卓正醫療三闖港交所：資產負債率超200%，屢屢違規被罰

《港灣商業觀察》陳錢

提供中高端私立醫療服務的卓正醫療控股有限公司（簡稱，卓正醫療）正在持續沖刺港交所，海通國際和浦銀國際為聯席保薦人。據悉，這已是公司繼2024年5月、2025年3月遞表失效后的第三次申請。

卓正醫療主要為中高產收入群體提供醫療服務，公司自成立起的2014年至2021年就陸續獲得了騰訊、天圖資本、H Captial等知名機構的融資。不過，這家定位于中高端人群的醫療服務機構在個人消費越來越趨于“保守”的當下，究竟還是不是一樁好生意？或可從招股書中略窺一二。

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主要地區收入占比下滑

招股書及天眼查顯示，卓正醫療成立于2012年，國內運營主體包括深圳卓正瑞祥管理咨詢有限公司、深圳卓正醫療投資咨詢有限公司，自成立起便致力于通過私立醫療服務機構和線上醫療服務平臺為患者提供涵蓋一系列?？漆t療服務。

截至招股書簽署日，卓正醫療擁有及運營19家醫療服務機構（包括17家診所和兩家醫院），戰略覆蓋中國11個一線城市，并在新加坡運營四家全科診所，在馬來西亞運營一家全科診所。

根據弗若斯特沙利文，以2024年收入計，卓正醫療是中國第三大私立中高端綜合醫療服務機構，截至2024年年末，按覆蓋的中國城市數量及2024年付費患者的就診人次計，公司在所有私立中高端醫療服務機構集團中分別排第一和第二。

卓正醫療的收入主要來自提供醫療服務，包括實體醫療服務和線上醫療服務。2022年-2024年及今年1-8月（報告期內），公司營收分別為4.73億元、6.9億元、9.59億元、6.96億元，2022年-2024年，卓正醫療營收復合年增長率達42.3%。

但從利潤端來看，公司2024年方實現盈利，報告期內，卓正醫療的期內利潤分別為-2.22億元、-3.53億元、8022.7萬元、8321.1萬元。

盡管公司開設有線上醫療服務平臺，期望借助科技實現線上線下的一體化醫療服務，但卓正醫療來自線上醫療服務的收入占比逐年下滑，2022年-2024年分別為4.5%、3.3%、2.4%，今年1-8月繼續同比下滑0.4個百分點至2.1%。

另一方面，來自實體醫療服務的收入占比逐年提升，各期分別為83%、85.8%、91.1%、92.1%。

不過需要注意的是，盡管實體醫療服務的收入占比逐年提升，但公司來自主要市場一線城市的收入占比卻呈現下滑態勢。

其中，2022年-2024年來自深圳的收入占比分別為31.7%、29.4%、26.4%，今年1-8月同比下滑1.7%至25.4%；來自廣州的收入占比分別為24.9%、24.8%、20.9%，今年1-8月同比下滑2個百分點至19.7%；來自成都的收入占比分別為11.2%、10.5%、10.1%，今年1-8月為10.2%（上年同期為10.1%）。

至于其余的一線及新一線城市，貢獻的收入占比則常年為個位數，而開拓的海外市場新加坡貢獻的營收也僅在0.6%左右。卓正醫療在招股書中表示，公司的中高端醫療服務主要針對可支配收入高、購買力較強的大眾富裕人群。

結合主要一線城市的收入占比整體呈下滑，海外新加坡貢獻的收入占比也微乎其微，公司業務未來增長的空間究竟多少，或許是個值得思考的問題。更何況，私人醫療機構在國內的醫療體系中一直都處于模糊不清的位置。

知名商業顧問，企業戰略專家霍虹屹表示，當前國內私人醫療行業仍處于發展完善階段，政策監管細則、服務定價機制、商業健康險支付銜接等方面仍存在動態調整，商業健康險對私人醫療的覆蓋比例尚處于較低水平，行業發展存在一定的不確定性。同時，后疫情時代，部分中產群體消費決策更趨理性，一線城市中產群體的增速相對放緩，若企業業務集中于此類城市，建議調整地域布局策略，結合不同城市的成本與消費潛力構建梯度化布局。

毛利率層面，公司各期分別為9.3%、19.3%、23.6%、24%，主要得益于實體醫療服務毛利率的上漲（各期分別為2.1%、15.2%、21.9%、22.3%）。

公司稱，實體醫療服務的大幅上漲主要得益于營運效率的提高以及受惠于因就診次數增加而產生更大的規模經濟，此外，成本的控制也是原因之一。

確實，進一步來看，公司的行政開支為主要開支。各期分別為1.83億元、1.92億元、2.64億元、1.4億元，占比分別為38.7%、27.8%、27.6%、20.1%，其中今年1-8月的行政開支同比下滑21%，公司表示主要是由于以股份為基礎的薪酬開支及雇員薪金福利的減少。

霍虹屹認為，雇員薪金作為行政開支的主要組成部分，其降低一方面可能是出于門店擴張節奏調整導致新增招聘需求減少，另一方面也可能是基于對未來盈利預期的審慎判斷而主動優化成本結構?？紤]到公司2024年剛扭虧為盈，管理層或會出于鞏固盈利成果的考慮通過精簡冗余崗位、優化薪酬資源配置等措施進一步進行成本管控。

“不管是出于何種原因，需注意的是，私人醫療服務的核心競爭力與服務質量密切相關，若成本縮減導致核心醫護人員流失、客戶服務體驗下降，可能對企業的長期發展產生不利影響。成本的管控若能在不影響服務品質的前提下實現，則屬于企業提升經營效率的積極舉措?！?/p>

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負債比率超200%，旗下多家診所被行政處罰

此次IPO，公司募資將主要用于：1，打造醫療人工智能應用的專業人才庫、與領先的科研機構及公司開展戰略合作及外部采購，部署人工智能前沿技術革新醫療服務及提高營運效率；2，用于升級現有醫療服務機構及設立新醫療服務機構，以加深滲透力及覆蓋更廣泛目標患者群；3，用于在適當時機收購一線城市及新一線城市中業績良好的醫療服務機構；4，用作營運資金及其他一般公司用途。

2014年及2021年，卓正醫療已獲得多輪融資，融資方包括騰訊、天圖資本、H Capital等境內外知名投資機構，最后一輪6000萬美元的融資完成后，公司估值由2014年的1560萬美元飆升至5.1億美元（折合人民幣約36.29億元）。

估值飆升背后，公司的負債壓力也不小。2022年-2024年及今年1-8月，經計算得到的資產負債率分別為227.65%、257.45%、232.75%、227.02%。截至今年8月末，公司的現金及現金等價物為1.58億元，較上年同期下滑37.84%。

另外，截至今年8月末，卓正醫療23.25億元的可轉換可贖回優先股也是公司負債率較高的因素之一。

融資的同時也伴隨著對賭協議，公司與股東約定，若未能在2026年12月31日前上市，公司需贖回投資股東當時持有的全部或部分發行在外的優先股。根據2024年3月新修訂的協議，可轉換可贖回優先股的其中一項贖回條件更新為2026年2月28日之前未能完成上市則觸發贖回條件。

此外，公司還曾在2024年1月以代價6000萬人民幣從寧波葦渡收購武漢神龍天下23.04%的股權，同時以3000萬元人民幣從深圳分享手中收購武漢神龍天下8%的股權，同年6月，公司再次以人民幣3000萬元收購鎮江君鼎11.52%的股權，其后，卓正醫療持有武漢神龍天下62.56%的股權。

據了解，武漢神龍天下成立于2014年，在武漢市擁有武漢北斗星兒童醫院及兩家醫療診所，收購后，卓正醫療形成商譽1.33億元。

浙大城市學院副教授林先平認為，公司在主要城市收入下滑，表明核心市場滲透力可能見頂。深圳、廣州等城市收入占比連年下降，即便擴張到新區域，其能否在新市場復刻成功模式也存疑，一旦新收購或新設機構運營不及預期，反而會拖累整體利潤。

布局全國各地線下診所醫院的同時，天眼查顯示，公司多地診所因經營合規問題多次涉及行政處罰。

2024年8月，廣州卓瑞門診部有限公司因藥師備注不足，2024年6月2日至4日間使用護士從事處方核對、配藥、發藥等藥事工作，被天河區衛生健康局處以1.1萬元的行政處罰罰款。

同年7月，公司位于北京的北京卓睿門診部有限公司在消防救援支隊檢查時發現存在作為施工現場的建設單位未制定施工現場施工區域動火作業管理制度而被海淀區消防救援支隊處以5000元整的行政處罰罰款。

2023年3月，北京卓康診所有限公司因未按規定填寫、保管病歷資料，或未按規定補記搶救病歷，被北京市朝陽區衛健委警告并處以1.5萬元罰款。

2022年，公司位于深圳的深圳卓健門診部被查實存在醫師已取得醫師執業證書但未注冊或備案而開展診療活動的行為被福田區衛生健康局處以1.5萬元的行政處罰罰款，同年，該診所因存在未按規定進行《放射診療許可證》校驗被福田區衛生健康局處以500元的行政處罰罰款。

今年8月剛剛注銷的北京卓正診所有限公司，僅在2022年就涉及4條行政處罰：1，因非法為他人施行計劃生育手術，涉嫌違反《中華人民共和國人口與計劃生育法》被罰款30000元，并沒收違法所得4600元。

2，因未取得《放射診療許可證》開展放射診療工作涉嫌違反《放射診療管理規定》被處以3000元的行政處罰罰款。

3，因診療活動超出登記或備案范圍，涉嫌違反《醫療機構管理條例》被處以2萬元的行政處罰罰款，并沒收非法所得5475元。

4，存在《放射診療許可證》未與《醫療機構執業許可證》同時校驗，涉嫌違反《放射診療管理規定》被處以3000元的行政處罰罰款。

股權結構上，單一最大股東王志遠直接持有22.05%的股份，并通過Cheuk Sing Ho等協議合計持有26.48%的股份，騰訊作為最大投資機構持有19.39%的股份。（港灣財經出品）