢價收窄，該國2035年到期的本幣債券收益率已從總統選舉動蕩期逾8.5%的高位，回落至約7%的一年低點。

來源：Bloomberg

英國

標普全球英國10月制造業PMI升至49.7，較9月的46.2顯著回升，創12個月新高。受捷豹路虎（JLR）網絡遭攻擊后產線恢復及中間品行業擴產帶動，制造業產出上升但新訂單連續第13個月下降，出口訂單亦連續第45個月萎縮，反映內外市場需求依舊疲軟。就業連續第12個月下滑，企業受高工資與成本壓力影響繼續控制人力支出。投入成本漲幅降至年內最低，但原材料、能源及運輸價格仍高企，部分成本傳導至銷售端。

來源：標普全球

新興/前沿市場

1.受美國關稅政策不確定性及美聯儲利率路徑不明朗的影響，印度盧比兌美元匯率已跌至88.8附近，年內累計貶值約3.6%，成為今年表現最差的亞洲貨幣。為阻止匯率跌破關鍵心理關口，印度儲備銀行已從此前的大規模拋售美元，轉為近期的少量、精準干預。盡管央行干預為匯率提供了暫時支撐，但市場普遍認為其僅能提供有限的喘息空間，基本面的貶值壓力依然存在。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.受谷歌、微軟等美國科技巨頭在印度投入數十億美元構建人工智能基礎設施的推動，印度數據中心相關配套企業的股價在經歷大幅回調后強勁反彈。一個追蹤10家印度數據中心配套供應商的指數，自4月低點以來，已反彈超過30%，漲幅接近同期印度Nifty 50基準指數的兩倍。這一輪上漲行情的背后，是市場預期到2027年印度數據中心市場將吸引超過1000億美元投資，而本土的電力、設備及冷卻方案供應商將成為這一產業生態建設的直接受益者。

來源：Bloomberg

3.在嚴重洪災與阿富汗邊境關閉導致的食品供應中斷雙重沖擊下，巴基斯坦10月通貨膨脹加速上行，當月CPI同比增長6.2%，高于9月份的5.61%，也顯著超出市場5.5%的普遍預期。其中，食品價格同比上漲5.56%，成為推升整體通脹的核心驅動力。盡管央行此前已連續四次將基準利率維持在11%，但最新的通脹數據確認了其此前的預警，即生活成本增速將持續高于5%-7%的目標區間上限。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.標普全球巴西10月制造業PMI升至48.2，較9月的46.5有所回升但仍處收縮區間，為連續第六個月低于榮枯線。新訂單與產出雖繼續下降，但降幅為半年以來最小，顯示收縮趨緩；然而外需明顯惡化，尤其對美出口下滑加劇，成為主要拖累。企業為控制成本普遍削減采購與庫存，原材料及半成品存量連續第八個月下降，就業出現兩年半來最大降幅。

來源：標普全球

全球

在全球并購市場經歷2023年的相對低迷后，2024年與2025年交易活動出現強勁反彈，2025年全球并購交易額已回升至接近4萬億美元的區間。本輪復蘇由多個行業的大型交易驅動，其中包括金佰利以約400億美元收購Kenvue的消費品整合，以及伊頓公司為抓住人工智能熱潮而斥資95億美元收購Boyd Thermal。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

在石油巨頭之間戰略分化的背景下，美國公司正通過擴張大幅提升產量，而歐洲同行則普遍面臨產量萎縮。根據分析師對2026年產量變化的預測，埃克森美孚的日產量預計將增加超過100萬桶油當量，雪佛龍的增幅也接近80萬桶。與此形成鮮明對比的是，殼牌與道達爾能源均小幅產量下滑，而英國石油（BP）的日產量預計將收縮超過100萬桶。

來源：Bloomberg

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