漲不動的拼多多“等待戈多”

拼多多的增長光環正在褪去。
北京時間11月18日晚間，拼多多發布了今年的三季度財報。財報顯示，拼多多三季度營收1082.8億元（單位：人民幣，下同），同比增長9%，增速繼續放緩且首次降至個位數區間。歸屬股東凈利潤293.3億元，同比增長17%，Non-GAAP凈利潤313.8億元，同比增長14%。

在收入增長放緩的同時，拼多多的成本和費用端卻在顯著增加。財報顯示，Q3總營收成本為468.4億元，同比大增18%，增速是營收增速的兩倍。公司稱，這主要是由于履約費用、帶寬和服務器成本以及支付處理費用的增加。
昨晚的財報電話會，分析師也是爭相發問直指增長，涉及未來業績增長、行業競爭趨勢、全球化業務、投入節奏以及是否有新的商業模式等內容。但拼多多管理層的回答，可說是“平淡無奇”，還是按照前幾季的口徑照本宣科，只稱將進一步提升自我要求，強化業務的核心能力，持續在供應鏈優化和平臺生態建設方面精耕細作，尋找新的增長契機。
但拼多多也坦承，當下電商競爭依然異常激烈，新的業態、模式層出不窮，市場格局持續演變，各主要參與者都在圍繞新業務方向加大投入，導致競爭不斷升級，使公司的業務面臨著全方位挑戰，不排除未來幾個季度的業績表現將出現反復波動。但即便如此，管理層也沒有提出回購的計劃，這給股價帶來不小壓力。
截至11月18日美股收盤，拼多多股價下跌7.33%至119.58美元/股，總市值1698億美元，創下近三個月以來新低。作為對比，阿里巴巴股價159.72美元/股，總市值3811億美元，兩者的差距也在進一步拉開。

去年8月，拼多多管理層的一句“高收入的增長是不可持續的”，曾直接讓公司股價暴跌三成，但當時可以說是“以退為進”來做主動的預期管理，此后股價也逐漸回轉上漲。
今年，整個行業發生新變化時，面對股價的接連下跌以及市場的質疑，拼多多確實直面三個問題，而不是繼續打太極、等待戈多。
第一個是拼多多的業績增長，是否已經到頂？
整體營收上，拼多多Q3同比個位數的增幅，明顯低于京東的14.9%。在營收結構上，拼多多主要是在線營銷服務及其他服務（廣告）、交易服務（傭金）兩部分。財報顯示，拼多多Q3的在線營銷服務及其他服務的營收為533.4億元，同比增長8%；來自交易服務的營收為549.3億元，同比增長10%。
按照商業新研社之前的判斷，拼多多未來GMV增長的主要驅動力，主要來自于用戶消費頻次以及人均GMV的提升，所以拼多多依靠品牌上行戰略，以及多多買菜業務去提高用戶粘性。但從Q3表現來看，拼多多主站的GMV增速放緩幅度比想象的更快，可能的原因：一是主站的貨幣化率同比跌幅再度擴大了，甚至可能因減免政策而繼續走低；二是京東、阿里等以天量外賣補貼，搶走了部分拼多多的用戶。
拋開短期波動，我們或許應該正視國內電商已進入“存量博弈”。阿里、京東的再次擴張投入，以及抖音、快手、小紅書等新勢力持續加碼電商，行業競爭格局中期很難緩和，甚至變得更加復雜和激烈。拼多多主站增速預計進一步向行業平均水平回歸，告別此前超高速階段。
第二個是國際化業務，能否扛起拼多多的第二增長曲線？
通過迅速調整托管模式，Q3拼多多的國際業務Temu穩中有進，也在進一步發力全球市場。但正如拼多多CEO陳磊所說，國際環境日趨復雜，全球化業務面臨更多不確定性。
客觀來看，Temu正站在一個關鍵的十字路口。過去依靠極致低價和全托管模式橫掃全球的“閃電戰”打法，正面臨著來自外部監管、內部成本和控制力的三重挑戰。未來的Temu，需要在維持低價、保障合規與利潤以及提升平臺商品質量與口碑之間做出艱難的平衡。
此次拼多多管理層也提到，從技術層面看，在不斷地優化商家入駐和商品上架的規范和流程，比如整個公司都投入了大量的資源和人工篩查手段，對商品上架、銷售、售后都做主動的巡查和管理，從而完善安全風險的發現和響應能力。與此同時，也在非常積極地同外部的相關方合作，聽取他們的意見，以高標準來要求自己。
值得注意的是，今年以來阿里和京東也都在加速國際化戰略。比如京東在物流、零售并購及跨境電商等領域多點突破，但其同時也強調，海外業務的投入將“相對可控”，并遵循嚴格的財務紀律，以實現健康、可持續的增長。
第三個是拼多多的長期投入，能否真正見效兌現商業回報？
從財報指標看，三季度盡管拼多多研發費用從去年同期的30.6億元，同比增長41%至43.3億元，但低于京東Q3的56億元。相比于京東、阿里在AI、物流等關鍵領域的技術投入，拼多多的研發費用主要集中在人員相關成本、帶寬成本和服務器成本。從這點，拼多多在技術布局上尚沒有構成護城河，技術紅利也難以轉化成商業效應。
而放在更長遠的競爭投入上。當下，面對外部環境的變化以及行業競爭，京東通過挖掘供應鏈價值，實現業務擴張打破增長天花板，而阿里則重點押注AI，通過全棧技術產品體系來升級業務，兩家都打開了新敘事邏輯。但拼多多走的是另外一條路，就是在平臺生態建設上做投入，包括上游產業帶以及商家經營層面。
拼多多在此次財報電話會上指出，當前正在開展的類似于“百億減免”、“千億扶持”等重磅惠商舉措，將會長期持續，未來也會推出更多類似的舉措。而這些長期投資，將不可避免地影響營收和利潤的可持續表現。接下來我們所面對外部環境是愈發激烈的行業競爭，我們的長期投資，不排除未來幾個季度的業績表現將出現反復波動。
也就是說，當資本市場都在關注頭部公司在內部組織架構主動調整的戰略價值，以及中長期在AI等方向的敘事和執行進度時，拼多多的吸引力已經不夠了。對拼多多來說，經過十年的發展，第一階段增長故事已逐漸告一段落，而之前埋下的增長布局，卻還未成長起來等待商業兌現，當下更需要在短期業績壓力和長期戰略投入之間找到平衡，并應對市場競爭和政策環境的變化，同時講出新故事。
當然，拼多多也有足夠的底氣，以時間換空間。比如截至2025年9月30日，公司持有的現金、現金等價物和短期投資總額達4238億元。另外，拼多多也沒有去做大規模的業務擴張，比如在外賣、即時零售方面的布局，這讓其能夠保持足夠的利潤。
正如段永平在最近的訪談中所說，拼多多這家公司有點意思，但是有風險，不推薦別人買。如果它能夠維持這個生意，它是很便宜的，問題是我不知道它是不是真的能夠維持，有什么樣的東西會影響到它。