中芯國(guó)際：不較勁短期答卷，AI“國(guó)產(chǎn)芯” 才是真信仰？

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中芯國(guó)際北京時(shí)間 2025 年 11 月 13 日晚，港股盤(pán)后發(fā)布 2025 年度第三季度財(cái)報(bào)（截至 2025 年 9 月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績(jī)：中芯國(guó)際在 2025 年第三季度實(shí)現(xiàn)收入 23.8 億美元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期（23.5 億美元），環(huán)比增長(zhǎng) 7.8%，略好于指引區(qū)間（環(huán)比增長(zhǎng) 5-7%）。公司本季度收入端增長(zhǎng)，主要來(lái)自于消費(fèi)電子類(lèi)、工業(yè)及汽車(chē)和智能家居類(lèi)需求的回升。

公司在 2025 年第三季度毛利率 22%，高于指引區(qū)間上限（18-20%）。本季度公司產(chǎn)品均價(jià)的上漲（29 美元/片）高于單位成本的增加（8 美元/片），從而帶動(dòng)本季度毛利率的回升。

2、細(xì)觀(guān)三大核心指標(biāo)：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過(guò)量?jī)r(jià)分拆，中芯國(guó)際本季度收入的增長(zhǎng)，來(lái)自于量?jī)r(jià)齊升的推動(dòng)。公司本季度 12 寸晶圓出貨占比回升，結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)了產(chǎn)品均價(jià)的回升。公司本季度產(chǎn)品出貨量環(huán)比增長(zhǎng) 4.6%，而產(chǎn)品均價(jià)環(huán)比增加 3%。

3、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況：在國(guó)產(chǎn)替代的推動(dòng)下，公司當(dāng)前中國(guó)區(qū)的收入穩(wěn)定在 8 成以上。本季度消費(fèi)電子、工業(yè)及汽車(chē)和智能家居類(lèi)環(huán)比增長(zhǎng)，手機(jī)業(yè)務(wù)環(huán)比再次下滑。

即使在國(guó)補(bǔ)的助力下，公司的手機(jī)業(yè)務(wù)并沒(méi)有明顯回升，當(dāng)前占比已經(jīng)回落至 2 成。而消費(fèi)電子類(lèi)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司最大的收入來(lái)源，占比達(dá)到 4 成以上。

4、費(fèi)用支出及資本開(kāi)支：公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用主要來(lái)自于研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用，本季度研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng) 13%，而管理費(fèi)用明顯回落，本季度受工廠(chǎng)開(kāi)辦相關(guān)支出減少的影響。

公司本季度資本開(kāi)支為 23.9 億美元，即使傳統(tǒng)半導(dǎo)體下游相對(duì)偏弱，公司仍保持著高額的資本開(kāi)支。由于四季度資本開(kāi)支往往也不低，海豚君推測(cè)中芯國(guó)際可能會(huì)上調(diào)全年資本開(kāi)支指引（此前預(yù)計(jì) 2025 年與 2024 年相近）。

5、中芯國(guó)際下季度指引：公司預(yù)期 2025 年第四季度收入環(huán)比增長(zhǎng) 0-2%，對(duì)應(yīng) 23.8-24.3 億美元，市場(chǎng)預(yù)期（24.1 億美元）；下季度毛利率 18-20%，市場(chǎng)預(yù)期（19.4%）。

海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：短期不用較勁，國(guó)芯崛起才是信心。

中芯國(guó)際本季度業(yè)績(jī)整體還不錯(cuò)，主要是毛利率的超預(yù)期提升，主要來(lái)自于本季度均價(jià)回升幅度明顯高于單位成本的增加。

相比于本季度業(yè)績(jī)，下季度指引更為重要，但公司對(duì)下季度的預(yù)期依然是相當(dāng)平淡的。公司預(yù)計(jì)下季度收入環(huán)比增長(zhǎng) 0-2%，低于市場(chǎng)預(yù)期（環(huán)增 2.7%）；公司下季度毛利率指引依然給在 18-20% 的區(qū)間，相對(duì)保守，也透露著公司下季度可能面臨單位成本增加的壓力。

結(jié)合指引來(lái)看，公司管理層對(duì)當(dāng)前傳統(tǒng)半導(dǎo)體市場(chǎng)的看法，依然不太樂(lè)觀(guān)。即使公司本季度毛利率回升到了 22%，但公司還是沒(méi)能給出毛利率提升甚至穩(wěn)住的信號(hào)。從公司的視角出發(fā)，傳統(tǒng)半導(dǎo)體市場(chǎng)的真正回暖還未真正來(lái)到，業(yè)績(jī)面仍將繼續(xù) “蟄伏”。

在本季度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以外，中芯國(guó)際的主要關(guān)注點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：

a）資本開(kāi)支及產(chǎn)能情況：公司本季度資本開(kāi)支為 23.9 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 5 億美元。公司此前預(yù)期 2025 年全年資本開(kāi)支與上一年基本持平，可以推測(cè)出公司下季度資本開(kāi)支為 16.4 億美元。

由于公司四季度資本開(kāi)支通常是不低的，海豚君預(yù)計(jì)公司后續(xù)可能會(huì)上調(diào)全年的資本開(kāi)支。

即使當(dāng)前傳統(tǒng)半導(dǎo)體還未迎來(lái)真正回暖，公司的毛利率也依然在 20% 附近，但中芯國(guó)際還是維持著每年 70-80 億美元的資本投入，進(jìn)行 “逆勢(shì)擴(kuò)張”。

在持續(xù)高投入的推動(dòng)下，中芯國(guó)際當(dāng)前晶圓的季度產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到 2600 千片（等效 8 寸片），自 2018 年年末以來(lái)實(shí)現(xiàn)了翻倍。而產(chǎn)能規(guī)模的增加，也逐步滿(mǎn)足了國(guó)內(nèi)客戶(hù)的需求，公司目前在全球晶圓市場(chǎng)中已經(jīng)穩(wěn)居第三位。

b）毛利率及現(xiàn)金流情況：在當(dāng)前毛利率 20% 附近的情況下，中芯國(guó)際全年的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)在 11 億美元左右。即使有每年 30-40 億美元的折舊攤銷(xiāo)加回，但面對(duì)公司全年 70-80 億美元的資本開(kāi)支來(lái)看，公司的現(xiàn)金流還是難以覆蓋的。【自由現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) + 折舊攤銷(xiāo) - 營(yíng)運(yùn)資本增加 - 資本開(kāi)支】

從過(guò)往來(lái)看，中芯國(guó)際僅有一年（2021 年）的自由現(xiàn)金流是轉(zhuǎn)正的。在 2021 年的半導(dǎo)體上行周期帶動(dòng)下，公司毛利率達(dá)到 30% 以上，公司當(dāng)年也對(duì)資本開(kāi)支有所收縮，最終帶來(lái)了自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正。

如果僅考慮稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、折舊攤銷(xiāo)和每年 70-80 億美元的資本開(kāi)支，當(dāng)公司在 2028 年的毛利率穩(wěn)步回升至 27% 附近，公司的資金缺口也才剛剛抹平。

c）海內(nèi)外看法及定價(jià)權(quán)：由于中芯國(guó)際本身的特殊性，海內(nèi)外資金對(duì)公司的看法有明顯的分歧。正如公司二季報(bào)后，內(nèi)資券商一致 “看多”；而 JP 摩根等外資券商維持著 “看空” 的論調(diào)。這體現(xiàn)了不同的投資邏輯：

①對(duì)國(guó)內(nèi)資金而言：主要是長(zhǎng)錢(qián)陪伴的過(guò)程，包含了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)縮小差距的期待，以及 “為國(guó)助力” 戰(zhàn)略格局的體現(xiàn)；

②對(duì)海外資本而言：1）中芯國(guó)際首先資產(chǎn)上是不夠稀缺的，有三星、臺(tái)積電、聯(lián)電、格芯等等可以選；2）不需要戰(zhàn)略格局的考慮。在外資視角中，這仍是一個(gè) “資金黑洞型生意” 資產(chǎn)，還未有 “自我輸血” 的能力；3）外資對(duì)中芯國(guó)際的投資，還需承擔(dān)匯率波動(dòng)以及地緣政治等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合滬深港通持股來(lái)看，當(dāng)前中芯國(guó)際 H 股的內(nèi)資持股占自由流通股本的 50% 以上，具有絕對(duì)的影響力。公司的股價(jià)波動(dòng)與滬深港股的持股情況，也呈現(xiàn)出較為明顯的相關(guān)性。

從投資層面來(lái)看，結(jié)合公司當(dāng)前市值（6048 億港元），大致對(duì)應(yīng) 2026 年稅后核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約為 50 倍 PE 左右（假定營(yíng)收同比 +15%，毛利率為 23%，稅率 7%）。從 PE 角度，公司的估值還需要數(shù)年的持續(xù)成長(zhǎng)來(lái)消化。

如果從 PB 視角來(lái)看，當(dāng)前晶圓代工廠(chǎng)的 PB 情況大致為 “臺(tái)積電 9.2>中芯國(guó)際 3.6>格芯 1.7>聯(lián)電 1.5”。其中臺(tái)積電的 PB 最高（PEG 約等于 1），是由于臺(tái)積電的大量資產(chǎn)主要集中于先進(jìn)制程，并產(chǎn)生了較高的經(jīng)濟(jì)效益，具備明顯的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

中芯國(guó)際的收入規(guī)模實(shí)際上與聯(lián)電、格芯相對(duì)接近，雖然中芯在制程節(jié)點(diǎn)上稍領(lǐng)先于其余兩家，但毛利率表現(xiàn)明顯低于聯(lián)電和格芯。中芯國(guó)際之所以能在 PB 估值上明顯高于其他兩家，主要體現(xiàn)了 “國(guó)產(chǎn)替代” 和 “制程突破” 的美好期待。

在中芯國(guó)際的盈利能力還沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)的情況下，當(dāng)前 10-15 億美元左右的利潤(rùn)難以用 PE 視角來(lái)看待。

換成 PB 角度看，如果公司的 PB 估值達(dá)到 2 倍以上，就已經(jīng)開(kāi)始打入了 “長(zhǎng)期陪伴” 的信心。每當(dāng)中美摩擦升級(jí)、國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體有所突破，都會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化 “國(guó)產(chǎn)芯鏈” 的信心，直接拉動(dòng)中芯國(guó)際 PB 估值的抬升。

對(duì)于普通投資者而言，對(duì)中芯國(guó)際的投資主要是看自己想賺哪一份的錢(qián)。在技術(shù)突破前，純市場(chǎng)化的角度看，中芯國(guó)際應(yīng)該是 1-2XPB 的重資產(chǎn)（參考聯(lián)電、格芯）。

當(dāng)股價(jià)達(dá)到 2XPB 以上時(shí)，更多的是包含了對(duì) “國(guó)產(chǎn)替代” 和 “制程突破” 的信心，預(yù)期博弈和股價(jià)波動(dòng)性相對(duì)較大，是 “長(zhǎng)線(xiàn)信仰” 型投資者的選擇。

尤其是當(dāng)下，終端阿里云等大興資本開(kāi)支，而芯片采購(gòu)已實(shí)際性圈定在國(guó)內(nèi)芯片廠(chǎng)的情況下，中芯國(guó)際作為上游晶圓制造廠(chǎng)的價(jià)值顯得尤其重要。

以下是詳細(xì)分析

一、核心指標(biāo)看中芯國(guó)際：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

核心指標(biāo) 1：收入端

2025 年第三季度中芯國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 23.8 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 7.8%，略好于指引區(qū)間（環(huán)比增長(zhǎng) 5-7%）。公司上季度的環(huán)比下滑，主要是受產(chǎn)線(xiàn)年度維修及設(shè)備改進(jìn)等問(wèn)題影響。

公司本季度收入環(huán)比重回增長(zhǎng)，主要是由消費(fèi)電子類(lèi)、工業(yè)及汽車(chē)和智能家居等下游市場(chǎng)需求回升的影響。

從量和價(jià)的維度來(lái)具體分析，本季度中芯國(guó)際收入增長(zhǎng)的主要影響因素：

1）量的維度，中芯國(guó)際本季晶圓付運(yùn)量（等效 8 寸）達(dá)到2499 千片，環(huán)比增長(zhǎng) 4.6%；

2）價(jià)的維度，中芯國(guó)際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為953 美元，環(huán)比提升 3.1%。

從量?jī)r(jià)分拆來(lái)看：在較高的資本開(kāi)支推動(dòng)下，公司產(chǎn)能和產(chǎn)量都在提升。本季度公司產(chǎn)品均價(jià)再次回升，主要受 12 寸晶圓占比回升的帶動(dòng)，結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)了產(chǎn)品均價(jià)的提升。

展望 2025 年第四季度，中芯國(guó)際給出了收入端環(huán)比增長(zhǎng) 0-2% 的季度指引，對(duì)應(yīng) 23.8-24.3 億美元，市場(chǎng)一致預(yù)期（環(huán)比增長(zhǎng) 2.7%）。由于下半年電子產(chǎn)品旺季的備貨大多集中在二三季度，年末環(huán)增會(huì)有季節(jié)性回落的情況。

另一方面，公司收入端微增的指引，也反映了公司當(dāng)前所處的傳統(tǒng)半導(dǎo)體領(lǐng)域需求依然是相對(duì)偏弱的。

核心指標(biāo) 2：毛利率

2025 年第三季度中芯國(guó)際的毛利率為 22%，環(huán)比提升 1.6 pct，市場(chǎng)一致預(yù)期（19.6%），高于指引區(qū)間上限（18-20%）。

對(duì)公司進(jìn)行成本結(jié)構(gòu)拆分，分析本季度中芯國(guó)際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國(guó)際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 953 美元，環(huán)比增加 29 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷(xiāo)）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 322 美元，環(huán)比增加 7 美元/片。其中公司本季度的折舊攤銷(xiāo)為 804 億美元，環(huán)增 7%。在出貨量環(huán)比增長(zhǎng)的情況下，單片固定成本的環(huán)增稀釋至 2.3%。

3）單片可變成本（其他制造費(fèi)用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 422 美元，環(huán)比基本持平。公司上季度可變成本提升，一部分受設(shè)備改造等因素影響。

4）單片毛利：中芯國(guó)際本季單片毛利（等效 8 寸）為 209 美元，環(huán)比增加 21 美元/片。

通過(guò)成本分拆發(fā)現(xiàn)，公司本季度單位毛利增長(zhǎng)，主要是受產(chǎn)品均價(jià)提升的影響，在單位成本微增的情況下，公司本季度毛利率回升到了 22%。

展望 2025 年第四季度，中芯國(guó)際仍然給出了毛利率 18-20% 的季度指引，市場(chǎng)預(yù)期（19.4%）。雖然公司本季度毛利率達(dá)到 22%，但下季度公司仍沒(méi)有上調(diào)指引區(qū)間，這也表明了公司管理層擔(dān)心下季度可能會(huì)面臨成本增加的壓力，公司下游需求面還未迎來(lái)真正回暖。

核心指標(biāo) 3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標(biāo)，不僅反映中芯國(guó)際季度經(jīng)營(yíng)情況，也從中能折射出整個(gè)晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢(shì)。尤其是在半導(dǎo)體相對(duì)低迷時(shí)期，關(guān)注產(chǎn)能利用率指標(biāo)，有助于掌握公司及行業(yè)的供需變化情況。

2025 年第三季度中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率 95.8%，本季度公司的產(chǎn)能利用率繼續(xù)回升。結(jié)合公司的收入結(jié)構(gòu)和下季度收入指引看，海豚君認(rèn)為公司本季度產(chǎn)能利用率回升，主要是受消費(fèi)電子類(lèi)、工業(yè)及汽車(chē)和智能家居需求回升的帶動(dòng)。

對(duì)公司本季度的產(chǎn)能利用率和出貨量情況進(jìn)行測(cè)算，中芯國(guó)際本季度的總產(chǎn)能達(dá)到 2609 千片，環(huán)比增長(zhǎng) 1%。由于近些年公司年度資本開(kāi)支都維持在 70-80 億美元，這也使得公司的產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

中芯國(guó)際本季度的資本開(kāi)支為 23.9 億美元，如果公司維持此前全年資本開(kāi)支目標(biāo)（與 2024 年相近），那么公司將在四季度的資本開(kāi)支為 16.4 億美元。由于四季度往往不是不低，海豚君預(yù)計(jì)公司可能將提高全年資本開(kāi)支目標(biāo)，這也展現(xiàn)出公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的決心。

二、業(yè)務(wù)層面看中芯國(guó)際

看完三大核心指標(biāo)后，海豚君和大家一起全方位來(lái)看中芯國(guó)際的季度業(yè)務(wù)情況：

2.1 各下游市場(chǎng)方面

消費(fèi)電子業(yè)務(wù)在本季度依然是公司最大的收入來(lái)源，占比 43.4%。受下半年電子產(chǎn)品旺季備貨需求的帶動(dòng)，消費(fèi)電子類(lèi)產(chǎn)品本季度環(huán)比增長(zhǎng)。

本季度中芯國(guó)際的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入占比下滑至 21.5%，季度收入環(huán)比回落至 4.9 億美元。如果將今年以來(lái)三個(gè)季度的手機(jī)業(yè)務(wù)表現(xiàn)與去年同期相比，手機(jī)業(yè)務(wù)并未出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，這也反應(yīng)了國(guó)補(bǔ)政策對(duì)公司的手機(jī)業(yè)務(wù)帶動(dòng)并不明顯。

綜合下游各業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，公司本季度收入的環(huán)比增長(zhǎng)來(lái)自于消費(fèi)電子類(lèi)、工業(yè)及汽車(chē)和智能家居類(lèi)業(yè)務(wù)。手機(jī)業(yè)務(wù)環(huán)比下滑 7.4%，是公司本季度業(yè)務(wù)中的拖累項(xiàng)。隨著手機(jī)業(yè)務(wù)占比下滑，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的影響也明顯弱化。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國(guó)際從 2022 年一季度起不再披露各制程節(jié)點(diǎn)的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，這就無(wú)法細(xì)致地看到每個(gè)節(jié)點(diǎn)的收入變化情況。

本季度中芯國(guó)際 12 寸晶圓收入占比為 77%，有所回升，主要得益于消費(fèi)電子類(lèi)等下游市場(chǎng)備貨的帶動(dòng)。具體從兩種尺寸的占比和公司收入來(lái)看，中芯國(guó)際本季度 12 寸晶圓的收入環(huán)比增長(zhǎng) 9.1%，而 8 寸晶圓的收入環(huán)比提升 3.8%。

過(guò)去兩個(gè)季度 8 寸晶圓持續(xù)環(huán)增，主要受工業(yè)及汽車(chē)業(yè)務(wù)對(duì) 8 寸晶圓備貨需求的支撐。隨著備貨需求減弱，12 寸晶圓又成公司業(yè)績(jī)的主要拉動(dòng)力。

2.3 各地區(qū)分布情況

中芯國(guó)際重新調(diào)整了地區(qū)收入分布的口徑，從原來(lái)的 “北美洲/中國(guó)內(nèi)地及香港/歐洲及亞洲” 調(diào)整成了現(xiàn)在的 “中國(guó)區(qū)/美國(guó)區(qū)/歐亞區(qū)”。由于口徑的調(diào)整，數(shù)據(jù)上略有差異。

從本季度的地區(qū)收入來(lái)看，中國(guó)區(qū)收入維持在 86%，依然是公司最大的收入來(lái)源。此外，公司本季度在美國(guó)區(qū)/歐亞區(qū)的收入占比分別維持在 11% 和 3%。

中芯國(guó)際本季度在中國(guó)區(qū)的收入為 20.5 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 10%，受下半年旺季備貨需求的影響。在國(guó)補(bǔ)政策的助力下，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的收入在過(guò)去幾個(gè)季度同比增長(zhǎng)還是提速的，而本季度國(guó)內(nèi)收入同比增速回落至 9%，國(guó)補(bǔ)影響在逐漸弱化的。

三、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看中芯國(guó)際

3.1 經(jīng)營(yíng)開(kāi)支

從經(jīng)營(yíng)開(kāi)支角度看，本季度中芯國(guó)際經(jīng)營(yíng)開(kāi)支是 1.7 億美元，明顯回落，主要是受公司本季度的管理費(fèi)用減少的影響。本季度經(jīng)營(yíng)開(kāi)支占比回落至 7.2%。

拆分本季度的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支看，研究及開(kāi)發(fā)支出 2 億美元，一般及行政開(kāi)支 0.4 億美元以及銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支 0.1 億美元。其中一般及行政開(kāi)支環(huán)比減少 1.5 億美元，主要是受本季度新廠(chǎng)開(kāi)辦開(kāi)支減少的影響。

3.2 經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：

從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項(xiàng)觀(guān)察：

1）中芯國(guó)際本季度存貨 34.9 億美元，環(huán)比增加 11%；

2）中芯國(guó)際本季度應(yīng)收賬款 13.8 億美元，環(huán)比增加 14%。

結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表中存貨&應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，本季度存貨/收入和應(yīng)收賬款/收入分別為 147% 和 58%。從營(yíng)運(yùn)指標(biāo)的角度看，中芯國(guó)際的存貨占比有所上升，公司三季度備貨通常是有所提升的，整體仍處于相對(duì)合理水位。

3.3 EBITDA 指標(biāo)：

從 EBITDA 角度看，本季度中芯國(guó)際稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn) 14.3 億美元，明顯回升。

分拆指標(biāo)來(lái)看，中芯國(guó)際的稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的釋放和折舊攤銷(xiāo)兩部分，經(jīng)測(cè)算本季度的利潤(rùn)率（稅息折舊及攤銷(xiāo)前），回升至 60%。公司本季度利潤(rùn)端的增加，主要是來(lái)自于毛利率提升和管理費(fèi)用減少的帶動(dòng)。

<此處結(jié)束>

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