【解讀】程實：從安倍經濟學到早苗經濟學

高市早苗當選為日本史上首位女性首相。這一具有象征意義的歷史時刻，恰逢日本經濟處于結構改革與周期調整交織的關鍵階段，也令外界對新政府的政策取向充滿期待與關注。

本文作者系盤古智庫學術委員、工銀國際首席經濟學家程實，文章來源于“新浪財經”。

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2025年10月21日，高市早苗當選為日本史上首位女性首相。這一具有象征意義的歷史時刻，恰逢日本經濟處于結構改革與周期調整交織的關鍵階段，也令外界對新政府的政策取向充滿期待與關注。當前，日本通脹水平已逐步擺脫長期低迷區間，但其結構性特征仍存不確定性，內生需求與生產率提升的動力尚顯不足。面對通脹回升而增長乏力的局面，早苗經濟學既是安倍經濟學的傳承，也是對當前經濟結構的適應與創新。總體理念上，高市延續了安倍時期的宏觀政策思路，認為日本經濟需要通過積極的政策干預來應對結構性停滯。在政策框架上，她依然保留安倍三支箭——寬松的貨幣政策、擴張性的財政政策以及結構性改革。然而，與安倍經濟學相比，早苗經濟學更加強調政策的結構導向與戰略投資功能：在維持寬松金融環境的同時，注重通過財政支出引導產業升級、強化供應鏈韌性與技術競爭力。若高市政府的政策主張得以有效實施，對于金融市場而言，財政擴張推升國債供給，可能使收益率曲線陡峭化。日本貨幣政策正常化的節奏或有放緩，在短期內對日元形成壓制。但中長期來看，隨著美國降息周期推進，日元有望獲得一定支撐。與此同時，日元套息交易的延續仍可能為全球市場提供階段性流動性，對風險偏好形成邊際正面影響。值得關注的是，日本資產的表現對亞洲市場具有明顯的外溢效應。日本股市的結構性行情常被視為全球資金重新配置亞洲風險資產的重要信號。政策助推下，日本市場的理性上漲將有助于提升區域風險偏好，推動全球資金增配其他估值相對較低、政策環境改善的亞洲市場。

日本迎來首位女性首相。2025年10月21日，高市早苗當選為日本史上首位女性首相。這一具有象征意義的歷史時刻，恰逢日本經濟處于結構改革與周期調整交織的關鍵階段，也令外界對新政府的政策取向充滿期待與關注。一方面，日本通脹水平已逐漸擺脫長期低迷區間。自2022年4月以來，日本月度CPI同比持續維持在2%-4%之間，企業在春季工資談判中達成的平均工資增速已在2024和2025年連續兩年超過5%，創下近三十年來最高水平。企業利潤和投資投入也均有抬升（見圖1）。另一方面，日本通脹結構的不確定性仍較高。首先，當前通脹主要受食品、能源及進口價格上升等短期因素驅動。以2025年7月的CPI同比增速3.1%為例，剔除能源與所有食品項目的通脹率僅為1.6%，顯示當前物價上漲主要受食品、能源及進口成本等暫時性因素推動，而非由內生需求擴張或生產率提升驅動。其次，日本經濟工資-物價互動機制雖已形成雛形，但仍脆弱。盡管勞動力短缺和企業加薪正在增強薪資粘性，但若外部沖擊削弱出口利潤或企業恢復成本壓縮模式，該機制仍可能中斷，壓制通脹內生動力。尤其是在全球貿易政策不確定性顯著抬升的當下，美國對等關稅政策可能通過出口受阻、利潤下滑與成本轉嫁削弱企業的加薪與投資意愿。此外，日本通脹結構正在發生微妙的變化。企業與消費者的價格接受度較以往明顯提高，勞動力緊缺推動經濟進入菲利普斯曲線更陡峭的區間，即通脹對就業與薪資變化的敏感度顯著上升。這意味著，即便經濟增速放緩，價格仍可能受到結構性供給約束支撐。

圖1： 日本企業利潤以及投資增長

資料來源：日本央行以及工銀國際整理

從安倍經濟學到早苗經濟學，三支箭的傳承與創新。整體來看，日本通脹雖已擺脫通縮陰影，但仍處于從成本推動型向需求牽引型轉變的過渡階段，通脹的持續性仍取決于工資增長能否內化為消費擴張，以及企業投資能否帶動生產率的穩步提升。參考過往高市早苗的演講和選舉言論，我們可以了解其早苗經濟學的初步構想。面對通脹回升而增長動力仍然乏力的經濟局面，早苗經濟學既是安倍經濟學的傳承，也是結合當前日本以及全球經濟動態的一次創新。整體理念上，高市早苗延續了安倍時期的宏觀政策思路，即認為日本經濟需要通過積極的政策介入來應對結構性停滯問題。在政策框架上，依然保留安倍經濟學提出的三支箭——寬松貨幣政策、擴張性財政政策和結構性改革。然而，與安倍經濟學相比，高市的經濟政策呈現出一定的側重點調整和路徑變化。首先在貨幣政策方面，高市主張繼續維持寬松的金融環境，以避免經濟復蘇過早受制于融資成本上升。但與安倍時期強調通過貨幣寬松刺激經濟和通脹不同，高市對貨幣政策的定位更為審慎，認為其主要功能是維持金融環境穩定，并弱化了貨幣政策在增長戰略中的核心地位。其次在財政政策方面，安倍時期的財政擴張主要用于短期經濟刺激和需求管理，而高市強調財政政策應更多服務于國家中長期發展目標。她提出要聚焦財政支出效率，將資源投入到被視為提升生產率和關鍵能力的領域，例如半導體、能源、先進制造和基礎科研。這意味著財政政策從總量型刺激轉向結構性導向。此外在結構改革方面，安倍時期的結構改革側重于激活勞動力市場、推動企業治理改革和提高經濟靈活性，而高市則更強調通過政策引導提升本國產業競爭力和供應鏈安全，提出加強關鍵產業投資和要素保障。因此，結構改革的重點從市場效率轉向經濟安全建設，目標也從提升經濟靈活性轉向提高經濟韌性。

圖2： 日本1990年-2024年失業率與核心CPI（當前處于菲利普斯曲線陡峭區間）

資料來源：Wind以及工銀國際整理（橫軸為失業率（%），縱軸為核心CPI（%），紅色點為2018年至2024年的數據）

經濟政策面臨的不確定性以及金融市場傳導。在當前日本經濟結構背景下，高市早苗提出的路線強調通過國家戰略投資和產業政策應對增長動能不足問題，該政策框架在理論邏輯與現實執行之間仍存在多重不確定性。日本經濟能否改變長期停滯狀態，仍取決于三項關鍵條件，即財政紀律與投資效率之間能否實現平衡、資本投入能否帶來生產率實質性提升、產業政策是否能形成企業創新動力，而非政策依賴。一方面，戰略性財政投入規模大且周期長，而日本財政資源長期緊張，國債依賴金融抑制環境維持穩定。一旦利率上升或金融環境因外部沖擊收緊，債務融資成本上行可能擠壓其他公共支出。另一方面，產業政策并非總能帶來生產率提升。如果缺乏嚴格的選擇機制和績效評估體系，財政資源可能被低效率企業吸收，導致資本錯配并削弱市場競爭活力。若勞動人口持續下降且人才體系不足，即使資本投入增加，產能釋放可能仍然有限，導致邊際產出偏低。在實體經濟層面，高市路線的主要特征是通過財政驅動實現資本形成擴張。短期內，這一政策組合有助于提高名義增長水平并促進企業設備投資復蘇，形成投資驅動型增長格局；但中期效果取決于投資效率和要素供給條件。對于日本國債市場而言，高市路線意味著財政擴張具有結構性和持續性，日本國債的凈供給壓力上升，若日本央行放緩貨幣政策正常化進程，短期的寬松政策與長期的可持續性隱憂可能使得收益率曲線呈現供給推動型陡峭化結構。對于日元匯率而言，高市路線下貨幣政策正常化速度可能放緩，這意味著短期內日本與主要發達經濟體之間的利差仍將維持，對日元形成一定的壓制，階段性走勢或偏弱。然而，考慮到當前全球貨幣周期正處于在平衡階段，尤其是美國降息周期預計將進一步推進，而日本雖然加息步伐放緩，但方向未變。在利差收斂的趨勢下，日元兌美元中長期仍有支撐。對于全球金融市場而言，日本金融市場具有明顯的跨市場效應。一方面，若日本延續較低利率與積極財政組合，日元套息交易可能繼續帶來全球流動性，為階段性風險偏好帶來支撐。但一旦日本財政波動觸發市場風險再定價，也可能放大全球長端利率不確定性。另一方面，日本資產表現對亞洲市場具有顯著溢出效應。日本股市的結構性行情常成為全球資金重新配置亞洲資產的重要信號。雖然短期內，日本市場的強勢表現對亞洲市場形成一定的資金分流，但日股的良好表現往往被國際資金視為亞洲資本市場復蘇的先發信號，這有望推動資金同時增配亞洲區域內其他市場。當投資者重新關注亞洲高質量資產時，香港作為國際資本配置亞洲的主要樞紐，在相對低估值與政策預期改善的助推下也將更具吸引力。■

圖3： 日美利差與日元兌美元走勢

資料來源：Wind以及工銀國際整理（左軸為日美利差，右軸為美元兌日元匯率）

文章來源于“新浪財經”

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波