以卓越治理與高質量信披構筑科創資本循環新生態｜封面專題

文/中國上市公司協會學術顧問委員會委員、中關村國睿金融與產業發展研究會會長程鳳朝

借鑒國際經驗，本文提出，科創板未來可從“融資導向”轉向“治理與信披導向”，通過強化以董事會為核心的內部治理、完善多層次外部制衡、推行差異化信披，盡快筑牢創新資本循環的基石，孕育出具有全球競爭力的科技企業。

作為中國資本市場改革的“試驗田”，科創板自2018年宣布設立以來，已成為推動經濟向創新驅動轉型的重要引擎。然而，隨著市場進入深水區，其上市公司在公司治理與信息披露方面面臨的一些深層次課題，正成為推動高質量發展的關鍵節點。本文剖析了科創板企業治理結構的特殊性及挑戰，探討了信息披露在創新資本定價中的核心作用與可提升的空間。借鑒國際經驗，本文提出，科創板未來可以從“融資導向”轉向“治理與信披導向”，通過強化以董事會為核心的內部治理、完善多層次外部制衡、推行“實質重于形式”的差異化信披，筑牢創新資本循環的基石，孕育出具有全球競爭力的科技企業。

引言：從“試驗田”到“主陣地”的時代命題

2019年7月22日，科創板正式開市。這不僅是中國資本市場的一次制度性突破，更承載著推動科技自立自強、引領經濟發展范式變革的戰略意圖。作為改革的“試驗田”，科創板通過注冊制、包容性上市標準等制度創新，打通了科技、資本與實體經濟的循環機制。截至2024年底，科創板已匯聚570余家上市公司，總市值逾6.2萬億元，覆蓋新一代信息技術、生物醫藥、高端裝備制造等“硬科技”領域，初步形成產業集群，成為培育新質生產力的主陣地。

然而，一個健康的資本市場不僅依賴“量”的擴張，更取決于“質”的提升。科創板企業的核心價值在于未來創新潛力，這種潛力如何被合理定價、有效管理和持續激勵，是市場面臨的最大挑戰。在這一過程中，公司治理與信息披露是保護投資者、連接創新與資本的關鍵樞紐，是創新資本循環和高質量發展的制度基石。

站在宣布設立七周年的新起點，科創板面臨雙重壓力：一方面，外部復雜的國際科技競爭要求核心技術自主可控；另一方面，內部市場由制度紅利期進入存量博弈與價值發現期，投資者愈發關注企業的內生增長質量。部分公司出現的研發投入資本化、核心人員流動、業績變化等現象，凸顯出治理結構與信披質量同創新驅動要求之間存在較大的優化空間。

本文嘗試跳出傳統的融資與交易框架，將公司治理與信息披露置于“創新資本循環”的宏觀敘事中，系統審視科創板的現狀與挑戰，并結合國際成熟市場的經驗，提出一套前瞻性改進方案，以期為科創板行穩致遠、孕育世界級科技企業提供有價值的理論借鑒與政策建議。

高質量發展呼喚卓越治理：科創板公司治理的現狀與課題

健全的公司治理是現代企業制度的根基。對于處于技術前沿、面臨高度不確定性的科創板企業而言，這一點尤為重要。與傳統企業不同，科創企業的核心資產是無形資本——知識、技術與人才，其價值創造過程常伴隨高風險、高投入和長周期。這決定了治理模式不能簡單沿用傳統的工業化范式，而應構建一套能夠有效激勵創新、管控風險并平衡各方利益的現代治理體系。

股權結構與投資者退出制衡下的課題

科創板自設立以來，雖允許“同股不同權”，但截至2024年，采用這一制度的公司僅有優刻得、九號公司、精進電動、格科微、翱捷科技、云從科技等少數幾家。雖然這一安排在一定程度上保障了創始團隊的控制權，便于其專注長期創新戰略，但由于采用企業較少，它并非科創板治理的主導矛盾。

更值得關注的是股權集中帶來的治理課題以及風險投資者的退出機制安排。多數科創板公司在上市前經歷多輪私募融資，股權高度集中于創始團隊和少數機構投資者。盡管這種結構初期有助于決策高效、擴張迅速，但上市后如何建立有效的治理約束機制，以避免潛在的“內部人控制”風險，是一個重要課題。在這種結構下，創始團隊或大股東對董事會、人事任命、戰略方向的掌控力較強，如何進一步提升獨立董事的實際影響力，確保重大決策的充分論證，是治理優化的方向。

此外，部分風險投資者在公司尚未達到穩定盈利時便開始減持，可能導致股價大幅波動，對中小股東利益帶來影響。例如某機器人企業自2024年以來的多次減持事件中，風險投資機構作為主要股東的減持行為若未能得到充分披露，將影響市場的穩定性。這類現象提示我們科創板在保護創新生態與保障投資者權益之間的制度銜接仍有完善空間。

因此，科創板的治理課題不僅在于“同股不同權”，更在于如何平衡大股東與風險投資者的退出機制、提高信息披露的透明度，并通過強化獨立董事和中小股東的制衡作用，避免資本運作過度侵蝕企業長期價值。

董事會構成與獨立性的優化方向

董事會是公司治理的核心。科創板對董事會的構成有明確規定，但在實踐中，其專業性和獨立性仍有提升空間。

獨立董事的“獨”與“懂”需要更好地兼顧。一方面，獨立董事的提名往往受到大股東的影響，其獨立性須進一步加強保障，且在關鍵時刻應能對控股股東形成有效制衡。另一方面，科創板企業的技術壁壘高、商業模式新，對獨立董事的專業能力要求極高。雖然不少獨立董事具備財務或法律背景，但往往缺乏對行業技術路徑和市場前景的深刻理解，這導致其在審議研發投入、技術并購等重大事項時，質詢和建議的深度有待加強，監督作用未能充分發揮。構建既具有獨立性又具備行業專業性的“專家型”董事會，是提升治理質量的關鍵。

專業委員會的職能有待進一步夯實。審計、提名、薪酬與考核等專業委員會應發揮重要監督職能，但在部分科創板公司中，這些委員會的運作效果尚有提升空間。例如薪酬與考核委員會在設計高管股權激勵方案時，若未能充分考慮公司研發周期長、投入大等特點，可能導致過于短期的業績考核指標，誘發管理層的短期主義行為。而審計委員會在面對復雜的研發支出資本化問題時，若缺乏技術與會計復合專業能力，可能難以對審計意見形成有效制衡。

核心人力資本的激勵與約束機制設計

科創企業的成功往往依賴于核心技術人員的創新貢獻。因此，如何通過股權激勵等長期激勵機制，將個人利益與公司長遠發展深度綁定，成為治理的關鍵議題。

部分激勵機制的短期化傾向值得關注。盡管科創板企業普遍實施股權激勵，但部分方案的考核周期偏短，或過于依賴股價短期表現。這種做法容易導致核心技術人員追求快速解鎖激勵條件，專注于短期、應用型研發，忽視長期且風險更高的基礎研究，從而偏離公司長期創新戰略。

相較于激勵，約束機制的配套建設同樣重要。科創板企業對核心技術人員的約束機制普遍有待加強。核心人員的離職不僅意味著知識的流失，還可能引發知識產權糾紛和技術泄密風險。目前，除常規競業禁止協議外，缺乏更系統的風險防范措施。例如可以考慮將部分股權激勵的兌現與核心技術的保密義務、知識產權歸屬等長期責任掛鉤，或者通過建立技術知識管理體系，減少對個別“技術明星”的過度依賴。

信息披露：從“合規”到“有效”的價值提升路徑

如果說公司治理是科創企業的“內功”，那么信息披露就是其向市場展示“內功”的“窗口”。在注冊制框架下，信息披露不僅是資本定價的基石，也是投資者決策的關鍵。然而，盡管科創板在信息披露的格式和規范性上已達到較高標準，但其“有效性”仍有顯著的提升空間，關鍵在于信息是否真正幫助投資者理解企業的內在價值和潛在風險。

研發信息披露的困境與突破

研發是科創板企業的生命線，但其信息披露普遍存在“模糊化”和“模板化”問題，在一定程度上影響了投資者對公司技術進展和未來潛力的判斷。

“資本化與費用化的會計處理差異”需要更透明地披露。研發支出資本化可以美化當期利潤，但也可能掩蓋潛在風險。部分公司若利用會計準則的灰色地帶，將本應費用化的研發支出資本化，從而虛增資產和利潤，待項目失敗后再進行大額減值計提，會造成業績“變臉”。例如某AI公司連續多年將研發支出資本化，但核心產品的商業化進展緩慢，最終在一年內大幅減值，導致股價暴跌。該公司披露的研發信息對資本化時點的判斷依據、項目進展及風險評估若缺乏詳盡說明，使投資者難以有效評估項目的實際風險......

付費￥5

閱讀全文

來源 | 《清華金融評論》2025年11月刊總第144期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02