今世緣2025年前三季度也在下跌，但盈利能力似乎變化不大

江蘇今世緣酒業股份有限公司（股票簡稱：今世緣，2014年7月在上交所主板上市）是中國白酒上市公司“十強”企業，淮安市首家A股主板上市企業。

今世緣擁有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三大品牌。近年來持續推進全方位創新，深化企業數字化變革。2015年，首套裝甑機器人生產線在今世緣投產，開啟中國白酒智能化釀造新時代。開創國緣V9清雅醬香新品類，成為清雅醬香型白酒團體標準制定者。

2025年前三季度，今世緣的營收同比下跌10.7%，這是多年不見的“離奇”表現。哪怕是疫情下的2020年，今世緣的營收也是同比增長的狀態，只是增速較其他年份略低一些。在前幾年，四年就翻倍的增速，其實是相當高，現在似乎也到了應該有所回調的時候了。

今世緣對產品的分類比較隱晦，“TA+類”和“TA類”是其占比六成以上和三成以上的核心業務，這究竟是什么業務呢？其實這是“特A +”類，指出廠指導價300元及以上的產品，屬于今世緣的高端產品陣營，國緣V9、V6、V3等國緣高端系列都歸屬于此類；“特A”類，指出廠指導價在100元-300元之間的產品，屬于中端主力產品，國緣六開、四開、對開等產品都屬于這一類別。其他那些類別規模占比都不大，我們就不介紹了，知道今世緣是以中高端產品為主的白酒企業就行了。

今世緣的主要市場在江蘇省內的南京、淮安、蘇中和蘇南等地，省外的銷售占比不到一成，應該算是具有地方優勢的白酒品牌。

2025年前三季度的凈利潤也是多年不見的下跌，其跌幅高于同期營收；但盈利額度并不算低，受到市場下跌的影響，并沒有大多數的同行嚴重。

分季度來看，營收的下跌從2024年四季度就開始了，由于2025年一季度又恢復了同比增長，可能并沒有引起酒企們的太多重視。但是，2025年二季度和三季度的跌幅加深，這個時候，沒有誰再說還是正常波動了。

凈利潤和營收的波動一致，只是幅度更大一些。由于一季度是今世緣的傳統旺季，其營收和凈利潤都是增長狀態，這就導致其前三季度的表現看起來還不錯，如果四季度不能反彈，全年的數據，特別是一些相對數指標，還會有所下滑。

毛利率在2023年還是波動走高的趨勢，但2024年一季度下滑后，后續季度就無法再提升起來了，2025年的前三個季度的毛利率同比都略有下滑，毛利率整體上有下滑的趨勢，但并不是太嚴重，畢竟最近的季度還是75%左右的高水平。

主營業務盈利空間的季度間波動是比較大的，但也要分不同的年份，2023年的各個季度的差異就比較小，2024年的四季度就明顯不及前三個季度，2025年就連三季度也遠不及前兩個季度了，表現較差的季度有漫延的趨勢，這當然不是太好的信號。

按年來看，毛利率在2020年略有下滑之后，就是持續三年的大幅增長，2023年已經快達到八成的水平了。但八成的目標并沒有在未來實現，2024年和2025年前三季度接連下滑，2025年全年極有可能會跌到疫情前的水平。

2024年和2025年前三季度的銷售凈利率連創新低，凈資產收益率雖然沒有創下新低，但基本上把前些年的增長給吐出去了。不過，我們還是要承認，近三成的銷售凈利率和兩成多的凈資產收益率，仍然是市場上極高的水平，不用說和傳統行業那些企業相比了，就和大多數的科技企業相比，這也是極好的表現。

主營業務盈利空間在2023年接近四成，近兩年下滑后，2025年前三季度為36.5%，這已經是低于前四年的水平了。導致2025年前三季度主營業務盈利空間下滑的主要原因，除了毛利率下滑之外，“稅金及附加”占營收比增長也是重要影響因素，期間費用占營收比甚至還有所下降。

不管是主動還是被動，2024年開始的控制以銷售費用為主的期間費用開支，正好能在營收下跌時起到一定的作用。如果有人非要說，提前搞銷售費用壓縮，可能也是導致營收下跌的原因之一，并非完全沒有道理。但提前做這方面的準備，至少能減少對促銷等手段的過度依賴，是應對下行期市場的重要措施，今世緣操作得不錯。

在其他收益方面，就算扣除2022年的“資產處置收益”這類偶然因素，總體上也有下滑的趨勢。這類白酒企業的“資產減值損失”和“信用減值損失”都很小，以后會不會增加，現在還不好說。主要的收益項是與理財相關的“投資收益”和“公允價值變動收益”，還有一些政府補助收益，但金額較小，也不太重要。

今世緣經營活動的現金流量表現不錯，2025年前三季度下跌明顯，也有跌至五年前水平的感覺。這幾年還搞了規模不小的固定資產類投資，這些項目投入可能對節約成本開支等會起到一定的作用，但顯然是無法起到改善營收下跌作用的。

2025年三季度末的存貨仍在大幅增長，雖然其周轉天數只是略有增長，但其占流動資產比卻創下了新高。應該說，多少都存在積壓滯銷的問題；后續期間可能會根據市場的進一步變化，做一些生產方面的調整。不過，不管怎么操作，這方面都會增加資金的占用，影響經營活動的現金流量表現。

今世緣幾乎沒有應收賬款，甚至連應收票據都很少，在結算上還是相當強勢的。通過增加供應鏈上的欠款，把“合同負債”（全部是預收貨款）下降的影響消除了一些，但仍然對經營活動的現金流產生了一定的影響。

當然，預收貨款下降的更大影響，可能是后續營收表現，2024年末的下跌，對應著近期的營收下跌；2025年三季度末的暴跌，是不是也會這樣呢？理論上是的，實際情況還要看他們采取的補救措施等能否降低這些影響。

今世緣近些年的表現不錯，2025年前三季度的下跌似乎正在傳遞著市場波動的信號。由于今世緣提前就采取了壓縮期間費用等措施，現在應對起來還算從容。但是，再大的從容也怕營收持續下跌，不信我們以后有機會再來看。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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