金屬周報 | 降息預期反復，金銅后續走勢如何演繹？

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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周宏觀層面的擾動總體還是圍繞是否降息來開展。前半周市場仍然主要定價12月不降息的可能性繼續升高，但周中補發的個別勞動力市場數據一度使市場看到了降息的可能性，但是隨后又在AI科技股下跌的擔憂中減弱，銅價也一度跟隨回調，但是周五美聯儲三把手表態12月仍有降息空間，又再次安撫市場，風險資產均有所反彈。

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核心觀點

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上周貴金屬有所回調，銅價盤整

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0.53%，白銀下跌1.47%；滬金2602合約下跌3.05%，滬銀2602合約下跌5.62%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-1.07%、-1.43%。

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降息預期反復，銅價震蕩整理

上周宏觀層面的擾動總體還是圍繞是否降息來開展。前半周市場仍然主要定價12月不降息的可能性繼續升高，但周中補發的個別勞動力市場數據一度使市場看到了降息的可能性，但是隨后又在AI科技股下跌的擔憂中減弱，銅價也一度跟隨回調，但是周五美聯儲三把手表態12月仍有降息空間，又再次安撫市場，風險資產均有所反彈，銅價也受到提振。

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黃金進入調整階段

上周，伴隨聯儲官員略顯鷹派的發言及美國9月非農數據強勁表現大超市場預期，美國降息概率一度回落至不足40%，金銀價格承壓回落。此后伴隨周五晚紐約聯儲主席威廉姆斯稱短期內仍有降息空間，降息預期隨之快速回升，金銀價格小幅反彈。短期來看，貴金屬價格跟隨宏觀降息預期反復，金銀價格進入調整階段，在新增利多驅動暫未顯現的時期，對于節奏及時點的把握更為重要，關注美國降息預期變化，中長期金價仍處于上行通道內。

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基本金屬市場復盤

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COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價整體呈現震蕩格局，延續近期區間運行格局。上周宏觀層面的擾動總體還是圍繞是否降息來開展。前半周市場仍然主要定價12月不降息的可能性繼續升高，但周中補發的個別勞動力市場數據一度使市場看到了降息的可能性，但是隨后又在AI科技股下跌的擔憂中減弱，銅價也一度跟隨回調，但是周五美聯儲三把手表態12月仍有降息空間，又再次安撫市場，風險資產均有所反彈，銅價也受到提振。

上周SHFE銅價振幅震蕩運行，85000元噸上方仍有較強支撐。目前銅價回調之后，下游采購有所增加，當然整體消費仍然不溫不火，但是臨近年底，大家更多考慮的是明年的供需情況，當下的消費只要不是差到引起較大幅度的累庫，價格也不會對單月的過剩有過于明顯的定價。我們認為明年國內供需仍然對銅價有利，預計今年內銅價可能仍將維持比較明顯的韌性。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續，庫存已經突破40萬噸。目前COMEX銅庫存自3月中旬虹吸效應以來累積增長超30萬噸，與美國進口銅來源國以及COMEX注冊品牌對比，考慮到美國境內企業的補庫空間，預計還有5-10萬噸銅沒有顯性化，對于COMEX銅的結構并沒有太合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向下位移，此前我們指出：隨著現貨升水在旺季的持續回落，我們并不看好后續月差向上的空間，目前看來完全吻合。除此之外，目前10月精煉銅仍然處于較高的單月水平，預計4季度單月進口量也將維持高位水平，疊加銅價處于高位、精銅消費偏弱，我們很難真正看到價格曲線在四季度走強。

持倉方面，美國政府恢復工作，但是CFTC數據目前只補充了兩周的數據，無法對近期的行情構成有價值的參考。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

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產業聚焦

上周銅精礦TC周指數為-41.81美元/干噸，較上周跌0.06美元/干噸。干凈銅精礦現貨TC主要在-41到-43美元區間上下震蕩。據Mysteel調研，貿易商以-40低位美元/噸的價格出售5000噸干凈礦市場，礦山招標明年1月船期的干凈礦，TC在-40中低位。參與者普遍等待Benchmark年終談判結果，其不僅會影響后續長單談判的推進，也將對明年一季度船期貨物現貨交易的開展起到一定指引作用。部分冶煉廠表示近期無現貨采購需求，全力為長單談判做準備，對現貨市場持觀望態度。部分冶煉廠認為當前加工費已觸及自身承受的底線水平，繼續下探的空間不大，對于Benchmark，仍抱有維持正數水平的心理預期。

圖2：銅精礦加工費

數據來源： SMM

現貨方面 ， 周內銅價部分時間有所回落至86000元/噸以下，下游企業采購補庫情緒表現提升，市場消費提振；且隨著銅價回落，下游新增訂單有所回升，然值得注意的是，下游企業高價現貨升水接貨需求較低，日內仍傾向于采購低價差平品牌貨源為主，壓價情緒仍存。由于進口比價難有明顯改善，進口銅清關到貨維持相對較少，雖國產貨源到貨未有明顯減少，但考慮到短期低價走跌至86000元/噸以下，下游企業采購需求仍有提升空間，因此周內現貨升水預計企穩上漲為主，整體或運行于升20~升200元/噸 。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：SMM

國內市場電解銅現貨庫存19.21萬噸，較13日降0.59萬噸，較17日降0.24萬噸；周內上海市場社庫先降后增，部分進口銅貨源有所到貨補充市場，但銅價重心回落，下游企業采購情緒提升，社庫增加幅度有限；下周來看，考慮到短期銅價低位企穩，下游企業采購需求仍存在一定回升空間，且市場進口銅到貨難有持續補充，因此庫存仍將重新下降。而廣東市場庫存維持去庫，主因冶煉廠發貨減少，下游企業逢低采購，成交略有回升；下周來看，冶煉廠發貨仍較少，但銅價企穩反彈上漲，下游需求仍將受抑，庫存預計變化不大。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源： Wind

精銅桿加工費整體呈現小幅上漲的趨勢；精銅桿市場本周整體訂單環比回升明顯，市場貿易商低價貨源有所減少；再生銅桿市場缺少改善空間，貿易商的優勢依然存在；精廢桿價差、再生銅桿貼水明顯收窄；國內銅桿社會庫存維持去庫趨勢，但庫存依舊偏高。隨著精銅桿企業的訂單量進一步增加，精銅桿企業的生產連續性得以保障，短期內精銅桿的生產預期較為穩定；且由于這部分的保障，后續加工費的壓力也將有所緩和，貿易商的價格沖擊也將有所減小。再生銅桿市場的病灶暫時難有解決趨勢，且市場多傾向于剛需采購以及優質的貿易商貨源，短期內的交易難有明顯改善空間。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源： SMM

03

貴金屬市場復盤

01

貴金屬市場觀察

上周金銀震蕩調整，COMEX金銀于3997-4135美元/盎司、48-52.3美元/盎司區間內運行。上周，伴隨聯儲官員略顯鷹派的發言及美國9月非農數據強勁表現大超市場預期，美國降息概率一度回落至不足40%，金銀價格承壓回落。此后伴隨周五晚紐約聯儲主席威廉姆斯稱短期內仍有降息空間，降息預期隨之快速回升，金銀價格小幅反彈。

貴金屬價格監控

2025/11/21

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

0.0%

COMEX白銀

49.9

51.0

倫敦金現

0.0%

倫敦銀現

48.9

52.0

-6.0%

SHFE黃金

-2.8%

SHFE白銀

-5.4%

上金所黃金T+D

-2.7%

上金所白銀T+D

-5.1%

02

比價與波動率

上周，金價跌幅弱于銀價，金銀比小幅回升；金價跌幅同樣弱于銅價，金銅比小幅上行；原油持續下跌，金油比震蕩上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源： Wind

黃金 VIX 快速回落，近期市場風險偏好較前期有所修復，避險需求回落，黃金波動率隨之下降。

圖9：黃金波動率

數據來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內外價差及比價回升，白銀內外價差回落，內外比價有所回升。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

03

庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3676萬盎司，環比減少約62萬盎司，COMEX白銀庫存約為46070萬盎司，環比減少約1497萬盎司；SHFE黃金庫存約為90.4噸，環比持平，SHFE白銀庫存約為519噸，環比減少約58噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源： Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比減少3.4噸至1041噸，SLV白銀ETF持倉環比增加39噸至15258噸；因數據延遲發布，截至10月7日，COMEX黃金非商業總持倉為37萬手，其中非商業多頭持倉減少18006手至30.1萬手，空頭持倉增加2946手至6.88萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周下降至61.9%附近，非商業空頭持倉占比上升至14.2%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源：Wind

04

市場前瞻

目前銅價回調之后，下游采購有所增加，當然整體消費仍然不溫不火，但是臨近年底，大家更多考慮的是明年的供需情況，當下的消費只要不是差到引起較大幅度的累庫，價格也不會對單月的過剩有過于明顯的定價。我們認為明年國內供需仍然對銅價有利，預計今年內銅價可能仍將維持比較明顯的韌性。

短期來看，貴金屬價格跟隨宏觀降息預期反復，金銀價格進入調整階段，在新增利多驅動暫未顯現的時期，對于節奏及時點的把握更為重要，關注美國降息預期變化，中長期金價仍處于上行通道內。

關注及風險提示
零售銷售數據、PPI、降息路徑、關稅政策。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

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