百利天恒沖刺A+H：資本盛宴背后的突圍與拷問

近日，四川百利天恒藥業股份有限公司（以下簡稱“百利天恒”）正式通過港交所上市聆訊，這一消息如同一顆投入平靜湖面的石子，在生物醫藥圈激起層層漣漪。

從一家地方型仿制藥企業，到如今市值突破1500億元、躋身A股創新藥三甲的行業新貴；從連續多年虧損、資金鏈緊繃，到憑借一筆84億美元的“天價授權”實現財務逆轉；從默默無聞的國內藥企，到在美國設立子公司、構建全球化研發管線、沖刺A+H兩地上市……

“逆襲”之路：從仿制到創新，一場豪賭的階段性勝利

百利天恒的成長軌跡，也是中國生物醫藥產業近十年迅猛發展的縮影。

1996年，朱義創立百利天恒的前身百利藥業，主營業務是中成藥和仿制藥。彼時的中國醫藥市場，仍處于“以量取勝”的粗放發展階段，創新藥研發被視為高風險、長周期、低回報的“燒錢游戲”。但朱義卻在2010年做出了一個在當時看來極為大膽的決定：將公司戰略重心轉向創新藥研發，并鎖定雙特異性抗體（雙抗）和抗體偶聯藥物（ADC）這兩個技術壁壘極高的賽道。

這是一場注定孤獨且昂貴的遠征。數據顯示，百利天恒的研發投入從2018年的約1億元，一路攀升至2023年的近10億元，而同期公司凈利潤常年不足4000萬元，甚至在2021至2023年連續三年累計虧損超11億元。在黎明前的黑暗中，百利天恒主要依靠仿制藥業務“輸血”。

轉機出現在2023年。當年1月，百利天恒登陸科創板，募資約9.88億元，為后續研發注入關鍵資金。同年12月，百利天恒全資子公司SystImmune宣布與全球制藥巨頭百時美施貴寶（BMS）就其核心產品BL-B01D1（商品名：iza-bren）達成全球戰略許可及合作協議。

根據協議內容，BMS向SystImmune支付8億美元的首付款，和最高可達5億美元的近期或有付款；達成開發、注冊和銷售里程碑后，SystImmune將獲得最高可達71億美元的額外付款；潛在總交易額最高可達84億美元。

消息一出，資本市場為之沸騰，百利天恒股價單日飆升，朱義個人登頂科創板首富。而在2025年10月28日最新發布的《2025胡潤百富榜》中，朱義以1150億元的財富成功問鼎四川首富之位。

這筆交易不僅解決了百利天恒的資金困境，更賦予其前所未有的國際認可度。2024年，隨著首付款到賬，公司營收暴增至58.23億元，凈利潤轉正為37.08億元。

但在商業化之前，創新藥依舊是一臺“燒錢機器”。

核心資產：BL-B01D1的“全球首創”成色幾何？

百利天恒的崛起，幾乎完全系于BL-B01D1這一款產品之上。這款藥物是全球首個進入III期臨床的EGFR×HER3雙特異性ADC，旨在治療包括非小細胞肺癌、鼻咽癌在內的多種實體瘤。其獨特之處在于，通過同時靶向EGFR和HER3兩個受體，有望克服傳統單靶點藥物的耐藥問題，提升療效。

截至目前，BL-B01D1已在全球開展超過40項臨床研究，在中國有10項多適應癥III期試驗正在進行，其中7項被國家藥監局列入“突破性治療品種”。2025年7月，該藥用于鼻咽癌后線治療的III期臨床期中分析已達到主要終點，并于9月獲得優先審評資格，公司已提交新藥上市申請（NDA）。這一系列進展，無疑為其商業化前景增添了重要砝碼。

然而，“全球首創”并不等于“必然成功”。

在ADC領域，日本跨國藥企第一三共的DS-8201（Enhertu）早已成為行業標桿，其在HER2陽性乳腺癌等多個適應癥中展現出卓越療效，并快速占領全球市場。根據第一三共財報，2024財年其銷售額達到5528億日元。

百利天恒若想在競爭激烈的ADC賽道中突圍，還須證明BL-B01D1在療效、安全性或適應癥覆蓋上具備顯著差異化優勢。

此外，BL-B01D1的全球開發進度仍顯滯后。盡管與BMS合作，但其關鍵的全球III期臨床試驗尚未全面啟動。若后續數據未能達到預期，或出現嚴重不良反應，不僅會影響里程碑達成的付款，更可能動搖市場對其長期價值的信心。

畢竟，BMS對其84億美元的豪賭，建立在對BL-B01D1全球商業化潛力的嚴格評估之上。一旦研發進展不及預期，風險始終存在。

市場對百利天恒的最大質疑，莫過于其“All in”BL-B01D1的策略。盡管該藥潛力巨大，但新藥研發的不確定性極高，一旦失敗，公司將面臨巨大風險。

事實上，百利天恒并非未布局其他管線。公司已構建起SEBA雙抗平臺、HIRE-ADC技術平臺、多特異性T細胞銜接器（GNC）平臺以及創新ARC（抗體-放射性核素偶聯）藥物平臺。其中，GNC平臺已推進4條臨床階段管線，ARC平臺的BL-ARC001已獲IND批準，被認為是潛在的全球首創候選藥物。

2025年10月21日，百利天恒宣布其自主研發的另一款ADC藥物BL-M24D1的臨床試驗獲國家藥監局批準，用于治療復發或難治性血液系統惡性腫瘤及晚期實體瘤。這款藥物采用新一代毒素偶聯技術，被視為公司繼BL-B01D1之后又一重要資產。

盡管如此，這些管線大多處于早期階段，距離商業化仍有較長距離。與BL-B01D1相比，其臨床進展和市場關注度明顯不足。百利天恒的“后繼有人”更多體現在技術平臺的構建上，而非具體產品的成熟度。

這意味著，百利天恒在短期內，或仍將高度依賴BL-B01D1的表現。

港股上市：水到渠成，還是資本續命？

2024年37.08億元的凈利潤，讓百利天恒一躍成為“盈利藥企”，但這筆利潤源于BMS的首付款，并不可持續。

2025年上半年，百利天恒再次陷入虧損，凈虧損達11.18億元，這正是其研發支出持續高企、盈利難以為繼的真實寫照。

從現金流角度看，百利天恒目前并不缺錢。BMS的首付款、科創板募資以及2025年9月完成的37.64億元定向增發，為其提供了充足的“彈藥”。截至2025年三季度，公司貨幣資金充裕，短期償債能力較強。

但問題在于，創新藥研發是“無底洞”，尤其是全球多中心III期臨床試驗，耗資巨大。百利天恒計劃在2029年形成全球商業化能力，這意味著未來數年仍需數以十億計的持續投入。若BL-B01D1的后續里程碑付款未能如期到賬，或港股融資不及預期，公司的資金鏈將再次面臨考驗。

進一步深入分析，百利天恒港股上市的動機或許遠不止于“拓展融資渠道”。

首先，是估值再平衡的需求。截至2025年11月5日收盤，百利天恒A股股價報365.21元/股，總市值1508億元，科創板發行價為24.70元。這一估值水平，已遠超多數已實現商業化、營收規模達百億級的成熟藥企。

然而，高估值的背后，是機構投資者的持續減持。百利天恒2025年半年報數據顯示，2025年上半年，基金持股比例從50.5%驟降至30.43%，持股機構數為520家。百利天恒2025年第三季度報告顯示，到第三季度末，持股機構數量已減至138家。

這表明，部分機構投資者已開始套現離場，A股市場對百利天恒的估值泡沫已有警惕。

此時赴港上市，一方面可以引入更多國際投資者，稀釋A股市場的高估值壓力；另一方面，通過港股發行的市場化定價機制，為公司提供一個更趨“合理”的估值錨點。若港股發行價與A股存在顯著折價，反而可能增強國際投資者的配置意愿。

其次，是全球化戰略的必然選擇。朱義曾公開表示，目標在2029年底將百利天恒打造為“入門級跨國藥企（MNC）”，登陸港股是實現這一目標的關鍵一步。通過港股上市，百利天恒不僅能募集更多資金用于全球臨床試驗，更能提升國際品牌影響力，為未來產品在全球范圍內的商業化鋪路。

百利天恒沖擊港股，目前看已是水到渠成。公司已獲得中國證監會的境外上市備案，通過港交所聆訊，聯席保薦人為高盛、摩根大通和中信證券——這些“金字招牌”為其上市鋪平了道路。更重要的是，百利天恒憑借BMS首付款帶來的盈利記錄，已具備更強的合規基礎。

然而，挑戰同樣嚴峻。港股市場對生物科技企業的審核日趨嚴格，尤其關注其商業化能力、研發管線的可持續性以及長期盈利前景。百利天恒目前仍無自研產品上市銷售，收入高度依賴BMS的首付款，未來盈利模式尚不清晰。若港股投資者對其“單產品依賴”模式存疑，可能導致發行遇冷或估值大幅低于預期。

港股上市后，百利天恒也將面臨更嚴格的國際監管、更挑剔的全球投資者以及更激烈的市場競爭。市場將對扎實的臨床數據、清晰的商業化路徑和可持續的研發管線提出更高要求。

百利天恒需要的不僅是資金，更是時間、耐心和持續的創新能力。

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