泡沫破滅有公式？陳果：2026牛市重點在“ABC三條主線”

11月26日，東方財富證券研究所副所長、首席策略官陳果受邀做客華爾街見聞直播間「大咖會客廳」欄目，圍繞“AI泡沫擔憂與牛市操作指南”這一主題分享了他對市場的觀點。

他指出2026真正推動A股的，不是泡沫與情緒，而是三個大超預期：中國盈利、中國科技、中國力量。

核心觀點速覽：

1、當前AI并非泡沫破滅前夜，三大條件均未滿足。

估值未高企至極端水平、流動性未持續收緊、技術迭代未見頂—— 牛市 仍在路上，“無泡沫不牛市”。

2、A股 短期難完全擺脫海外影響，但中國自身產業與 國際化 正增強獨立性。

美股估值與流動性的波動仍會傳導，但中國企業海外營收占比持續提升，“全球視野”將成為A股定價關鍵。

3、2026年最重要的三大預期差：企業盈利修復、AI競爭格局變化、國際合作增強。

這三條預期差方向清晰，但尚未被市場充分定價，是明年行情的底層驅動力。

4、被市場最忽視的預期差：中國AI應用可能率先商業化、率先證明“經濟性”。

中國AI在成本效率、端側AI、應用場景、電力成本等多維度具有競爭優勢， 其商業化速度或大幅快于市場預期。

5、2026年流動性有望出現“驚喜”。

公募有望由凈贖回轉向凈申購，高凈值人群提升權益配置，大量定存明年到期釋放增量資金，外資也有望重回凈流入。

6、明年行業主線不止一條：AI（A）、 Biotech （B）、Commodity（C）三線 并行 。

算力向應用擴散、醫藥創新疊加AI提效、大宗商品在“供給偏緊+全球寬松”格局下迎來結構機會。

以下內容整理自陳果的直播對話實錄。

AI泡沫破滅? 遠沒有達到

Q1：美股AI龍頭波動加劇后，市場都在問：AI是不是漲過頭了？您怎么看當前AI是否進入泡沫？

陳果：我認為“無泡沫不牛市”。如果市場永遠是最理性的靜態定價，其實很難出現真正的牛市。關鍵不是有沒有泡沫，而是——泡沫什么時候破滅。

我判斷一個科技牛市的泡沫是否會破滅，有一個公式，大致包括三個條件：

第一，估值嚴重高企。 而現在代表性的magnificent seven、NASDAQ、S&P等指數的PE都還算克制，大概20多倍、30多倍。對比當年互聯網泡沫破滅時，很多公司是100倍、200倍的估值；像思科當時有點像現在的英偉達；亞馬遜更像今天的OpenAI——當時甚至沒有盈利，根本算不了PE。所以，如果估值只是溫和偏高，很難形成泡沫破滅。

第二，流動性持續收緊。 包括持續加息，或微觀流動性的明顯收緊。像美股00年、07年的下跌周期，或者我們A股2015年，一個核心就是流動性收緊疊加估值過高。

第三，技術迭代趨緩，或者營收增速預期見頂。 不是指今年的增速見頂，而是市場能看到明年后年增速見頂，那估值難以再上行。

這三個條件，目前來看一個都沒有滿足。 所以我認為，“泡沫形成中”可以討論，但“泡沫破滅”遠沒有到。

如果用最嚴苛的估值體系，你當然可以說“這是泡沫”，比如OpenAI沒有盈利，連PE都談不上。但我還是那句話：無泡沫不牛市。而從目前的估值、流動性、技術周期來看，都沒有出現泡沫破滅的條件。

A股走出獨立行情，仍需要時間

Q2：海外財政刺激、科技監管、利率路徑都在變動，這些外部風險會怎樣傳導到國內市場？

陳果：我們作為國內市場的投資者，主觀上當然是希望有一輪“獨立行情”，不受海外影響。但從實際情況看，截止目前，A股尤其是科技、港股和美股之間的聯動性還是很強，這個范式要改變需要時間。

從邏輯上看，現在A股上漲的核心動力還是科技和國際化。科技這塊目前是全球極聚格局，在AI很多環節，美國仍然是全球產業的領導者。

所以它在產業判斷、估值定價上有一個“參照系”，會對我們產生影響。如果美聯儲的一些動作、流動性的變化影響了美國科技股估值，我們這邊會間接受到傳導。

過去我們其實也在享受這個好處：海外估值高企，我們會有對標。但不能說當它回調的時候我們就完全置身事外。現實往往是：A股享受好處不夠，回撤的時候反應更明顯。

所以我們需要更認真評估：中國相關行業公司的估值到底處于什么水平，市場對它的認同度有多強。

如果公司的內在價值足夠強、估值有安全邊際、市場信心也足夠強，那理論上海外流動性、估值的波動對我們影響就沒那么大。但目前市場整體的自信心還沒有那么強。

另外一點很重要：A股里有不少公司，海外營收占比已經相當高。我們看主要指數，大致接近20%的海外營收占比，盈利占比甚至更高，有些行業盈利占比接近一半甚至超過一半。

這樣一來，如果美國AI產業下行，拖累美國經濟和全球經濟，實際上對這些中國公司也是有影響的——哪怕它們本身不是AI公司，只要處在一個國際化的大環境里，也會被波及。

所以站在這一輪牛市中的中國投資者，他不得不具備全球視野，要去評估：全球產業在什么位置，全球牛市在什么周期。

當然我們也期待未來在某些AI領域，中國是可以領先的，那時候不完全跟在美國后面定價。但我覺得這個過程可能要到2026年以后，才會慢慢展開。

明年三大方向，好于市場主流預期

Q3：您在報告里提出了判斷明年行情的“三大預期差”，能否幫大家快速梳理一下？

陳果：從去年底部算起，其實我們一直是戰略性看好。市場從2600多點漲到今年4000點附近，漲幅已經很大了，更不用說一些科技類指數。

所以市場很自然會問：這么多利好是不是已經被price in了？后面還靠什么往上走？

我的觀點是：至少還有三個方向，可能會好于當前市場的主流預期。

第一個預期差，是企業盈利。

從22年到24年，上市公司盈利整體是明顯低于預期的，這是那一輪熊市最主要的原因之一。主要指數對應的企業盈利基本是負增長，雖然GDP在5%左右，但盈利是負的。

今年情況不一樣：截至目前企業盈利是正增長，而且沒有低于預期。明年市場對盈利的預期也不算高，我認為有可能超預期。

核心原因不是簡單的總需求修復，而是行業供求關系在變化：多數行業的格局在改善，上市公司的資本開支明顯下行，甚至是負增長，在建工程增速也接近0，固定資產投資顯著壓下來。這樣只要營收保持正增長，供給端收縮，龍頭企業就會受益，ROE會提升。

如果再疊加一些“反內卷”、供給側優化的政策，會更錦上添花。但即便沒有特別強的行政推動，很多企業自身也在做供給側收縮、提質增效，這會在明后年的盈利上體現出來。

第二個預期差，是中國企業在國際化中的紅利。

明年中國企業在全球化上的紅利，可能比今年更明顯。

全球主要經濟體大致都處在“寬貨幣+寬財政”的組合中，美國這邊今年經濟表面不錯，但很大程度靠AI資本開支持撐，另一半經濟其實很疲弱。

如果后面有持續降息、財政赤字支持等，仍有回升空間。在這樣的環境下，中國很多公司在海外的市場份額還在上升。

大家擔心的貿易戰，從目前來看并沒有扭轉這個趨勢。即便特朗普2.0提高了一些關稅，它對中國的關稅水平仍然是有差異性的，和一些盟友國家相比，并不是全面壓制。

總體上，中國在全球貿易中的競爭優勢是在加強的，最終會反映到上市公司盈利上。

第三個預期差，就是中國AI的競爭力，以及在更大層面的地緣政治環境。

2024年市場很擔心中國AI落后；2025年是開始有信心“能跟上”；我認為到2026年，可能會有越來越多證據表明，中國在很多方面是領先的。

現在如果只看大模型評分，有些平臺的最高分可能還是美國模型，但中國的大模型效率非常高——用幾分之一甚至幾百分之一的成本，就能做到和美國頭部模型評分接近、可以對標的水平。

未來不僅是大模型本身，而是要進入AI agent和各種應用場景，這個過程中，中國的成本效率優勢會在商業化階段體現出來。

商業競爭到最后比的是經濟性而不是單純技術領先誰高一點。無論是端側AI（AI手機、AI眼鏡、機器人），還是背后電力等基礎設施，我們在成本和供給上的優勢，都不是美國在中短期內能輕易追上的。

所以在AI應用商業化上，中國方案的性價比會越來越凸顯，這部分優勢在明年的市場中會逐步被重估。

這些東西目前在市場里都只能被模糊地感知，很難精確定價——盈利會超多少？AI會領先到什么程度？中美會在哪些領域擴展合作？所以它們構成了一個方向明確但量化困難的“預期差組合”，需要在2026年慢慢兌現，市場也會在兌現過程中不斷重估和定價。

中國AI有望領先，目前市場定價最不充分

Q4：在三大預期差中，哪一個您認為目前市場定價最不足？

陳果：我覺得定價最不充分的，是中國AI有望領先這一塊。

這其實又回到我們最開始聊的那個問題——現在整個市場的范式，還是認為美國在AI上是絕對領先的。

美國擔心AI泡沫、擔心投入產出比不成正比、擔心資本開支過度、商業應用跟不上，我們這邊的股價也會跟著下跌，因為我們默認自己是“跟隨者”。

但如果未來市場慢慢看到：中國在很多AI應用上的經濟效用更好、商業化更快，這個視角就會完全不一樣。

可能會出現這樣的情況：美國的AI資本開支最后賬算不回來，但中國的AI應用經濟性很好，賬是算得過來的；美國盈利釋放得很慢，但中國AI應用的盈利性更早顯現。

從目前的范式來看，這一塊的定價是明顯不足的，而且它的預期差空間可能非常大。

企業盈利當然也可能超預期，但這個預期差不見得會大到改變整個敘事；而中國AI應用的優勢，如果被市場真正認知和重估，是有可能改變中美這輪牛市中“主線敘事”的。

因此我認為，這是最重要、也最容易被忽視的那個預期差。

明年增量資金的流入，

有希望帶來真正的“驚喜”

Q5：您認為2026年流動性層面最值得關注的變化是什么？

陳果：我覺得核心還是看微觀流動性，也就是增量資金是不是實實在在流入股市。

今年增量資金是有流入的，但并不算特別明顯。原因在于：這是牛市的第一年，本質上還是在懷疑中慢慢展開。

從資產配置角度講，大家心態的切換是需要時間的。歷史上看，增量資金往往在牛市第二年才會更明顯。

另外，中國資金結構是有分層的，要把高凈值人群和中產階層區分來看。

今年高凈值人群是有進來的，但他們更多是通過銀行理財、固收+、保險等非銀金融機構入市，不一定直接買股票。

中產這塊，在2019–2021年非常熱衷公募，現在則普遍猶豫，很多人還在“解套心態”中：一旦解套就贖回，所以目前公募整體還是凈贖回的狀態。

如果后面行情走得相對穩健，階段性有賺錢效應，同時不斷有“超預期”的事件鞏固信心，那第一步就是公募基金從凈贖回轉向凈申購。

我們如果看公募相關指數，距離歷史最高點大概還有15%左右，如果再來一波創新高，它就不再背負“解套贖回”的壓力，轉而帶來真正的凈流入。

對高凈值人群而言，他們不一定追求極高收益，更看重收益和波動的性價比，也就是夏普比率。

今年從全球主要資產類別來看，上證指數的夏普比率是排在非常靠前的：漲幅不算第一，但波動很低，很穩。這和2024年那種短促行情不一樣。

如果結合收益和波動來綜合評估，上證指數相對黃金、債券以及很多海外指數，都是更優的選擇。這會吸引高凈值人群進一步提升權益資產的配置比例。

還有一個很關鍵的時間點：明年一季度有大量定期存款到期，到期之后再去續作，利率會比之前低很多。那就迫使資金去尋找新的資產配置出口，從這個角度看，增量資金流向股市是有基礎的。

最后還有一塊“bonus”，就是外資。

自2022年以來，外資整體沒有明顯的凈流入。我認為在2026年，有相當概率會恢復凈流入。

一方面是盈利從“低于預期”到“接近預期”，再到“有望超預期”；另一方面，中美關系相對穩定，全球配置AI的話，本來就應該中美都配。

再疊加中國在AI應用上的潛在優勢，理論上外資是有動力再增配中國權益資產的。雖然這一塊不確定性相對更大，但整體來看，我認為明年增量資金的流入，有希望帶來真正的“驚喜”。

明年布局ABC三條主線

Q6：在成長、周期、消費等多條主線中，哪些板塊最值得重點跟蹤？

陳果：首先我同意2026年不會只有一條主線，很多方向都有機會。

從資金角度看，增量資金有自己的“審美”。板塊風格、行業漲幅，其實和增量資金的偏好高度相關。

過去增量資金結構比較單一，明年可能會有外資、高凈值、中產、私募、公募、自主交易等多層次資金一起進場，市場呈現的風格自然會更“多元化”。

化繁為簡，我會把明年的布局大致概括成三個字母：A、B、C。

A就是AI。

AI仍然是最強的產業線索，只是板塊和個股的“重心”在變化。過去市場的焦點是算力端，比如英偉達，現在慢慢轉向應用層，比如谷歌，未來還會繼續演變。

總體來看，重心會從算力更多地往應用端擴散，真正的“AI牛股”，未必是我們傳統認知里的科技公司，很可能是一個高效使用AI的傳統企業——通過AI顯著提升利潤率、提升市占率，這類公司也有可能成為這一輪的核心資產。

B是Biotech。

在降息周期、中國國際化加速的背景下，除了AI之外，我認為Biotech也是很值得關注的一條線。

全球范圍內，能做到數萬億美元市值的，除了科技公司，就是大型醫藥公司。中國在這塊的差距正在縮小，想象空間比較大。

再疊加AI對醫藥研發和生物科技效率的提升，中國在成本、性價比、效率等維度的優勢會很明顯，所以這一塊我認為也是重點。

C是Commodity。

一方面，AI本身需要大量基建投入；另一方面，全球都在刺激經濟、流動性寬松，而過去幾年很多大宗商品、特別是一些“新小金屬”的供給是偏緊的。

在這種“供給偏緊+貨幣寬松+新需求”的組合之下，大宗商品相關板塊也會有不少機會。

當然，真正操作上，明年的市場很可能是一個高輪動、強分化的環境。

我們需要結合大量基本面數據和量化數據做動態調整，內部也會用一些行業輪動模型，可能一季度是A風格，二季度是B風格，三季度又輪回到某個風格。

那如果對行業輪動缺乏把握或沒有有效工具，簡單的方式就是：在A、B、C三條線里，各選一部分指數或代表性公司，做一個配置，這是我認為明年可以考慮的一種思路。

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