化工行業(yè)復(fù)蘇與通縮緊密相連，萬華化學(xué)機(jī)會出現(xiàn)|投資筆記

作者｜企業(yè)家記事 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評論

萬華化學(xué)作為國內(nèi)最好的白馬公司，正在迎來又一次買入的機(jī)會，特別是當(dāng)市場出現(xiàn)大幅回調(diào)的背景下。

當(dāng)前市值2000億，過去5年經(jīng)歷了超過50%的下跌，萬華化學(xué)的股價表現(xiàn)印證了對周期股投資的一條“規(guī)律”，投資者對公司收益增長預(yù)期強(qiáng)烈而把它的市盈率快速推高，而它的股價在公司報告的盈利數(shù)字達(dá)到頂點時也是股價掉頭向下的時候。

目前，萬華化學(xué)正在突破它的市盈率歷史平均水平，如果明年中國宏觀環(huán)境果然能扭轉(zhuǎn)“通縮”，哪怕只是不再持續(xù)“縮”下去，也是對萬華巨大的幫助——萬華最賺錢來源，MDI（制備聚氨酯，一種廣泛應(yīng)用于冰箱、汽車、建筑、鞋底、氨綸等領(lǐng)域的重要原料）價格逐步回升，會讓它全球最大的產(chǎn)能優(yōu)勢迅速釋放。

過去5年，萬華化學(xué)公司在行業(yè)低谷（MDI 價格下跌）時“逆勢擴(kuò)產(chǎn)”，在盈利高峰期（如2021年凈利潤 250億元）公司仍保持高額資本支出，并未把大部分利潤用于一次性分紅或回購。

萬華化學(xué)還在新材料領(lǐng)域增加了項目投資，包括鋰電、光學(xué)膜、可降解聚酯等項目，這些項目投入周期長、回報期長，對當(dāng)期現(xiàn)金回報不利，這一度引起了部分投資者爭議。

萬華化學(xué)是一家掙了錢就花掉，還是為了掙錢一直要增加資本投入的公司？

從過去十年的財務(wù)與投資數(shù)據(jù)來看，萬華化學(xué)更傾向于“為賺錢而持續(xù)加大資本投入”，而不是把賺到的錢全部用于當(dāng)期消費或分紅。這同樣也是萬華化學(xué)引起相當(dāng)一眾爭議性評論的原因。

2014-2023年累計資本支出約1786億元，2023年單年計劃支出451億元（占當(dāng)年凈利潤的2.5倍以上）。資本支出往往在次年才轉(zhuǎn)化為利潤增長（如 2016-2017、2020-2021），而在資本支出高峰期（2019-2020、2022-2023）凈利潤出現(xiàn)持平或回落；

2025 年度分紅22.92?億元，約占凈利潤的12%-15%；

近三年對 新能源電池材料、光學(xué)膜、高性能工程塑料、功能化學(xué)品等新業(yè)務(wù)累計投入約100億元（對外股權(quán)投資41.9億元）；

在建工程累計過去5年超過1800億，當(dāng)前公司的總資產(chǎn)60%以上，也就是說過去5年萬華化學(xué)幾乎新建了一個萬華化學(xué)。經(jīng)營性現(xiàn)金流每年保持在300億元 上下，隨著資產(chǎn)擴(kuò)張以及大量增加的有息負(fù)債，壓力無疑越來越大。

支持萬華化學(xué)的觀點是，萬華化學(xué)還是一家“以資本投入驅(qū)動增長”的企業(yè)。它傾向于把賺到的利潤再投入到產(chǎn)能擴(kuò)張和新賽道布局，以期在未來獲得更高的盈利能力和市場競爭力，而不是把利潤全部用于當(dāng)期消費或高比例分紅。這樣的大額、持續(xù)的資本支出策略，也解釋了其凈利潤在高投入年份出現(xiàn)波動的現(xiàn)象。

批評或者說懷疑的聲音最早出現(xiàn)在4年前，當(dāng)時正值萬華化學(xué)經(jīng)過上一個擴(kuò)張周期而迎來的收獲期，2021年萬華化學(xué)錄得了公司歷史最賺錢的一年，當(dāng)期盈利250億。幾乎同一時間有投資者開始提出“資本開支過大、自由現(xiàn)金流不足”的疑問，認(rèn)為公司在高速擴(kuò)張期可能出現(xiàn)“投資回報率下降”的風(fēng)險。

2023-2024年公司進(jìn)入“資本開支最高輪次”，分析師開始關(guān)注“高資本支出是否能轉(zhuǎn)化為更高的毛利率和凈利率”。部分評論指出，雖然毛利率有所改善，但產(chǎn)能爬坡期的運營成本控制面臨考驗。

2025年最新的投資分析和研究報告把焦點轉(zhuǎn)向“債務(wù)壓力與資本回報的匹配”，指出資產(chǎn)負(fù)債率已升至 67%，資本開支仍保持在700-800億元區(qū)間，投資者對“資本支出是否進(jìn)入拐點”產(chǎn)生更強(qiáng)烈的爭議。

投資回報率下降的可能性確實越來越大，我們傾向于將它視為一個普遍的國情問題

萬華化學(xué)的管理人廖增太是一個典型的中國改革進(jìn)程中的代表性人物。

廖增太1983年大學(xué)畢業(yè)加入萬華前身——煙臺合成革廠時，第一個職務(wù)是MDI分廠設(shè)備動力科的技術(shù)員，之后才擔(dān)任副科長。當(dāng)時，企業(yè)花巨資從日本引進(jìn)的MDI裝置因技術(shù)落后、設(shè)備老化而可能“十年無法達(dá)產(chǎn)”的棘手難題。

正是這段困難時間，廖增太成長為這家企業(yè)的高級管理者，主導(dǎo)了后來的一系列擴(kuò)產(chǎn)、跨國并購、改制上市等一系列事件。

他為企業(yè)提出的遠(yuǎn)景目標(biāo)是“創(chuàng)建受社會尊敬、讓員工自豪、國際領(lǐng)先的化工新材料公司”。很明顯，這是一個頗具理想主義色彩的宣示，甚至難以找出讓投資者心動的元素；相反，如果只是為理想而戰(zhàn)，一路增長的投資正是實現(xiàn)雄心壯志的必然選擇。這與整個國家的發(fā)展模式何其相似。

對于大多數(shù)持現(xiàn)實主義和實用主義觀點的投資者，對這家公司尊敬的同時，還是要對“國情”和“情懷”保持一點距離。幸運的是，經(jīng)歷了過去5年的一大段下滑，好公司好機(jī)會總是再次出現(xiàn)。

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