當前資本市場關心的問題：寫在中概股財報季開始之時

港股及中概股的財報季已經徐徐拉開帷幕。貝殼、騰訊音樂等公司打了頭陣，但是重頭戲顯然是今晚的騰訊、京東，以及下周的阿里。還有一些公司的財報發布日期尚未確定，大家普遍期待美團成為這個財報季的收官者。

這是一個既有趣、又矛盾的財報季。去年9月開始的中國資產重估已經持續了一年零兩個月，但是中概股普遍與歷史最高點還有較大的距離（僅有騰訊等少數例外）。外資機構投資者對中國資產的配置達到了兩年來的最高水平，不過要記住，最近兩年它們一直在超低配中國資產，所以這個“最高水平”算不了什么。

不論是中資還是外資，不論是哪一類機構投資者，目前最關心的話題大概是統一的：首先是經濟，其次是AI，再次是中美博弈的影響。上市公司對于第一件和第三件事情完全無能為力，只能接受和適應；對于第二件事情尚有一定的自主性。例如，前天發布的貝殼財報明顯受到了房地產市場持續低迷的影響，而資本市場也對剛剛過去的雙11電商行業表現不太樂觀。然而，不管怎么說，投資者擔心的最壞情況，目前沒有發生，一段時間內也不會發生。市場情緒明顯比去年、前年更樂觀，這就給了上市公司巨大的騰挪空間。只要上市公司能交出稍微令人滿意的答卷、管理層樂意給出積極的指引，就大有文章可做。

下面是我認為這個財報季資本市場最關心的一些話題，也是我本人比較關心的話題：

第一，如何在英偉達芯片進口基本中斷的情況下，維持數據中心建設的進度？大廠的資本開支計劃是否需要調整？

今年年初以來，哪家大廠敢于上調資本開支計劃、敢于描述更大的數據中心建設愿景，哪家大廠的股價就能猛漲。今年一季度，阿里的資本開支不達預期，股價大跌；到了云棲大會，吳媽宣布了未來五年的大規模資本開支計劃，股價就大漲。今年8月以來百度的啟動，幾乎完全是管理層反復強調AI業務前景（包括云計算和自研芯片）導致的。對于阿里、百度而言，資本開支是最重要的故事；對于騰訊而言，是最重要的故事之一；對于其他大廠，也有一定的重要性。

問題在于，大廠制訂資本開支計劃時，普遍并不知道英偉達芯片的進口會基本中斷。今年8月至9月，市場的一致預期是，H20顯卡的進口隨時可能恢復，就連最先進的Blackwell芯片也可以談一談。因此，當百度和阿里先后宣布雄心勃勃的AI計劃時，投資者表示高度認同——在AI芯片上面燒錢，燒得越多，投資者就越開心。可是現在我們都知道，英偉達的數據中心級芯片至少在一段時間內可能中斷進口。

只有最愚蠢、最不懂行的“AI贏學家”，會認為國產芯片能夠迅速填補一切空缺。就算能填補空缺，那也是五年甚至十年以后的事情，而最近五年的資本開支計劃怎么辦呢？假設大廠硬著頭皮上，用自研芯片或第三方國產芯片完全替代，面臨的結果必然是短期綜合成本的驟然上升；假設大廠暫緩數據中心建設，那就必須承認資本開支計劃下調的結論。無論哪一條，資本市場都不會開心。

互聯網大廠當然可以對投資者畫餅：若干年后，自研芯片頂上，擺脫了對海外供應商的依賴，利潤率反而會更高云云。首先，海外投資者不會輕易相信這種荒誕的邏輯；其次，就算相信，他們也會追問——那最近三五年怎么辦呢？我當然不知道答案，所以我特別期待聽到大廠管理層在財報電話會議上的回答（如果他們真的回答的話）。

第二，即時零售是否真正成為了電商市場的新亮點？在這個領域燒掉的每一分錢都值得嗎？

今年前三季度互聯網行業最大的看點是美團、阿里、京東三家圍繞外賣展開的大戰，其實三家都是醉翁之意不在酒，目標是依托低利潤的外賣業務切入（理論上）高利潤的即時零售市場。國慶前后，淘寶閃購大規模接入了線下品牌旗艦店，美團也針鋒相對地與大批線下品牌展開合作。京東那邊的聲音要小一些，但顯然還在牌桌上堅持。據說拼多多也在場邊隨時等待加入，具體有多嚴肅，我就不得而知了。

但是，對于即時零售市場的規模和利潤空間，哪怕是在從業者內部，分歧也相當大。有人認為，在大家普遍更在乎省錢的今天，即時零售的高利潤率是個偽命題，就算這個業務大幅增長了，最后也會變成類似外賣的低利潤業務。另外，如果即時零售主要以接入線下品牌門店的方式發展，那它的發展空間可能很有限，在低線城市的前途相當值得懷疑。對于這樣的質疑，只可能通過實踐去回答。美團、阿里、京東三家的管理層恐怕必須提供一些堅實的數字，才能讓投資者滿意。

哪怕即時零售被證明是一項前途無量的業務，當前的外賣大戰也很難再持續很久了，因為補貼實在過高了。一兩個季度的高額補貼確實能帶來大量新增用戶，但效果肯定是邊際遞減的。對于外賣大戰當中最積極的阿里來說，有利因素在于，資本市場的關注集中在云計算及AI業務上，對于外賣巨額補貼導致的利潤下降不太關心。不過，如果本季度和下季度，由于英偉達顯卡供應中斷，云計算業務的擴張不達預期呢？那資本市場就會更在乎電商業務的利潤了。

也就是說，外賣（以及即時零售）大戰還會打多久，一定程度上取決于AI資本開支能在多大程度上兌現——兩個完全不同的業務會互相影響，有點神奇。

第三，AI應用何時能為互聯網大廠帶來顯著的收入增量？大廠真的指望收入增量在短期內體現出來嗎？

為AI提供云計算服務能賺錢，這一點早已在財報中得到證明。但是，大廠的AI應用本身的賺錢能力尚未在任何層面上得到證明。今年上半年，騰訊在元寶應用上投入了大量推廣費用，甚至打破了2022年底制訂的“不依賴買量”的增長策略。字節跳動的豆包的推廣力度甚至更大。阿里的夸克、快手的可靈、百度的文心……亦進行了持續大規模的推廣。在產品開發層面，以及推理消耗層面，花掉的錢肯定也不少，甚至可能更多。

至少從上半年的財報看，尚未有任何AI應用對大廠的營業收入造成了顯著的拉動。大廠一般會強調AI對自身“生態”的幫助，例如提升用戶黏性、與頭部應用之間的聯動，等等。投資者當然也能理解，現在就在AI應用（尤其是To C應用）上面追求利潤是愚蠢的，但他們總會追問：盈利的路線圖呢？什么時候能看到AI業務對收入的影響？

這就是國內AI應用與北美最大的差距。微軟的軟件業務收入已經受到了AI的顯著助推，主要體現在Office Copilot, 以及Teams的AI功能當中。谷歌也得到了一定的助推，不過主要體現為Gemini對搜索業務和安卓系統的全面提升，其具體收入不好估算。在中等規模的企業中，多鄰國是一個典型的“依托AI做高收入”的案例（至少它自己是這么宣稱的），而且最近幾個季度的增長確實不錯，資本市場只是對它的四季報指引偏低而頗感失望。

當然，對于堅持宣稱“美國AI是泡沫”的所謂“AI贏學家”而言，上述邏輯是不存在的，事實是可以忽視的。所幸他們對資本市場并無什么影響力，對港股和中概股就更是如此了。嚴肅的投資者還是會關注那些真正嚴肅的問題。

第四，今年是一個新游戲小年，但老游戲的表現普遍強勁。這個趨勢會持續多久？

與精彩紛呈的2024年相比，2025年的新游戲市場堪稱落寞。去年前三季度，我們目睹了《DNF手游》《絕區零》《無盡冬日》《鳴潮》《永劫無間手游》《三國謀定天下》《三角洲行動》，以及國產單機游戲霸主《黑神話：悟空》。今年數得上名字的新游戲，僅有《無畏契約手游》《超自然行動組》等寥寥數款。《仗劍傳說》這樣的產品在去年最多算個中游，但在今年已經堪稱優秀新游戲。

然而，騰訊和網易的游戲業務仍能實現兩位數的收入增長。騰訊的增長尤其好，主要受益于老游戲的持續變現——《三角洲行動》的商業化速度遠超預期，《王者榮耀》《和平精英》乃至資格更老的《穿越火線》也十分堅挺甚至還在創新高。其實，對于所有今年表現還不錯的游戲公司來說，老游戲的持續變現都是主力增長引擎。無論是什么類型的熱門游戲，只要內容持續更新做好了、運營不出差錯，生命周期就會很長。這就是所謂“游戲即服務”(Game as a Service, GaaS)的真諦。

這種形勢可以一直持續下去嗎？與2023年以前的情況不一樣，最近兩年版號早就不再是瓶頸了，理論上大廠發行新產品試錯的空間更大。問題在于，無論是大廠還是中小廠，現在的產品戰略都傾向于保守化：少試錯、多模仿，少創新、多整合，全方位控制預算。不但在產品開發環節對花錢更加謹慎，就連發行環節也更加謹慎，傾向于在看到成功希望之后才進行鋪天蓋地的宣發。

這會是游戲行業的新常態嗎？其實，對于行業地位穩固的大廠來說，這不僅不是壞事，反而是好事。投資者也會喜歡這種“躺著賺錢”的局面。但這也可能意味著整個游戲市場的內生增長動力正在枯竭，對全行業不是什么好事。

第五，投資者還會提出關于中國經濟前景（尤其是消費）的問題，希望從大廠那里獲得知識，畢竟它們覆蓋了數億消費者和數千萬中小企業。

對這個問題，大廠管理層不太可能給出特別深刻的回答。他們一定會說：經濟形勢長期總體看好，具體到每個季度會有波動，拉動消費內需一定是長期訴求，消費者的錢包其實十分強韌，等等等等。其實，不僅國內大廠，哪怕是蘋果的庫克，在討論中國消費者購買力的時候，也十分謹慎，最多說一句“你們可以自己去看新聞”，自己什么都不說。

除了上面五個問題，鑒于最近自動駕駛在全球范圍都十分火熱，而且在港股還創下了這個行業的IPO紀錄，投資者肯定會追問大廠在這個賽道的布局，以及自動駕駛和生成式AI技術之間的協同效應。京東在雙11宣布加入汽車行業（盡管不是“造車”），也會引發大家對于互聯網大廠造車布局的新的興趣——尤其是在小米造車大獲成功之后。不過，我并不熟悉汽車行業，雖然有駕照但是幾乎從不開車，對這個話題的發言權很小，在此就不班門弄斧了。

歡迎大家補充。

本文沒有獲得文中提到的任何一家公司或其競爭對手的資助或背書。

本文作者對上文提到的大量公司均有投資，或者與其做生意，或者試圖對其進行投資，或者試圖與其做生意。讀者應注意到作者不可能保證完全中立客觀。