地產何時能見底？｜宏觀經濟

文/國盛證券首席經濟學家熊園，國盛證券宏觀分析師楊濤

本文從地產的供給端、需求端出發，詳細拆解地產增量和存量供給，剛性、改善、投資、拆遷需求，再結合債務端、房價端，綜合分析當前地產景氣位置和未來走勢。

2024年9月中央出臺一攬子地產刺激政策后，我國樓市迎來一波反彈，2025年一季度更是出現“小陽春”，市場燃起了地產觸底的希望；但二季度以來，我國地產景氣再度下滑，一線城市房價甚至有加速下滑趨勢，指向地產仍在下行通道當中。地產目前所處位置如何、何時能夠真正觸底？這一問題對分析我國經濟形勢、投資決策都有重要意義。

本文從地產的供給端、需求端出發，構建了較為完整的中長期地產供需分析框架，以分析地產景氣的中長期均衡。此外，還從居民債務壓力、房價角度進行側面分析補充。

地產供給：新開工減少6成，庫存仍在高位，存量住房已經足夠，但結構性短缺仍存

增量看，房地產的新增供給跟隨需求變化，近年來自高點已下降6成。這是由于住房建設作為成熟產業，并沒有嚴格的供給瓶頸，建設多少房子，主要取決于需求多少。從歷史數據看，商品房銷售面積增速一直領先地產投資增速1年左右；2021年之前，新開工面積跟隨商品房銷售面積長期趨于上升，2021至2024年，商品房銷售面積下降了46%，新開工面積也從高點下降了63%左右，反映了供給跟隨需求主動調整。

庫存看，我國地產庫存、去化周期仍處于較高水平，抑制后續地產增量。2024年我國狹義地產庫存（商品房待售面積）約7.5億平方米，處于歷史高位，廣義地產庫存（已開工未銷售的商品房面積）約19.3億平方米，已經較高位明顯下行，主因近年來地產新開工大幅減少。但由于地產銷售也同步明顯縮水，2024年廣義庫存去化周期仍有24個月左右，狹義庫存去化周期更是處于9.3個月的歷史高位，地產去庫存壓力仍然較大，這也將進一步抑制地產投資增量。

存量看，我國存量住房整體已經足夠，但仍存在結構性短缺。

住房擁有率：根據央行《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》數據，2019年我國城鎮居民家庭的住房擁有率為96.0%，有一套住房的家庭占比為58.4%，有兩套住房的占比為31.0%，有三套及以上住房的占比為10.5%，戶均擁有住房1.5套。2018年中國家庭金融調查與研究中心（CHFS）的數據也顯示，我國家庭的住房擁有率處于較高水平，2017年我國家庭住房擁有率達92.8%，并呈現穩步上升趨勢；據此推斷，2025年我國住房擁有率應高于9成，遠高于2024年日本的77%、2025年美國的65%等歐美發達國家水平，這可能與我國傳統的家庭觀念和對“居者有其屋”的重視，投資渠道匱乏導致房產成為主要投資選擇等因素有關。

人均居住面積：根據國家統計局數據，2020年我國人均住房面積已經達到42平方米，雖然仍低于美國，但已經高于其他主要發達國家。但應注意的是，我國住房面積統計是包含公攤面積的，如果去除20%左右的公攤，我國實際人均居住面積可能只有33平方米左右，仍有一定提升空間。結構看，一線城市和東北地區的人均住房面積明顯低于全國水平，結構性住房短缺仍存。

住房空置率：通常來說，空置率在5%-10%之間是合理的，高于10%則認為空置率過高，表明住房供給過剩，存在庫存積壓風險。根據貝殼研究院2022年的調查，28個大中城市平均住房空置率為12%，相對處于較高區間；結構看，一線平均7%，二線平均12%，三線平均16%，指向一線城市住房相對短缺，而三線及以下城市住房相對過剩。

地產需求：剛需減少、改善主導、投資轉負

房地產需求可劃分為剛性需求、改善需求、拆遷需求和投資需求。具體而言：

剛性需求：即城鎮人口的首套住房需求，用于滿足基本居住需要，包括新增剛性需求、租房購新需求兩類。改善需求：來源于人均住房面積增加和質量改善帶來的住房需求，包括以小換大和以舊換新，受到經濟社會發展水平、房屋折舊等因素影響。拆遷需求：指原有住房由于年久失修、超過安全使用年限而被拆除，隨后居民得到拆遷補償款購買商品房帶來的增量地產需求。投資需求：以獲取增值或租金收益為目的，受到房地產投資回報率等因素影響。

剛性需求

隨著新增城鎮人口下降，剛需逐步減少，2035年后加速下行新增剛性需求方面，主要來自城市人口增加、農村居民進城買房帶來的購房需求，與人口增長、城鎮化水平提升等因素有關，具體而言：

城鎮人口方面：2024年我國總人口14.1億人，城鎮化率67%，城鎮人口9.4億人；結合近期數據趨勢，預計2030年我國城鎮化率將提升至72%、城鎮人口10億人左右；2040年城鎮化率78%、城鎮人口10.4億人左右。

人均居住面積方面：2020年我國城市人均居住面積約36.5平方米，較2010年提升7.4平方米，若去除公攤，實際使用面積約29.2平方米；假設后續我國人均居住面積每年提升0.7平方米，則到2040年人均面積可達50.5平方米，實際使用面積約40平方米，達到國際平均水平。

租房比例方面：2020年我國城市居民租房比例約為25.5%，較2010年微降0.2個百分點，假設我國未來租房比例保持此水平不變。

此外，近年來二手房交易占比逐步增加，2024年我國地產銷售中，新建商品房銷售占比約58%，二手房占比約42%，假設未來新房交易占比逐年下降。

基于上述假設，根據新增剛性需求=新增城鎮人口*人均居住面積*（1-租房比例），可得我國后續新增剛需可能逐步減少，由2024年的1.9億平方米降至2035年的0.7億平方米，此后隨著人口進一步減少，城鎮化放緩而加速下降，甚至可能轉負。

租房購新方面，一部分是新增城鎮人口中的租房者，其可利用目前空置的住房滿足居住需求；另一部分是原有城鎮人口中的租房者，由于我們假設租房比例保持不變，則對應這部分群體仍然不會買房，且隨著出生率下降、原有城鎮人口減少，這部分群體的租房需求也是減少的。也即由于假設租房者比例不變，新增的租房購新需求為0。

改善需求

改善性需求可分為以小換大、以舊換新兩類。

“以小換大”方面，指居民賣小面積房子、換大面積房子帶來的增量地產需求，表現為人均居住面積的逐年上漲。用面積增量與城鎮人口數量相乘，再去除租房部分，即可得到以小換大的改善需求，這部分需求將成為最主要的地產需求來源之一，由2024年的2.9億平方米小幅下降至2035年的2.6億平方米。

“以舊換新”方面，指原有住房房齡較大，但并未達到拆除標準，居民出于改善居住條件的目的賣掉舊房購買新房。這一比例并無官方數據，我們結合拆除比例，假設不同房齡的房子換新房的比例在5%-25%之間，假設新購買的商品房為原有舊房面積的1.5倍，則賣舊購新帶來的地產需求由2024年的3.5億平小幅下降至2035年的2.8億平方米。

拆遷需求

拆遷需求方面，根據人口普查數據，2020年我國城鎮住房面積共292億平方米，據此可計算出2025年房齡大于50年的約6億平方米，房齡40-50年的約20億平方米，這可能是未來10年的重點拆除對象，假設其拆除比例分別為100%、50%，其余房齡的住房拆除比例逐步下降，則未來10年的住房拆除總面積可能約32億平方米。假設其中的50%是通過貨幣化安置，10年內平均完成，則年均拆除面積約1.6億平方米。考慮到房齡較目前時間間隔較久，人均居住面積的上漲，假設新購買的商品房為原有舊房面積的2倍，則對應拆遷需求由2024年的1.8億平小降至2035年的1.5億平方米。

投資需求

投資需求方面，根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心（CHFS）報告，2008-2018年Q1，投資性需求占比由19.6%升至高點的50.3%，后續無更新數據。而考慮到近年來地產景氣下行，居民購房意愿明顯下降，目前地產投資需求可能已經為0、甚至為負，也即前期出于投資性需求購房的多套房家庭，在地產下行期出售多余房產。

投資性需求的具體規模有多大？可結合實際地產銷售情況分析，按照上述分析測算，2024年我國地產剛性需求約3.3億平方米，改善需求約11億平方米，拆遷需求約3.2億平方米，合計17.5億平方米。則上述需求帶動的新房銷售為10.1億平方米，但2024年實際新房銷售僅有9.7億平方米，其中相差的0.3億平米可能是投資性需求轉負的拖累。類似的可以算出2025年投資性需求可能在-0.8億平米左右，結合近年來趨勢，預計未來10年年均投資性需求均為-1億平方米左右的水平。

總體看，預計未來我國地產需求將進一步下降，其中剛性需求逐年減少，改善型需求成為主導，投資需求穩定為負，拆遷需求相對穩定，商品房（新房）需求由2024年的9.7億平方米下降33%至2035年的6.5億平方米。

居民債務：存量債務壓力正常，流量債務壓力趨降、再調整1-2年有望降至正常水平

居民購房的本質是負債行為。不論居民是出于何種需求（剛性需求、改善性需求、投資性需求），購買何種類型的房子（新房、二手房），多數居民都需要貸款買房。貝殼研究院、中國消費者報2021年發布的《2021消費者置業信心指數報告》顯示，購房者普遍通過加杠桿方式購房，受調群體中全款購房比例僅占18.1%，也即超8成的購房者都是貸款購房；因此居民購房能力、購房意愿在很大程度上受到負債水平的影響。

目前我國居民的存量債務處于世界平均水平，并未明顯偏高。存量角度的居民債務壓力常用居民杠桿率衡量，指居民債務余額占GDP的比例，2025年我國居民杠桿率（CNBS）為61.3%，較2023年高點的62.0%小幅回落。國際對比看，我國居民杠桿率低于美國的68.3%、日本的64.4%，但高于歐元區的51.1%，處于世界平均水平，并未明顯偏高。此外，由于我國居民儲蓄傾向較高，2023年債務儲蓄比僅有1.4倍左右，遠低于美歐日2-4倍的水平，也指向我國居民債務相對于存量財富并未明顯過高。

目前我國居民的流量債務壓力已經有所緩解，目前接近2017年水平，可能再調整1-2年回到正常水平。流量角度的居民債務壓力常用償債收入比衡量，指居民用于償還債務本息的支出占其收入的比例，它反映了居民當前收入對債務償還的支撐程度。

2021年高點時，我國居民償債壓力曾經高于其他主要國家，但隨著近年來我國居民購房減少、提前還貸、存量房貸利率下調，2024年，我國居民償債收入比已降至6.8%，較2021年高點的10.9%明顯回落，接近2017年水平。

國際對比看，2024年我國居民償債收入比已低于美國的8.4%，仍高于日本的4.9%，歐元區的4.5%。按目前斜率調整，可能再過1-2年我國流量債務壓力能夠回到正常水平。

我國居民正減少借貸或購房，增加儲蓄償還債務，進一步惡化的空間有限。2025年二季度，根據央行城鎮儲戶問卷調查，傾向于更多儲蓄的儲戶比重高達63.8%，創歷史新高，對應居民購房意愿處于歷史低位，2024年四季度僅有15.2%，基本持平2008-2015年歷史低位水平，指向目前居民當前正減少借貸或購房，增加儲蓄償還債務。但從邊際變化的角度看，進一步惡化的空間有限。

住房價格：兩大屬性看，均仍在世界較高水平，再調整1-2年有望降至歷史相對低位

居住屬性看，我國房價收入比約為10倍，處于世界較高水平，目前接近2017年水平，再過1-2年可能降至歷史上的相對低位水平。房價收入比是指住房平均價格與居民年平均收入的比值，用來衡量消費者對于房產的實際購買能力。2024年我國的房價收入比約為10.1倍，較2022年高點的11倍左右有所回落，接近2017年水平，按照目前下行斜率，再過1-2年可能達到歷史低位的9倍左右。

國際對比看，2005-2024年我國房價收入比平均維持在10倍左右，遠高于美國的6.8倍、日本的5.3倍，2020年一線城市的房價收入比更是高達20-30倍；這可能是由于不同國家的居民對房產的傳統觀念差異、稅收政策等因素導致。

投資屬性看，我國住房租售比約為2%左右，處于世界較低水平。2023年我國二手房租售比只有2%左右，而全球重點城市的租金回報率平均達4.3%，即使考慮到海外有房地產稅，我國的租金回報率仍然明顯偏低。

政策建議：多措并舉，控增量、化存量、提質量，釋放需求潛力、緩解居民債務壓力

綜上所述，從地產供給、地產需求、居民債務、住房價格四大維度看，我國存量住房已經足夠，我們測算未來10年住房需求可能再下降3成，未來1-2年居民債務壓力可能調整至正常水平、房價也降至歷史上的相對低位。整體看，地產景氣仍在下行通道中，但下跌最快的時期可能已經過去。

傾向于認為：短期看，房地產還是經濟增長和收入預期的穩定器，穩地產的必要性和迫切性仍大，應更大力度推動房地產止跌回穩，從“供給端、需求端、債務端” 多措并舉。我們判斷后續可能有效的措施包括：

供給端：嚴控新增供給、化解存量庫存，緩解結構性短缺，也應適當保主體。

總量方面，一方面，應控制新房開發，限制增量供給；如新增供地實施現房銷售、拉長供給周期，供給低密度地塊，容積率要求2以下；另一方面，應積極主動化解存量庫存，如通過超長期特別國債支持收購存量房作為保障房、完善保障房REITs發行等，優化收儲的融資和退出機制。

結構方面，針對部分地區的結構性住房短缺，完善“地隨人走，人地掛鉤”的制度安排，如近期國務院發布《關于全國部分地區要素市場化配置綜合改革試點實施方案的批復》，提出賦予試點地區更大的土地資源管理自主權，支持這些地區依據人口存量和變化趨勢來匹配新增建設用地等。

保主體方面，今年3月的政府工作報告強調要“有效防范房企債務違約風險”、也即重提“保主體”，可針對不少開發商債務壓力較大，可嘗試探索化解房企債務壓力的一攬子組合拳，比如債務展期等。

需求端，進一步放松一線限購，提升新房質量，加力實施城改舊改，釋放需求潛力。

剛性需求方面，可進一步松綁一線城市限購，有效發揮住房公積金支持作用，提升公積金貸款額度，降低房貸利率和購房稅費等。此外，針對性地在一線城市增加保障性住房供給，幫助新市民、青年人、農民工等實現安居。

改善需求方面，應提升住房供給質量，如應用保溫、隔音、防水等高性能新材料，探索人工智能、物聯網、機器人等技術在住房領域應用，完善配套養老、托育、家政等生活服務等，鼓勵第四代住宅探索和建設，提升住宅產品的吸引力。

拆遷需求方面，加力實施城中村和危舊房改造，可將更多拆改項目納入地方政府專項債券支持范圍，由開發性、政策性金融機構提供專項借款；探索房票安置、以購代建安置模式，定向去化庫存較大的項目，直接引導拆遷補償資金流入樓市。

債務端，進一步下調存量房貸利率，提升房貸利息個稅抵扣額度，建立個人破產制度。

短期方面，2024年我國建立了存量房貸利率動態調整機制，目前個人住房貸款利率在3-3.1%左右，相較于租售比仍處于較高水平，仍有進一步下調空間。財稅方面，目前個人房貸利息稅費抵扣額度僅有每月1000元的標準，有較大提升空間。

中長期方面，應探索建立個人破產制度，平衡保護債權人、債務人和其他利害關系人的合法權益。完善收入分配體系，提升居民收入，緩解債務相對壓力。

來源丨經作者授權轉發

編輯丨丁開艷

責編丨蘭銀帆

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