中國經濟長期進口彈性已被打破！

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Headline

摩根士丹利：出口商結匯意愿不高，人民幣缺乏動力

中國經濟增長對進口依賴度已出現結構性下降

中國AI資本效率超美國，技術差距正縮小

罕見熱浪致中國發電量激增，火電成增長主力

需求疲軟利潤收窄，粗鋼產量創同期新低

房地產需求持續走弱，水泥產量跌幅加深

全球需求放緩，中國太陽能電池產量轉弱

特朗普政府調降百種食品進口關稅

美股凈利潤率創紀錄新高，且將持續擴張

巴菲特新建倉Alphabet，同時減持蘋果和美銀

美國散戶持股表現大幅落后機構，差距創紀錄

甲骨文大舉借債投資AI，致違約風險飆升

三星大幅提價，帶動美光科技股價翻倍

歐元區經濟微弱增長，德國意大利基本停滯

歐元區就業增速創三年新低，德國出現收縮

希臘債務削減成果顯著，惠譽上調其信用評級

美瑞達成協議，美國降關稅換取瑞士投資承諾

印度考慮恢復部分小麥產品出口，或增加全球供應

美國或通過SDR互換向阿根廷提供新形式金融援助

南非財政改善，標普二十年來首次上調其主權評級

多重壓力下，俄羅斯第三季度GDP增速繼續放緩

中國

1.中國央行數據顯示，10月末央行口徑外匯占款余額為21.30萬億元人民幣，由此計算，當月外匯占款減少677.6億元人民幣。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.中國出口商的外匯結匯行為與人民幣過往匯率表現存在顯著的滯后正相關性，即此前數月人民幣的升值會提振當期結匯意愿。近期人民幣匯率的相對平穩走勢，疊加宏觀政策缺乏強力刺激內需的信號，預示著出口商結匯盤在未來數月不會成為推動人民幣超預期走強的力量。

來源：摩根士丹利（《亞洲宏觀策略：人民幣穩定性維持》，）

3.過去二十年間，中國國內經濟活動每增長1%通常會帶動約1%的進口增長，但疫情后這一長期彈性關系已被打破，彈性系數顯著降至1以下。該變化的背后一方面是產業政策推動下的供應鏈本土化替代，減少了對國外中間品與資本品的依賴；二是中國的能源結構轉型系統性地削減了對化石燃料的進口需求。

來源：歐洲央行

4.中國人工智能領域的資本投入呈現出顯著高于美國的效率，具體數據顯示，中國頭部科技公司在2023至2025年的合計資本支出（1240億美元）較美國同業（6940億美元）低82%，但其最先進的大模型（MiniMax M2）性能與美國頂尖模型（GPT5）的差距已收窄至僅10%。這種資本效率差異的根本原因在于，中國企業受硬件限制及市場環境影響，更側重于通過提升模型效率和發展開源生態來降低成本，而美國則聚焦于通過大規模資本開支推動模型性能以實現通用人工智能（AGI）。

來源：杰富瑞（《中國人工智能的全球背景》，）

5.中國綠色信貸增長的主導力量正由大型銀行向中小銀行轉移。大型銀行雖仍保持約17%的綠色貸款占比，高于小型銀行的11%，但其貸款擴張明顯放緩，2025年上半年同比增速已從2021年逾40%的高位回落至約10%。相較之下，小型銀行持續增加綠色融資，貸款同比增速升至35%以上。

來源：法國外貿銀行（《銀行在中國綠色轉型中的角色：更大還是更糟？》，）

6.中國南方地區在10月份遭遇了罕見熱浪，推高了空調用電需求，導致全國當月發電量同比激增7.9%，創下自2024年2月以來的最大增幅。此次電力供應的增長主要由火電承擔，其發電量增加了7.3%，而可再生能源的貢獻卻出現疲軟，其中風力發電量意外下降12%，太陽能發電量僅增長5.9%，為2023年5月以來的最低增速。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

7.受國內需求持續疲軟和利潤空間收窄的共同影響，中國鋼廠在10月份深化了減產力度，推動當月粗鋼產量同比下降12%至7200萬噸，創下自2021年以來的同期最低水平。房地產市場的長期低迷與制造業活動的放緩共同削弱了訂單量，而行業內持續的產能過剩則不斷擠壓價格，導致鋼廠盈利能力惡化。根據Mysteel的數據，樣本鋼廠的盈利比例已同比下降19個百分點。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.受房地產需求持續走弱影響，10月全國水泥產量降至14775萬噸，同比下降15.8%，較上月8.6%的降幅明顯加深；拖累今年以來水泥累計產量同比增速擴大至6.7%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

9.隨著建筑及制造業需求走弱，10月全國鋼材產量降至11864萬噸，同比小幅下降0.9%，為去年9月以來首次出現負增長。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

10.受全球光伏裝機節奏放緩與價格下行壓力加劇的影響，10月全國太陽能電池產量降至6794萬千瓦，同比下降8.7%，較上月的-1.0%明顯走弱；1—10月累計產量68840萬千瓦，同比增長11.6%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

11.受下游電子制造回暖及前期新增產能集中釋放帶動，10月全國集成電路產量升至418億塊，同比增長17.7%，明顯快于上月的5.9%；1—10月累計產量達3866億塊，同比增長10.2%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

12.10月全國天然氣產量為221億立方米，同比增長5.9%，較上月的9.4%明顯回落，顯示在前期高溫負荷與工業補庫告一段落后，月度增速重新回到常態區間；1—10月累計產量達到2170億立方米，同比增長6.3%，保持在今年以來的中高速穩健水平。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

13.在面臨美國持續出口管制的背景下，華為正加速其知識產權的商業化，其2024年的專利許可收入達到6.3億美元，較2022年的5.6億美元繼續增長。這一戰略成果的背后是其巨額的研發投入，僅去年研發支出就高達252.4億美元，占總收入的20.8%。目前，該公司持有超過15萬項有效專利，并已與諾基亞、三星等行業巨頭達成交叉許可協議。

來源：Nikkei Asia

美國

1.因美國政府停擺結束，勞工統計局（BLS）已重新安排部分經濟數據的發布日程，其中被推遲的9月份就業報告將于11月20日公布，而9月份經通脹調整后的收入數據則定于11月21日發布。這些報告得以較快恢復，主要由于其核心數據采集在政府停擺前已經完成。盡管這些遲來的數據將為市場提供部分滯后的經濟狀況參考，但更關鍵的10月份數據發布仍面臨巨大不確定性。白宮方面已表示，由于對家庭進行追溯性性就業狀況電話調查存在困難，10月份的就業報告可能將不包含失業率數據，并且可能不會發布當月的消費者價格指數（CPI）報告。

來源：Bloomberg

2.為應對日益加劇的生活成本壓力，特朗普政府已簽署行政令，調降包括咖啡、牛肉在內的上百種食品與農產品的進口關稅。根據美國勞工統計局數據，自2024年9月以來，研磨咖啡的零售價格已飆升近40%，同期碎牛肉價格也上漲了約10%。在面臨選民對通脹不滿以及法律不確定性的雙重壓力下，政府正從全面關稅策略轉向更具選擇性的工具組合。該政策調整也間接承認了關稅成本最終由國內消費者承擔，這與此前美國政府的立場形成鮮明對比。

來源：華爾街日報

3.在經歷了自2022年末11.2%的低點后，標普500指數的凈利潤率于2025年第三季度攀升至13.1%，創下至少自2009年以來的最高紀錄。這一強勁的盈利表現預計將得以延續，根據分析師的預測，該指數的凈利潤率在2025年第四季度將維持在12.8%的高位，隨后在2026年第一季度和第二季度將再次擴張，分別達到13.3%和13.7%。

來源：FactSet

4.根據監管文件，伯克希爾·哈撒韋公司在第三季度斥資49億美元，新建倉買入1790萬股谷歌母公司Alphabet的股票。與此同時，該公司對兩大重倉股進行了減持：其蘋果公司持倉被削減了15%，季末剩余市值仍達607億美元；并出售了3720萬股美國銀行股票。此外，伯克希爾還增持了430萬股安達保險（Chubb），使其持倉總市值增至88億美元。盡管有新建倉動作，但綜合來看，伯克希爾當季仍是股票的凈賣出方，凈賣出總額為61億美元。

來源：金融時報

5.美國散戶投資者青睞的股票組合表現開始大幅落后于共同基金的重倉股，其月度表現差距已擴大至2022年以來的最高水平。這一趨勢與2025年前三季度散戶投資者普遍跑贏機構的表現形成鮮明對比。

來源：Bloomberg

6.由于市場對其在人工智能領域大規模舉債擴張的擔憂加劇，甲骨文公司的信用違約互換（CDS）價格急劇攀升，其五年期CDS利差已漲至約106個基點，創下自2022年11月以來的最高水平。分析師預計，到2028財年，甲骨文的凈調整后債務將從約1000億美元翻倍增至2900億美元，這種杠桿率的急劇上升以及AI投資回報的滯后性，正促使投資者和貸款人通過信用衍生品市場對沖其風險敞口。

來源：Bloomberg

7.為擴張其人工智能算力基礎設施，谷歌計劃在2027年前投資400億美元，在德克薩斯州新建三座數據中心。此舉使谷歌加入了OpenAI、Anthropic及Meta等科技巨頭的行列，共同將德州打造為AI算力競賽的核心區域。德州相對低廉的能源成本、廣闊的土地儲備和政府的親商政策，是吸引這些數百億美元投資的關鍵因素。該項投資也是谷歌全球AI基建擴張的一部分，此前公司已在印度、德國和英國公布了類似的大規模支出計劃。

來源：Bloomberg

8.受三星電子自9月以來將部分存儲芯片價格上調高達60%的消息推動，美國最大存儲芯片制造商美光科技（Micron）的股價近期大幅上漲，其股價自8月底以來已經翻倍，歷史上首次超過分析師平均目標價15%以上，徹底扭轉了此前股價長期大幅低于分析師預期的局面。

來源：Sherwood

歐洲

1.歐元區第三季度GDP環比增長0.2%，較上季的0.1%略有加快；同比增速為1.4%。在主要經濟體中，西班牙受消費與投資支撐實現0.6%的最快環比增幅，法國因出口強勁反彈錄得0.5%的增長，荷蘭維持0.4%的穩步恢復速度；德國在外需走弱下基本停滯，意大利則因工業收縮且服務業無擴張而呈零增長。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.歐元區第三季度就業人數環比增長0.1%，與上季持平，連續18個季度實現就業擴張；但同比增速僅0.5%，為2021年后最弱，顯示勞動力市場進入低速穩定區間。其中，德國就業繼續小幅收縮，此前已連續多個季度停滯；法國保持微弱增長；西班牙受服務業支撐的增幅相對更快。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.在機械與車輛、化工及食品飲料等高附加值行業帶動下，歐元區9月出口同比增長7.7%，其對美國、英國和瑞士的出口擴張抵消了對中國出口的輕微回落；進口同比增長5.3%，主要受投資品與部分消費品需求支撐，而能源進口繼續下滑削弱整體增速。受出口快于進口影響，貿易順差擴大至194億歐元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.惠譽將希臘主權信用評級從BBB-上調至BBB，這一調整使惠譽、標普、DBRS和Scope四家機構對希臘的評級均達到投資級門檻之上兩個等級，僅穆迪的評級僅高出一個等級。此次上調主要得益于希臘持續的財政整頓和顯著的債務削減成果，惠譽預測其政府債務與GDP之比在2025年將進一步降至145%，政府則計劃在2030年前將該比例降至120%以下。

來源：Bloomberg

5.美國與瑞士達成一項初步貿易協議，美國將瑞士腕表等多種商品的關稅從39%大幅下調至15%。作為交換，瑞士和列支敦士登企業承諾在未來五年內對美投資2000億美元，以創造就業崗位，但該投資承諾不具法律約束力；同時，瑞士將罕見地向美國開放牛肉、禽肉等產品的免稅進口配額。協議還為藥品和半導體等關鍵商品設置了15%的未來關稅上限。最近十年，瑞士對美出口額近年來顯著增長，推動貿易順差屢創新高。

來源：Bloomberg

6.瑞典勞動力市場意外釋放疲軟信號，經季節性調整后的失業率在10月份從8.7%大幅攀升至9.3%，創下九個月新高，且顯著超出市場預期的8.6%。此輪失業率的急劇上升，其主要驅動力并非就業崗位的流失，而是勞動力供給的意外擴張，特別是青年群體集中進入勞動力市場，其速度超過了經濟創造新崗位的承載能力。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.得益于五年內最好的季風季節帶來的作物豐收預期，印度正考慮在實施超過三年的限制后，恢復小麥粉、粗面粉等產品的出口，初步出口配額可能設定為100萬噸。作為全球第二大主產國，印度此舉有望增加全球供應并平抑價格，使亞洲、非洲和中東的進口依賴國受益。此項政策調整恰逢美印貿易談判的關鍵時期，美國正持續施壓要求印度進一步開放其農業部門，而恢復出口可被視為在此背景下釋放的積極信號。

來源：Bloomberg

2.國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，阿根廷在該組織的特別提款權（SDR）持有量10月份增加了6.408億單位（約合8.7億美元），而同期美國持有的SDR則減少了完全相同的數額，此舉指向美國向哈維爾·米萊政府提供的一種新形式金融援助。美國財長斯科特·貝森特已部分確認此操作，表示阿根廷動用了兩國上月簽署的貨幣互換協議中的“一小部分”。獲得資金后，阿根廷于11月1日向IMF支付了約6.21億SDR的利息。這項援助是美國為支持其在拉美的關鍵盟友，應對中期選舉前市場拋售壓力而提供的一攬子救援計劃的一部分，該計劃還包括一個規模達200億美元的貨幣互換額度。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.得益于經濟增長與財政軌跡的改善，標普全球二十年來首次將南非的主權信用評級上調一檔至BB，并維持“積極”展望。此次上調主要源于南非財政整固的持續進展，政府有望實現連續第三年的基本預算盈余，同時，國有電力公司Eskom八年來首次實現盈利，也顯著降低了政府的或有負債風險。

來源：Bloomberg

4.由于與國際貨幣基金組織（IMF）就新一輪融資計劃進行的談判陷入僵局，加之公共財政狀況持續脆弱，標普全球將塞內加爾的長期外幣債務評級從B-下調至CCC+。這是標普全球年內連續第三次下調評級，同時還將其置于觀察名單，意味著若無法及時為即將到期的商業債務進行再融資，其評級可能面臨進一步下調。問題的核心在于，前政府遺留的70億美元隱性債務導致IMF暫停了原有的18億美元援助，而新一輪談判又因總統與總理之間的權力斗爭而復雜化，增加了該國被迫進行債務重組的潛在風險。

來源：Bloomberg

5.俄羅斯第三季度GDP同比僅增長0.6%，較上季的1.1%繼續放緩，與國際貨幣基金組織（IMF）對全年約0.6%的預測一致。低原油價格、美歐制裁下天然氣出口走弱、與中國貿易趨淡，以及俄羅斯央行大幅加息推升盧布匯率共同壓制出口和投資空間，而長期的軍事投入進一步擠占能夠帶來生產率提升的資本開支，使整體增長動能持續減弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

6.受油價偏低及中國商品需求放緩影響，俄羅斯9月出口同比小幅下降4.1%至381億美元；進口則同比下降7.2%至250億美元；當月實現貿易順差136億美元，較去年同期的119億美元順差有所擴大。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

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