人形機器人行業加速：首程控股（0697.HK）被嚴重低估的三大邏輯

過去兩周港股整體承壓，但在普遍疲弱的行情里，反而更容易看到哪些公司因為情緒被低估，而不是因為基本面走弱。首程控股（0697.HK）無疑是這種情緒遮蔽效應的典型。

當前，具身智能所引領的人形機器人行業正處于過去三十年最關鍵的技術突破期，而首程是市場上少數能夠從投資、運營、場景落地到消費端品牌完整鏈路參與其中的布局者。

然而，公司三季報中已有的成長信號并未被資本市場認真定價，尤其是財務數據被明顯忽略——業績會上，董秘康雨明確披露，首程賬面現金約100億港元，而當前市值卻僅一百六十多億，這意味著市場甚至沒有把這家公司最基本的“現金+資產價值”納入估值，更別提機器人業務帶來的巨大上行空間。

基于對業績會內容的分析，我認為首程正處于“低估+成長”疊加的拐點階段，且這一拐點在未來兩年會被迅速放大。

一、機器人行業即將進入真正的“交付周期”

很多投資者都困惑，為什么機器人賽道今年上半年熱度極高，但下半年似乎迅速降溫？此前機器人行業經歷的三輪熱度，本質上都是受到資本情緒推動的“偽周期”，并不具備規模化落地的技術基礎；但2024–2025的這一輪完全不同，行業出現了真正的技術拐點——具身智能的成熟，讓機器人擁有了理解、執行、操控的系統能力，首次具備進入大規模交付的現實可能。

事實上，從產業數據也能清晰看到趨勢：2025年起，國內人形機器人產業鏈出貨量顯著超市場預期，而B端場景也在巡檢、搬運、清潔、充電等領域加速落地，多個頭部企業在動作控制、語義理解、VLA模型等關鍵技術上的突破，使得機器人產品不僅能“動”，而且能“理解”和“執行”。尤其是“全身遙操作能力”即將成為2025年最早實現規模落地的場景，使機器人真正能進入工業和服務業作業現場。綜合行業節奏與首程在產業鏈中的布局，我判斷2025–2027將是機器人行業正式進入“規模交付+商業化爆發”的關鍵階段，而眼下正好是曲線拐點剛剛開始的時刻。

二、首程的優勢：它不是投資公司，而是“機器人產業鏈的基礎設施”

盡管市場上許多企業都宣稱在布局機器人，但大部分公司在產業鏈中只能扮演普通投資者的角色，無法真正影響產品迭代與商業落地。而首程的身份與能力與此完全不同。康雨在會上清晰地描述了首程的結構性優勢——公司同時具備投資的視角、真實城市場景的落地能力，以及在規模基礎設施領域的運營經驗。

這三者疊加，使得首程能夠在機器人行業構建出極難被復制的“飛輪結構”。首先，首程擁有全國范圍內的基礎設施運營業務，因此能把機器人投向最真實、最復雜、對數據需求最高的城市級場景，在“場景=數據=模型訓練=產品能力=訂單”這一飛輪上具備天然優勢。其次，公司率先打造的“陶朱新造局”體驗店和“首程W”直播間讓首程擁有行業中極其稀缺的“反向投研能力”。首程可以通過實際銷售數據判斷機器人產品的消費潛力，而不是依賴市場預測或抽象判斷，因此首程在消費級機器人上的判斷，比任何機構投資者都更精準、更接近用戶真實需求。

更重要的是，首程已經成為部分人形機器人企業的第一大客戶，這意味著首程不僅“投”，還能“買”，還能通過真實訂單創造需求、推動交付、積累數據、驗證模型，形成類似阿里在電商時代、騰訊在游戲時代、字節跳動在信息流時代的角色，只不過這一次，首程扮演的是“機器人產業基礎設施”的發起者與統籌者。這就是為什么我認為市場仍在用舊邏輯看首程，但首程已經站在新賽道的中心位置。

三、財務極度安全：100億現金對應160多億市值，這是典型的定價錯誤

三季報業績會上最被忽視、卻最能體現公司基本盤的，是董秘反復強調的“賬面現金約100億港元”。在港股市場中，一家公司現金遠高于市值本身卻依然沒有得到合理估值，是一種非常典型的結構性錯誤定價。

首程不僅現金充裕，基礎設施業務仍保持穩健增長，機器人業務正在加速上升，而且公司承諾在2025–2027年保持高分紅，并已啟動三年期10億港元的回購計劃。

值得注意的是，首程沒有承擔高杠桿風險，作為AAA評級企業，在港股環境中資金安全性非常高。這意味著，即便公司未來兩年增長為零，僅從“現金折現+基礎資產價值”角度，公司合理市值都應該遠高于現有的六十多億，更不用說其科技業務的成長性遠未進入估值體系。因此，從財務結構角度看，首程屬于罕見的“安全邊際極高但被錯誤定價”的資產。

四、成長性為何被低估？因為市場仍停留在“老首程”的認知里

三季報業績交流會中董秘曾表示，“首程的成長速度不亞于任何一家被投企業。”這句話如果放在五年前可能不被市場重視，但放在今天卻有非常深刻的含義。市場對首程的認知仍停留在“城市基礎設施運營商”的舊印象中，認為公司本質上是一家穩健但缺乏成長性的資產管理企業。

然而現實是，首程已經完成從“穩健價值股”到“高成長科技公司”的定位切換。基礎設施業務構成現金流底層，機器人業務形成上升曲線，投資、場景、運營、生態四個層面正在形成閉環，而這一模式在市場中幾乎沒有可比公司，因此也沒有成熟估值模型可參考。這導致市場誤把“無法定價”當成“無需定價”。機器人行業本身太新、業務增長剛剛進入財報，投資者對資產公司切入科技賽道缺乏想象力，因此首程的成長故事并未進入主流機構視野，而這恰恰是估值低點的根源。

五、未來兩年首程的爆發點會在哪？三條確定性極高的成長路徑正在形成

結合業績會內容與產業趨勢，我認為首程未來兩年的成長將沿著三條確定性非常高的主線展開。其一是一級市場投資組合的價值兌現。董秘透露預計明年將有數家機器人被投企業啟動上市計劃（宇樹科技和云深處已完成股改），在全球機器人資本化潮加速的背景下，首程作為早期產業資本，一旦被投企業上市，DPI和投資收益都將出現明顯跳升，從而帶來報表層面的增厚，并迫使資本市場重新評估公司科技資產價值。

其二是機器人體驗店與直播業務的規模化增長。根據業績會數據，體驗店十一期間單日客流突破一萬人、單日銷售額超過十萬元，公司已布局3家門店，明年目標擴張至20家核心城市；線上直播間日GMV穩定在五萬元以上。董秘評價體驗店業務“初戰告捷并且超預期”，這意味著消費端業務將成為公司未來兩年最明確、最迅速進入利潤表的增長來源。

其三是B端場景的全面落地。首程已成為部分人形機器人公司的第一大客戶，通過停車場、園區、充電、巡檢等基礎設施場景推動機器人進入真實世界。今年落地的成都ICD自動充電機器人站、首鋼園的場景部署等案例，都表明首程具備行業中最強的數據采集能力與最真實的模型訓練環境。在“城市基礎設施”這個天然適配機器人落地的賽道上，首程的競爭力幾乎沒有對手。

六、估值與情緒：當市場誤殺基本面，就是左側投資的黃金時刻

目前市場情緒明顯偏弱，科技股整體承壓，機器人板塊呈現短線資金撤離的狀態。但值得關注的是，成交量卻在下跌區間顯著放大，這意味著機構資金正在利用情緒驅動的下跌窗口進行逆勢布局。換句話說，價格的疲弱更多是外部市場波動的結果，而不是公司基本面走弱。對于左側投資者而言，這類“市場誤殺基本面”的情形往往正是建立倉位的最佳機會點。特別是在首程這樣安全邊際極高的資產上，低估程度越深，未來反彈的力度往往越大。

從估值結構看，首程目前的市值仍然低于現金與資產的基礎價值，也就是說，市場不僅沒有為公司科技業務定價，甚至連防守端的價值都沒計入。而與此同時，公司正在加速推進機器人產業布局，體驗店、直播間、B端場景和投資組合都在快速形成增量；回購計劃和高分紅承諾構成下行保護；機器人行業本身將在2025年進入真實的大規模放量周期。

所有這些要素疊加，使得首程成為當前港股市場中極少數具有“雙底部結構”的公司：一方面有現金資產帶來的硬底部，另一方面有科技增長帶來的軟彈性。康雨在會上提到“回購是護盤俠，不是推股價用的”，這句話的潛臺詞是：公司不需要依賴短期股價表現來證明價值，因為中長期增長會自動把公司帶回真實估值區間。

七、我的判斷：2026將成為首程的‘戴維斯雙擊之年’

綜合基本面、產業趨勢與管理層釋放的信號，我認為2026年極有可能成為首程的“戴維斯雙擊之年”。所謂戴維斯雙擊，即利潤增長與估值提升同步發生，形成股價曲線的強勁放大效應。

從利潤端來看，首程在未來一年將迎來多線收益增長：機器人體驗店進入規模化擴張期，數據消費和線下場景經濟將大量貢獻收入；被投機器人企業的上市潮將帶來顯著的投資收益兌現；B端的城市級場景落地將在停車場、園區、能源補給等剛需環節貢獻穩定訂單；而首程在REITs平準基金中的布局也將形成可觀的增量收益。這些收入來源不僅多元，而且高度確定。

與此同時，估值端也將迎來再定價的機會。一方面，市場對首程定位的認知將從“基礎設施公司”切換到“科技+基建雙輪驅動的成長平臺”，這本身就是一次估值體系的重構；另一方面，機器人行業上市潮、產業鏈模型突破與消費級機器人趨勢一起，將整體抬升市場對相關企業的估值錨；而首程作為產業鏈投資人、場景運營者和生態建設者，將在這一輪漲潮中成為最受益的核心角色之一。機器人體驗店的成功，讓首程在消費端獲得“第一方數據”，而成為部分人形機器人企業的最大客戶，使得首程在產業端擁有“訂單驅動權”，這兩項能力的協同比任何單一機器人企業更具商業價值。

總的來說，市場還在用“老首程”的估值框架定價，但公司已經跑進“新首程”的增長軌道”。當估值切換發生時，它往往不是溫和的，而是跳躍式的，其前兆就是像現在這種“情緒壓價、機構增持”的典型結構。等到市場真正意識到首程的角色已經不再是“運營資產的公司”，而是在構建中國機器人產業基礎設施的關鍵參與方時，估值已經不會再停留在目前的區間。

寫在最后：越是低迷的時刻，越是看清價值的時刻

港股市場艱難、情緒低迷，這是事實，但在這樣的環境里，長期價值往往最容易被忽視。首程現在的股價，不是因為公司變差了，而是因為市場變得短視了。機器人行業的未來已是趨勢級別的確定性，而首程正在這條趨勢的入口處修建高速公路。當行業浪潮真正卷起時，大多數企業會被推著走，而首程極有可能站在浪尖上，引領浪潮方向。

這類機會，不會每天出現，也不會一直停留。而現在，就是那種“少數人看見、少數人提前行動”的罕見時刻。