國內(nèi)盈利觸頂，邁瑞醫(yī)療沖刺港股：以資本換國際市場增量空間

邁瑞醫(yī)療要三次IPO了。

2025年10月，邁瑞醫(yī)療（300760. SZ）發(fā)布擬赴港IPO的公告。邁瑞醫(yī)療2006年登陸紐交所，10年后隨著中概股回歸潮，2016年邁瑞醫(yī)療進(jìn)行美股私有化退市，2018年邁瑞醫(yī)療登陸A股。

緣何赴港IPO？公司公告中稱“為滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要，深入推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，打造國際化資本運(yùn)作平臺，進(jìn)一步提升公司資本實力”，核心關(guān)鍵詞就是“國際化”。

之所以邁瑞醫(yī)療迫切推進(jìn)“國際化”，背后是公司面臨的困難與轉(zhuǎn)型的發(fā)展需求，從收入結(jié)構(gòu)來看，國際業(yè)務(wù)已經(jīng)占據(jù)半壁江山。

國內(nèi)業(yè)務(wù)進(jìn)一步承壓

邁瑞醫(yī)療2025年半年報業(yè)績并不好看。

2025年上半年，邁瑞醫(yī)療營收與凈利潤首次出現(xiàn)上市以來的“雙降”，營業(yè)收入為167.43億元，同比下降18.45%；歸母凈利潤50.69億元，同比下滑32.96%。

同時，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比大降53.83%至39.22億元，邁瑞醫(yī)療解釋稱主要系報告期內(nèi)公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少所致，實質(zhì)上也是因為營收下降，營收下降則是受國內(nèi)業(yè)務(wù)環(huán)境影響。

在2024年之前，邁瑞醫(yī)療的營收和凈利增速始終保持兩位數(shù)，2024年增速急劇降至個位數(shù)，今年上半年則掉頭向下，顯示出公司成長性減弱。

這在股價也有所體現(xiàn)，截至10月24日收盤，邁瑞醫(yī)療近一年的漲跌幅下跌超17%，相對大盤漲跌幅低了約4成。

邁瑞醫(yī)療成立于1991年，從年齡上并不算多“老牌”的企業(yè)，但是從國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)來看，邁瑞醫(yī)療絕對算“老牌”了。過去國內(nèi)醫(yī)院使用的醫(yī)療設(shè)備都是從國外進(jìn)口，邁瑞醫(yī)療剛成立時，也是給GE、西門子等做代理，90年代中后期邁瑞醫(yī)療才從貿(mào)易走上了研發(fā)之路，其后成為國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一。

歷經(jīng)多年發(fā)展已經(jīng)成為中國領(lǐng)先、創(chuàng)新驅(qū)動的國際化醫(yī)療器械以及數(shù)智醫(yī)療解決方案供應(yīng)商，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球190多個國家及地區(qū)。

邁瑞醫(yī)療總部位于中國深圳，截至2025年上半年末，公司在北美、歐洲、亞洲、非洲、拉美等地區(qū)的超40個國家設(shè)有64家境外子公司；在國內(nèi)設(shè)有36家子公司、30余家分支機(jī)構(gòu)，形成了龐大的全球化研發(fā)、生產(chǎn)制造、營銷以及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

主要產(chǎn)品覆蓋三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域：體外診斷、生命信息與支持以及醫(yī)學(xué)影像，同時孵育微創(chuàng)外科、動物醫(yī)療和心血管等高潛力業(yè)務(wù)。

據(jù)統(tǒng)計，不含新進(jìn)入的心血管領(lǐng)域，邁瑞醫(yī)療已布局的業(yè)務(wù)對應(yīng)國內(nèi)的可及市場空間約1300億元，而公司在2024年國內(nèi)收入約為203億元，對應(yīng)市場占有率約16%，遠(yuǎn)低于部分成熟業(yè)務(wù)水平，其中體外診斷業(yè)務(wù)的市場占有率僅10-15%，而微創(chuàng)外科的市場占有率甚至不足3%。

此外，通過收購科創(chuàng)板上市公司惠泰醫(yī)療（688617. SH），邁瑞醫(yī)療進(jìn)入心血管領(lǐng)域相關(guān)賽道，提升業(yè)務(wù)可及市場空間，培育新的業(yè)務(wù)增長點。

據(jù)行業(yè)研究報告和公司預(yù)估，全球心血管領(lǐng)域的市場規(guī)模達(dá)到560億美元，其中國內(nèi)心血管領(lǐng)域的市場規(guī)模超過500億元人民幣，在全球和國內(nèi)醫(yī)療器械市場規(guī)模中均排名第二，僅次于體外診斷領(lǐng)域。

上半年業(yè)績下降，主要原因是國內(nèi)業(yè)務(wù)收入下降，邁瑞醫(yī)療解釋稱，國內(nèi)市場，雖然去年12月份以來醫(yī)療設(shè)備的月度招標(biāo)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但在當(dāng)前的競爭環(huán)境下，從公開招標(biāo)到收入確認(rèn)的周期被顯著拉長，因此國內(nèi)2025年上半年的收入實際反映的是去年招標(biāo)下滑的時間段，疊加去年上下半年收入基數(shù)分布偏離的影響，使得2025年上半年國內(nèi)業(yè)務(wù)同比下滑超過30%。

國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備市場的跌宕三年

這與國內(nèi)集采特點有關(guān)。

國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備市場在2022-2025年間經(jīng)歷了從高速增長到深度調(diào)整，再到局部回暖的劇烈波動，政策紅利與行業(yè)風(fēng)險的交替作用成為核心變量。

2022年，醫(yī)療新基建政策與專項資金支持形成“雙引擎”，直接激活市場需求，推動醫(yī)療設(shè)備招采金額迎來爆發(fā)式增長，為行業(yè)注入強(qiáng)勁動力。

這一增長態(tài)勢在2023年上半年得以延續(xù)，政策紅利的持續(xù)釋放讓醫(yī)療設(shè)備采購保持高景氣度，2023年一季度、二季度招采金額分別同比激增79.9%、10%，醫(yī)學(xué)影像、體外診斷等核心品類均受益顯著。

然而，2023年下半年行業(yè)遭遇“急剎車”，醫(yī)療反腐風(fēng)暴的突襲徹底扭轉(zhuǎn)市場走向。出于對合規(guī)風(fēng)險的考量，醫(yī)院端招投標(biāo)活動大規(guī)模推遲，采購決策趨于謹(jǐn)慎，市場需求瞬間萎縮。

數(shù)據(jù)顯示，2023年三季度、四季度醫(yī)療設(shè)備招采總金額同比分別暴跌23.53%、50.68%，降幅逐季擴(kuò)大，行業(yè)陷入“速凍”狀態(tài)。

更嚴(yán)峻的是，反腐的影響具有強(qiáng)持續(xù)性，2024年市場仍未擺脫低迷，前三季度招采金額持續(xù)下滑，同比降幅分別達(dá)48.35%、27.82%、9%，“醫(yī)療設(shè)備行業(yè)步入寒冬”成為行業(yè)共識，即便國家后續(xù)出臺醫(yī)療設(shè)備更新政策試圖提振市場，但相較于反腐對醫(yī)院采購行為的直接沖擊，政策效果被大幅削弱。

直至2025年，行業(yè)終于迎來久違的積極信號，一季度國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備銷量率先“破局”，呈現(xiàn)出近乎“暴漲”的復(fù)蘇態(tài)勢，同比增幅高達(dá) 78.43%。

細(xì)分品類中，無論是以金額計還是以數(shù)量計，核心設(shè)備均實現(xiàn)跨越式增長：按銷售金額，DR、CT、超聲影像設(shè)備、DSA同比增幅分別超114%、90%、88%、86%。

按銷售數(shù)量，DR、DSA、CT同比增幅分別約120%、103%、86%。這一數(shù)據(jù)不僅反映出醫(yī)院端積壓采購需求的集中釋放，也暗示隨著反腐常態(tài)化與政策引導(dǎo)的雙重作用，醫(yī)療設(shè)備市場或正逐步走出低谷，開啟新一輪復(fù)蘇周期。

三季度營收微增，倚重國際條線

邁瑞醫(yī)療此前便釋放樂觀預(yù)期：隨著醫(yī)療行業(yè)整頓進(jìn)入常態(tài)化，受反腐延遲的醫(yī)療設(shè)備更新項目逐步啟動，2025年上半年招標(biāo)活動已率先復(fù)蘇，國內(nèi)市場有望在第三季度迎來明確拐點。如今三季報數(shù)據(jù)正式落地，印證了這一判斷的準(zhǔn)確性。

從2025年第三季度實際經(jīng)營情況來看，公司業(yè)績拐點如期顯現(xiàn)：實現(xiàn)營業(yè)收入90.91億元，同比增長1.53%，不僅兌現(xiàn)了“同比正增長”的預(yù)期，更延續(xù)了“逐季度環(huán)比改善”的趨勢；經(jīng)公司初步測算，2025年第四季度營業(yè)收入同比增長相較2025年第三季度有所提速。

這一成果背后，是國內(nèi)與國際市場的協(xié)同發(fā)力：國內(nèi)市場受益于招標(biāo)復(fù)蘇，設(shè)備類業(yè)務(wù)顯著回暖，營收同比降幅收窄至7.3%.

國際業(yè)務(wù)則持續(xù)提速，單季度同比增長11.93%，其中歐洲市場增幅超20%，獨聯(lián)體及中東非地區(qū)實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

邁瑞醫(yī)療三季度細(xì)分業(yè)務(wù)亮點突出：生命信息與支持產(chǎn)線收入29.52億元，同比增2.6%，其中微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)增速超25%，國際業(yè)務(wù)雙位數(shù)增長，前三季度國際收入占比升至70%。

醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線收入16.89億元，同比基本持平，國際業(yè)務(wù)高個位數(shù)增長，前三季度國際收入占比61%，超高端超聲前三季度收入翻倍.

體外診斷產(chǎn)線收入36.34億元，同比降2.81%，但國際業(yè)務(wù)雙位數(shù)增長，前三季度國際收入占比37%。

國內(nèi)方面，雖體外診斷行業(yè)規(guī)模萎縮，但公司化學(xué)發(fā)光、生化等重點業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)步提升，前三季度全實驗室自動化流水線國內(nèi)裝機(jī)180套，接近去年全年水平.

國際上，該流水線前三季度銷售超20套，提前完成全年任務(wù)。

此外，作為“收入蓄水池”的合同負(fù)債達(dá)22.63億元，同比增長31.45%，為后續(xù)增長提供了堅實支撐。公司更明確測算，第四季度營收同比增速將較三季度進(jìn)一步提升，復(fù)蘇動能持續(xù)增強(qiáng)。

但要注意的是，醫(yī)療設(shè)備集采現(xiàn)在“內(nèi)卷”嚴(yán)重，比如以往動輒百萬級的數(shù)字X光機(jī)（DR）和高端超聲被壓到20萬元以內(nèi)、32排CT中標(biāo)價不足90萬元等等，甚至邁瑞醫(yī)療也有因低價競標(biāo)而被市場輿論所關(guān)注案例。

低價競標(biāo)對企業(yè)的直接后果就是斬斷了相當(dāng)大的一塊業(yè)績空間，如果企業(yè)始終被壓縮在低利潤空間內(nèi)運(yùn)轉(zhuǎn)，將難以支撐前沿技術(shù)研發(fā)，也會影響國產(chǎn)供應(yīng)鏈體系的穩(wěn)健成長。

即便醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)迎來復(fù)蘇，但相關(guān)企業(yè)的業(yè)績卻不見得能實現(xiàn)復(fù)蘇。

持續(xù)尋求國際業(yè)務(wù)突破

對于邁瑞醫(yī)療來說，業(yè)務(wù)突破一方面加大研發(fā)提升品質(zhì)以及拓展產(chǎn)品線等，另一方面突破擴(kuò)大市場領(lǐng)域，向國際化發(fā)展。

雖然國內(nèi)業(yè)務(wù)收入拉胯，但國際業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，上半年，邁瑞醫(yī)療國際業(yè)務(wù)同比增長5.39%，國際業(yè)務(wù)收入占公司整體收入的比重進(jìn)一步提升至約50%。

預(yù)計2025年下半年國際業(yè)務(wù)增長將有所提速，其中國際體外診斷產(chǎn)線有望實現(xiàn)較快增長。隨著持續(xù)深入的本地化平臺建設(shè)，未來幾年國際業(yè)務(wù)的收入占比有望不斷提升，其中發(fā)展中國家將維持快速增長的趨勢，并且伴隨更多的高端客戶突破，國際業(yè)務(wù)的盈利水平有望迎來穩(wěn)步提升。

進(jìn)一步分析，邁瑞已布局的業(yè)務(wù)對應(yīng)國際的可及市場空間約5700億元，而公司在2024年的國際收入約為164億元，對應(yīng)的市場占有率僅為低個位數(shù)。

其中，公司預(yù)計當(dāng)前海外發(fā)展中國家的可及市場空間和中國類似，均約1300億元，而公司2024年在發(fā)展中國家的收入僅約為109億元，對應(yīng)的市占率僅略高于8%。

空間代表著機(jī)會，邁瑞醫(yī)療謀劃港股上市，也是為的進(jìn)一步擴(kuò)大國際業(yè)務(wù)。報告期內(nèi)，公司突破了超42家國際重點戰(zhàn)略客戶，其中包括全球前100家醫(yī)院中的17家醫(yī)院，且其中5家為其國家排名第一的醫(yī)院。

邁瑞醫(yī)療74歲掌門人老驥伏櫪，志在千里，計劃公司向著全球醫(yī)療器械前20名的目標(biāo)前進(jìn)，并向全球前十發(fā)起沖擊。

但越往頭部走，每一個排位前進(jìn)的挑戰(zhàn)越大。與全球排名第一的百年醫(yī)療器械巨頭相比，邁瑞醫(yī)療2024年的營業(yè)收入僅為對方的約16%。

同時國際業(yè)務(wù)受國際政治影響也很大，風(fēng)險同樣不低。掌門人李西廷國籍身份已變更為新加坡。

此外，業(yè)績方面，邁瑞醫(yī)療還有個潛在風(fēng)險“商譽(yù)”。公司2024年，無形資產(chǎn)與商譽(yù)的金額，均大幅上漲，這是由于收購惠泰醫(yī)療導(dǎo)致的。其中增加的無形資產(chǎn)，主要是非專利技術(shù)與專利權(quán)的價值，增加的商譽(yù)也是溢價收購的差價形成的。截至2025年上半年，邁瑞醫(yī)療的商譽(yù)余額已達(dá)到115億元。

這如同一把高懸的達(dá)摩克利斯之劍，也就是說相關(guān)的收購資產(chǎn)若無法實現(xiàn)預(yù)期盈利，商譽(yù)減值將直接侵蝕公司利潤，影響不言而喻。

放眼整個醫(yī)療設(shè)備行業(yè)，其基本面“暖意”不足，政策不確定性、院內(nèi)開支收緊等難題，也在持續(xù)壓制著股價的上行空間。

在掌門人沖擊全球前十的雄心之下，這些潛在風(fēng)險更顯突出，前行之路挑戰(zhàn)重重。

敬告讀者：本文基于公開資料信息或受訪者提供的相關(guān)內(nèi)容撰寫，不慌財說及文章作者不保證相關(guān)信息資料的完整性和準(zhǔn)確性。無論何種情況下，本文內(nèi)容均不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎！未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載、抄襲！