前雷曼交易員：私募信貸是“這一周期的次貸”，遠離“擁擠”的科技股，擁抱“稀缺”的資源股

曾經歷雷曼兄弟破產的市場老將Larry McDonald，正在向投資者發出新一輪警告。

在近期一檔訪談節目中，獨立研究機構“熊陷阱報告”創始人、前雷曼兄弟交易員Larry McDonald系統闡述了他對當前市場的判斷：私募信貸危機已經到來，能源沖擊正在制造真實的滯脹，而科技股的"擁擠交易"正在瓦解，資金正加速流向硬資產。而這輪硬資產的"大遷徙"，才剛走到第二、三局。

私募信貸："這就是次貸"

McDonald措辭直接："這就是這一周期的次貸（It is the cycle's subprime）。毫無疑問，已經是（一場危機）了。"

他說，自己在系列"創意晚宴"中接觸到大量頂級信用投資人，從去年開始就聽到越來越多的悲觀聲音——"這是一團糟（it's a mess），會有人因此進監獄。"

他的邏輯與2008年高度對應。當年次貸危機爆發前，賣方研究報告反復使用"個案性"（idiosyncratic）來淡化風險。McDonald說，去年三四季度，他看到賣方報告中"idiosyncratic"這個詞被用了"數百次"，用來解釋私募信貸中一個又一個的壞賬——"要么是在撒謊，要么是完全脫離現實。"

問題的結構性根源在于：

評級機構亂象。McDonald描述道，有人在Westchester縣的家里帶著八個人的團隊，給保險公司購買的數千只私募信貸證券打評級。他直接類比《大空頭》中的場景——"歷史就是在重演。"

激勵機制嚴重扭曲。為了吸引零售資金入場，私募信貸產品向理財顧問承諾"季度流動性"，而這一資產類別本質上極度缺乏流動性。McDonald說，"他們需要把這批錢帶進來——我不想說是'笨錢'，但這是最晚入場的錢。"傭金豐厚，所有人都有動力維持游戲繼續。

流動性危機已現。目前私募信貸普遍設有5%的贖回上限（gate），但有10%-15%的投資者想要拿回資金。McDonald指出，保險公司是最大的"接盤俠"——它們為追求收益率大量買入私募信貸，如今已有投資者開始做空MetLife等持有大量私募信貸敞口的保險公司。

McDonald認為，一旦證券化機器（securitization machine）開始減速，風險就會回流至銀行表內，屆時信貸危機將全面爆發。他注意到，已有一位來自瑞銀的分析師率先"脫離賣方陣營"，開始預警私募信貸的大規模違約風險——"當第一個分析師開始轉向，你就知道華爾街的公信力出了問題。"

與2008年的區別在于規模：McDonald認為私募信貸危機"不會像次貸那么嚴重"，但方向一致。

科技股"猴子擠樹"：34萬億縮水4萬億

McDonald用"猴子擠樹"來形容科技股的擁擠程度——樹上猴子太多，一旦有風吹草動，弱手（weak hands）就會紛紛跳下。

數據已經說明問題：納斯達克100市值從34萬億美元縮水至約30萬億，4萬億美元已經流出。標普500前兩大權重股微軟和英偉達合計占指數14%-15%，但微軟自高點已跌約28%，英偉達跌約19%，而標普500整體僅跌6%。

McDonald說，"我震驚的是標普只跌了6%。"背后的原因正是資金的大規模輪動——從擁擠的科技股流向工業、材料、能源等硬資產板塊。

科技股承壓的另一條邏輯線是數據中心建設成本的急劇上升：柴油價格上漲約100%，DRAM內存成本飆升，Caterpillar工程機械供應緊張，加之約20%的數據中心選址存在問題（氣候過熱、水資源不足、社區抵制），需要重新選址。McDonald認為，這些因素正在壓縮Mag 7的利潤率預期，市場已經在定價這一現實。

硬資產大遷移：仍在二三局

McDonald將當前的資產輪動稱為"大遷移"（The Great Migration），并給出了歷史坐標。

1968年至1981年，工業、材料、能源三大板塊合計占標普500成分的約50%。近年來，這一比例一度低至9%，目前已回升至約13%。McDonald認為，不會回到50%，但"會回到20%-25%"，這場大遷徙才走到第二、三局。

他點名的方向包括：Glencore、BHP、自由港麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）等控制實物資產的國際資源股，以及天然氣股（尤其是加拿大和德克薩斯的"被困天然氣"概念）、煤炭股（Core Natural Resources，David Einhorn的綠光資本持有重倉）。

在貴金屬方面，McDonald表示團隊在今年1月賣出了GDX、SLV、SIL等黃金白銀ETF，目前已開始在回調中重新買入。他的判斷依據是：黃金礦商已回調至100日均線附近，而家庭對黃金白銀的持倉占比仍僅約1.25%，遠低于1980年代的約3%，"仍處于嚴重低配狀態"。

能源沖擊：滯脹已至，美聯儲陷入兩難

McDonald將當前宏觀環境定性為"真實的滯脹"。

伊朗對巴林、迪拜、阿聯酋等中東能源基礎設施的打擊，已波及整個能源供應鏈——從化肥、餾分油到航空燃油。McDonald判斷，即便中東局勢最終平息，能源價格的黏性也將持續"至少5-6個月"。原因在于：保險成本上升需要時間消化，企業撤出資產后重返也需要時間，整個地區的物流體系已被打亂。

能源價格上漲對GDP的拖累約為1個百分點。與此同時，AI裁員潮正在加速——McDonald舉例，Jack Dorsey旗下Square裁員45%后股價反漲30%，大量企業正在效仿。消費者承受能源"隱性稅"，經濟活動放緩，衰退風險正在上升。

這讓美聯儲陷入兩難：通脹黏性令降息受阻，但經濟下行又需要寬松。McDonald的判斷是，短期內前端利率被"釘住"，收益率曲線趨于平坦甚至倒掛，而非市場此前押注的"陡峭化"。

上周，這一判斷已經兌現——多只押注曲線陡峭化的基金在周三、周四爆倉。McDonald說，"那是真實的傷亡，有幾只基金上周直接爆了。"

他的建議是：在接近4%的位置買入2年期或3年期美債。邏輯是：持有期間可獲3%-4%無風險收益，若衰退加深、美聯儲被迫大幅降息，債券價格將大幅上漲，總回報有望達到8%。

尾部風險：英國或成"煤礦里的金絲雀"

McDonald點名的最大尾部風險來自英國。

他描述的圖景是：政府軟弱、財政赤字高企、經濟放緩、能源成本上漲幅度遠超美國。一旦英國出現債務融資困難，債券義警（bond vigilantes）發動攻勢，可能成為其他高赤字國家（法國、意大利）的先行信號。

對美元而言，McDonald認為未來10-15年內不會失去儲備貨幣地位，但長期處于"世俗性下行"通道中。每逢地緣危機，美元會出現階段性避險反彈，但這不改變大方向。他引用書中的表述："民主只能維持到選民發現可以洗劫公共財政為止。"美國債務占GDP比率已從2008年的70%-80%升至120%-125%，6%的財政赤字率是過去50-60年2%-3%均值的兩倍。

以下為訪談全文：
開場介紹
主持人（朱莉婭·拉羅什）： 歡迎大家來到《朱莉婭·拉羅什節目》又一期特別現場錄制節目。今天我們邀請到了節目的老朋友 是前雷曼兄弟交易員Larry McDonald，他是獨立研究機構"熊陷阱報告"（The Bear Traps Report）的創始人，同時也是多本暢銷書的作者。他的最新著作《如何聆聽市場的聲音》（How to Listen When Markets Speak）剛剛迎來出版兩周年，恭喜你。很高興再次見到你。
Larry McDonald： 朱莉婭，謝謝你。我每個月都會在周日早午餐時告訴我的妻子 Annabella：作為一名前雷曼交易員，如果我們能賣出一百萬本書，大概才能彌平當年持有雷曼股票的虧損。

主持人： 那你的書加起來賣了多少冊了？
Larry： 兩本書合計銷量已接近一百萬冊。
主持人： 那我們繼續努力吧。
私募信貸危機：這一輪的次級抵押貸款？
Larry： 雷曼那本書最近銷量又在回升，因為大家都在拿次級抵押貸款和私募信貸作比較，想知道歷史是否正在重演。
主持人： 是的，我們上次聊的時候就談到，私募信貸可能是下一場危機的溫床，也許危機已經在醞釀之中。距離上次采訪已經大約四個月了，你能幫我們梳理一下當前的市場和經濟形勢嗎？
Larry： 我在書里、在彭博交流群里、在我們的"思想晚宴"上，一直都在努力做同一件事——匯聚各方智慧，構建信息網絡。昨晚我們在哈佛俱樂部舉辦了一場晚宴，邀請了對沖基金首席投資官、養老金基金首席投資官等一批優秀人士。我的目標是積累足夠多的優秀導師資源，通過多年的積累，從中獲取真正有價值的洞見。
在觀察市場時，我會綜合來自買方各方的聲音，嘗試梳理出一條清晰的敘事主線。我注意到，如果你有一個高質量的信息網絡，就能識別出某個市場主題處于其生命周期的哪個階段，以及這個故事被市場認知的程度。
關于私募信貸，我最早是從一些頗具才華的信貸從業者那里聽到相關想法的，比如 Boaz Weinstein 和 Karen Goodwin，他們的觀點非常直接。還有一些我在其他信貸周期中認識的人，最近突然對私募信貸和商業發展公司（BDC）變得非常悲觀。
因此，在 Bear Traps Report 中，我們建議做空金融板塊，原因有兩個：一是私募信貸的風險敞口，二是軟件公司和人工智能帶來的顛覆。金融板塊正同時承受這兩重壓力。
主持人： 雙重夾擊。
Larry： 是的，同時發生。所以我們經歷了這樣一段時期：金融板塊相對標普 500 的表現落后幅度，幾乎是金融危機以來最大的。當然，目前已經有些超賣。從 XLF 中股價低于 50 日均線的標的比例來看，金融板塊內超賣的股票數量相當可觀。
主持人： 說回私募信貸，你提到了雷曼，很多人都在問：你認為私募信貸是這一輪周期的次級抵押貸款嗎？
Larry： 是的，這就是本輪周期的次級抵押貸款。我認識的最優秀的信貸投資者之一昨晚也在晚宴上，我從多位人士處聽到同一個判斷：這是一團亂麻，最終會有人因此鋃鐺入獄。
我當年與查理·芒格坐下交談時，他提到了"三個M"：市值計價（Mark to Market）、模型計價（Mark to Model）、神話計價（Mark to Myth）。私募信貸的問題正在于此。
但這是否會傳染至高收益債和投資級債券等公開市場？我實際聽到的情況是：這反而會讓公開市場的債券受益。私募信貸對應的是私人公司，存在大量估值虛高和不良行為；而公開市場一側，信用質量更高。因此，我們實際上可能會看到大量資金從私募信貸流出，轉向公募信用市場。
主持人： 為了安全性？
Larry： 為了安全性，也為了透明度。
芒格的"三個L"與杠桿風險
主持人： 芒格的"神話計價"確實很精辟。他也不喜歡杠桿，那是他說過的另一個會讓人陷入麻煩的東西。
Larry： 他說的是"三個L"：流動性（Liquidity）、美女（Ladies）和杠桿（Leverage）。
主持人： 愿查理·芒格安息。他留下了太多精彩的話。
Larry： 他在書里有出現。我知道你曾在奧馬哈與他共坐交談。
私募信貸的流動性困境與贖回問題
主持人： 在這些晚宴上，有沒有人提到贖回問題、流動性問題？誰能拿回自己的錢？怎么才能退出？
Larry： 在談這個問題之前，先說一個偏樂觀的主題——天然氣。看 FCG ETF 的走勢，天然氣股票相對標普 500 的超額表現非常突出，估值也很有吸引力。
以加拿大為例，有大量"困境天然氣"——受限于管道基礎設施不足和地處偏遠，氣體無法外輸，導致特定地區氣價極為低廉。與此同時，未來五年將有約 820 個數據中心需要建設。其中許多選址并不理想——氣候過熱、水資源匱乏、面臨鄰避（NIMBY）效應和環境阻力。這也正是科技巨頭"Mag 7"當前承壓的原因之一。
Meta 股價下跌逾 20%，英偉達跌幅接近 2019 年低位，市場已經布局了大量數據中心建設，期望五年內完工，但卻面臨能源成本攀升、內存成本飆升（例如美光科技從中大幅獲利）等問題，令 Mag 7 盈利前景承壓。
而在天然氣方面，未來會有部分選址有誤的數據中心遷往加拿大、德克薩斯州等氣價低廉之地，這將支撐天然氣在未來五年的牛市行情。
"特朗普退出坡道"與滯脹風險
主持人： 這是一個樂觀的交易思路。那么，市場上有多少人今天的倉位配置是錯誤的？
Larry： 可以這樣理解：把 2025 年和 2026 年的"特朗普退出坡道"做個對比。
2025 年，特朗普團隊低估了債券市場這頭"猛獸"，導致債市承壓、金融環境收緊。后來他們將 Howard Lutnik 關在白宮儲藏室整整一個月，讓 Scott Vincent 頻繁亮相周日脫口秀節目，最終以一記執行精準的退出坡道平息了危機。標普隨后從 4 月 8 日開始一路走高，這是我們職業生涯中最重要的交易機會之一——我們在 4 月至 5 月期間大量買入了硬資產公司的股票。
到了 2026 年，特朗普團隊又低估了一件事，就是伊朗對整個能源生態系統及其周邊國家的打擊能力。從化肥、餾出物，到航空煤油，整個能源供應鏈都受到了沖擊。特朗普團隊急于宣布勝利、結束戰爭，因為他們必須在中期選舉之前完成這一目標。
主持人： 你真的這么認為嗎？
Larry： 是的，中期選舉。他們太想從這場戰爭中抽身了，這也是我們做多波動率的原因之一。我之前就說過，所有有爭議的動作應該盡量在離中期選舉最遠的時間段完成。但一旦進入四月、五月，選民就會開始追責了，到選舉日臨近時更是如此。
所以未來三到四周，特朗普團隊會非常強硬地推進局勢，力求實現所謂的勝利。屆時市場可能會因所謂的"TACO 交易"（即"每次關稅總會讓步"，Tariffs Always Chicken Out）而出現反彈。但這一次，背后有一場更大的私募信貸危機，加上能源價格上漲將對 GDP 造成實質性沖擊。而油價即便在戰爭結束后也將保持高位黏性，因為伊朗對整個能源生態系統和供應鏈造成的破壞太深了。換句話說：今年通脹將持續高企，經濟將同步放緩，這就是真正的滯脹。滯脹對硬資產有利。
主持人： 滯脹對其他資產可不太友好。能展開講講嗎？你認為即便戰爭結束，能源價格也會保持高位？黏性有多強？
Larry： 能源物流非常復雜。伊朗打擊了巴林、迪拜、阿聯酋等地的大量資產，而一旦關鍵能源區域陷入混亂，企業就會撤出資產，保險成本隨之上升。不僅僅是霍爾木茲海峽，整個區域都被打亂了。保險公司降低保費需要時間，企業重新投入資產也需要時間。這會導致能源價格在至少未來五六個月內維持高位，從而拖累 GDP、壓制美聯儲降息的空間。
而市場此前預期今年有三次降息，現在看來很可能落空。
主持人： 等等，你說的是"拉高 GDP"還是"拖累 GDP"？
Larry： 能源、天然氣、航空煤油等價格的上漲，大約會使 GDP 損失約 1 個百分點。這會令經濟放緩。
看收益率曲線的話——兩年期與十年期利差最近經歷了劇烈波動，這也是客戶昨晚晚宴上討論的話題之一。很多人在做"曲線陡峭化"交易，押注兩年期收益率維持低位、十年期收益率走高。但上周這一擁擠交易被徹底打爆，有幾只基金上周三、周四爆倉。
主持人： 我記得看到過相關新聞。
Larry： 原因在于：一旦進入滯脹期，能源成本居高不下，短端收益率就會被釘住，導致曲線趨于平坦，甚至倒掛。
主持人： 那你認為美聯儲會怎么做？降息還是加息？
Larry： 我來給個預判。現在的共識已經是：由于通脹黏性，兩年期收益率將被釘住。但如果你經歷過上世紀七八十年代，你會知道能源沖擊的規律——短期內，美聯儲為抵抗通脹可能被迫加息，前端收益率上行；但隨后，能源沖擊對 GDP 和經濟活動的打擊開始顯現。
與此同時，人工智能正在帶來大規模裁員，比如 Jack Dorsey 在 Square 裁掉了 45% 的員工，股價反而漲了 30%，引發大量效仿；加上能源價格上漲相當于對消費者加了一道重稅。這些因素疊加，將使衰退風險在今年急劇上升，美聯儲屆時將不得不降息。
因此，我的結論是：如果你現在正在觀看這個節目，可以考慮在兩年期或三年期國債收益率接近 4% 時買入。你可以鎖定 3% 至 4% 的無風險收益，并且一旦真正的信貸危機或經濟衰退到來，美聯儲降息將推動這些國債價格大幅上漲，總回報有望達到 8%。
"大遷徙"：從金融資產到硬資產
主持人： 債券的這個邏輯很有意思。我們上次還聊到，2026 年將是投資機制轉換的關鍵節點，你認為這一轉變正在發生嗎？
Larry： 納斯達克 100 曾有 34 萬億美元的規模，現在大約是 30 萬億，約 4 萬億美元流出，流向了雪佛龍、埃克森美孚等油氣公司，以及各類銅礦等硬資產公司。
我們在書中稱之為"大遷徙"。1968 年至 1981 年期間，工業、材料和能源三個板塊合計占標普 500 成分的約 50%；而近年來，這一比例最低跌至約 9%；現在已回升至約 13%。我們不會回到 50%，但 25% 是有可能的。當前，機構資金正在將配置向國際股權、硬資產公司轉移，例如嘉能可（Glencore）、必和必拓（BHP）、自由港麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）等。在滯脹環境中，這類資產表現更為優異。
主持人： 所以 Mag 7 的資金正在流出。你之前提到雙位數的回撤，我們也聊過被動投資大量涌入這些名字的問題。現在是不是這個泡沫開始破裂了？還是說只是健康的調整？
Larry： 標普 500 前兩大重倉股——微軟和英偉達——曾合計占指數的 14% 至 15%。自我們上次對話以來，微軟已下跌約 28%，英偉達下跌約 19%，而標普 500 整體只下跌了約 6%。這說明市場正在發生大規模的輪動和結構性拓展。這正是我們一直在談的：從過度擁擠的"樹上猴子"交易，輪動至大量掌控硬資產的公司。
主持人： 你預期標普還會進一步下跌嗎？
Larry： 特朗普團隊會嘗試再次推出退出坡道。表面上看，通脹黏性會持續將資金從 Mag 7 推向其他板塊，但背后還有經濟放緩和私募信貸風險的悄然逼近，所以標普的每一次反彈都會遭到拋售，市場信心越來越弱。
標普和納斯達克從去年八九月以來幾乎橫盤不動，大量投資者持倉沒有收益，積累了大量的情緒壓力，反彈即拋售。所以整體而言，我認為市場還會進一步下行，但市場中確實存在大幅跑贏的結構性機會。
能源價格與私募信貸的關聯
主持人： 能源價格的波動和私募信貸危機之間有關聯嗎？
Larry： 有關聯。能源成本大幅上漲直接推高了數據中心的建設和運營成本——柴油價格漲了約 100%；金礦開采等重型建設行業同樣受損；內存成本（DRAM）也在飆升，美光科技從 Mag 7 身上狠狠"割了一刀"。
這些因素綜合起來，數據中心的建設成本將大幅上升，直接擠壓 Mag 7 的利潤空間。加之此前提到的選址錯誤問題——許多數據中心建在氣候過熱、水資源緊張或存在鄰避阻力的地方，大約 20% 的數據中心將不得不遷址。這恰好為加拿大等地區的廉價困境天然氣以及煤炭行業提供了需求支撐。
黃金、白銀與比特幣
主持人： 講到貴金屬和工業金屬，能談談你現在對黃金、白銀的看法嗎？黃金去年漲勢驚人，一度沖到 5500 美元附近，現在大概在哪里？
Larry： 去年硬資產的走勢確實勢如破竹。今年一月份，當白銀期權的看漲/看跌比率（即偏斜指標）達到 8:1 時，我們在交易提醒中出售了相當大比例的黃金和白銀倉位。
現在經歷了一波調整，白銀礦業股和黃金礦業股的跌幅，部分原因是柴油成本上漲壓縮了利潤率，但即便如此，黃金本身維持的高價格仍能帶來可觀利潤。整體來看，價格已回調至 100 日均線附近，在新牛市中，這是一個不錯的買點。
而且從歷史比較來看，目前家庭對黃金、白銀和硬資產的持倉比例約為 1.25%，而上世紀 80 年代曾高達 3%，說明整體持倉仍然偏低。
你可以把它想象成一場牛市途中，大量"散客"（類比穿夏威夷襯衫的旅游者）剛剛涌入，隨著短期波動被洗出局，剩下的是真正的投資者繼續低位買入。我們在鈾礦上也經歷過同樣的劇本——只要在百日均線附近買入，面對的又是歷史上嚴重低配的資產類別，這大概率是個很好的機會。
主持人： 那你有沒有在這波調整后重新加倉黃金？
Larry： 我們一月份賣出了全部的 GDX、SLV 和 SIL，現在已在這波回調中開始陸續買回。此外，我們還做了一件前所未有的事——首次買入了比特幣。
主持人： 等等，是有史以來第一次買比特幣？
Larry： 是的，有史以來第一次。
主持人： 說說吧，這是怎么想的？
Larry： 有兩點考量。
第一，比特幣與黃金的比率（以比特幣兌黃金計）曾高達 38 倍，近期已回落至 13 倍。雖然只有五年的數據，但從歷史規律來看，當這一比率進入十幾的低位區間時，應當適度減持黃金、增持比特幣。
第二，貝萊德等機構推出的 ETF，在一定程度上使比特幣的投資者基礎更加多元化。五到十年前，約 18 個家族控制了約 60% 的比特幣流通量——一旦其中某個大玩家因信貸事件需要流動性，就會將市場砸穿，散戶和散客們跟著承受 70% 的暴跌。
而現在，比特幣仍然具備硬資產屬性——稀缺性、全球貨幣貶值的對沖價值。美國（無論特朗普還是拜登團隊）和英國的財政行為堪稱荒唐，在大幅擴張國防開支的同時拒絕加稅，只是一路稀釋貨幣。
因此，當比特幣兌黃金的比率從高位 30 多倍回落至十幾倍的時候，把握這波比特幣的回調機會，是合理的配置策略。
主持人： 你通過 ETF 來操作嗎？
Larry： 是的，用的是 iBit ETF。對于更廣泛的投資者群體來說，這是最便利的方式。需要注意的是，對于 UNG 或 USO 這類商品 ETF，由于涉及期貨合約的滾動換倉，會產生持續性的自然損耗；如果是短期交易，影響不大，但長期持有的話，回報會不如直接持有商品本身。
英國危機與全球債券市場的警示
主持人： Bear Traps Report 以識別風險著稱，你認為當前最被低估的潛在風險是什么？
Larry： 最大的風險在英國。那里正在形成一場真正的危機：政府極度孱弱、財政赤字嚴峻、經濟持續放緩，而且歐洲能源成本上漲的幅度遠超美國。中東事件對歐洲經濟造成了嚴重的金融沖擊。我認為奈杰爾·法拉奇很可能成為下一任英國首相。
如果英國陷入主權債務融資困難，出現債券義警行動，那將是今年最大的黑天鵝。法國和意大利的情況也不容樂觀，它們的長期國債收益率已經開始明顯突破，而能源成本一旦上漲 20% 至 40%，就會打擊消費者、拖慢經濟，稅收隨之減少，但政府仍需繼續發行大量債券來維持運轉。
主持人： 英國會不會是那只"煤礦中的金絲雀"，率先預警其他國家的類似風險？
Larry： 完全有可能。但有一點能保住華盛頓那幫人——其他國家的"臟襯衫"更多。每當中東局勢緊張或某個國家出現危機，資金就會涌向美元避險。這是美元儲備貨幣地位的緩沖，未來十到十五年內，美元不會失去這一地位，但長期來看，財政路徑令人憂慮。
美國財政困境與"大遷徙"的深層邏輯
主持人： 談談美國的財政狀況吧，國債已經突破 39 萬億美元了，醫療、國防、社會保障……你怎么看？
Larry： 書中談及美元時，我們就引用了托克維爾和泰勒的觀點：民主制度只能維持到選民發現自己可以搶劫公共國庫的那一刻。現在我們每年運行約 6% 的財政赤字，而過去五六十年，這個數字一直維持在 2% 至 3%。
特朗普團隊打算在這場戰爭上額外花費約 2000 億美元，把國防開支從 1 萬億推到 1.2 萬億，這意味著需要向市場繼續增發國債。要知道，雷曼倒閉、上一次金融危機爆發時，美國債務占 GDP 的比率約為 70% 至 80%；現在這個數字已經是 120% 至 125%。
一旦經濟進入任何形式的下行周期，稅收開始減少，支出卻具有剛性，這才是真正推動資產從金融資產（股票和債券，本質上只是紙面憑證）向硬資產大遷徙的根本動力。
主持人： 我們處于這場遷徙的哪個階段？
Larry： 我認為大概是二局、三局的位置。
私募信貸危機的深度解析主持人： 私募信貸已經是一場危機了嗎？
Larry： 毫無疑問，已經是了。一些客戶的反映讓我想起了 2008 年——那時候評級機構為次級貸款和證券化產品打出了大量垃圾評級；而這四五年來，各種奇奇怪怪的私募信貸評級機構如雨后春筍般涌現。
像大都會人壽（Met Life）這樣的保險公司，我們已連續幾個月看到客戶在做空這類持有大量私募信貸敞口的保險公司。它們當初追求更高收益，最終成為了接盤俠。
而它們被騙進來的方式，與《大空頭》里的那個場景如出一轍——賣方研究告訴它們這個產品非常安全，評級機構則用一個小團隊為成千上萬種證券打評級，機械地套用模型，根本沒有深度盡職調查。歷史正在重演。
主持人： 那普通零售投資者怎么知道自己是否有風險敞口？
Larry： Karen Goodwin 對此有過深刻闡述——為了把零售渠道拉進來，私募信貸產品向金融顧問和經銷商承諾了季度流動性。對于這樣一種最缺乏流動性的資產類別來說，這簡直荒唐。試想同時出售數百家私人公司的債券，這些公司的財務信息不透明，做盡調極其耗時耗力，而這些產品的承諾流動性卻是按季兌付的。
這些產品需要用零售資金來支撐，所以現在不少持有人無法順利贖回，5% 的季度贖回上限遠不能滿足 10% 至 15% 的實際贖回需求。
最令我警覺的信號，就是"真相以一滴一滴的速度慢慢滲出"。當你在四五個月內看到敘事開始轉變，比如現在瑞銀已有分析師打破了賣方"抱團"，開始預測私募信貸將引發更大規模的違約，貸款市場凍結，并傳導至CLO（抵押貸款證券化）——一旦這臺證券化機器開始失靈，傳送帶就會卡殼，銀行將不得不自己承擔更多風險，信貸危機就此爆發。
從"只是個別案例（idiosyncratic）"到"我們有大問題了"，這個敘事的轉變正在進行，而這正揭示了華爾街的公信力問題。
結語與聯系方式
主持人： Larry McDonald，和你交流總是一種享受，尤其是面對面的。今晚我也很期待去參加你的新書活動。在我們結束之前，有什么話想對我們的觀眾說？如何關注和支持你的工作？
Larry： 謝謝。大家可以通過 info@thebeartrapssreport.com 聯系我們，Twitter 賬號是 @convertbond。
我想說的是，這不是關于我個人的事，而是關于如何建立一支優秀的導師團隊，在金融社區中延伸足夠多的"觸角"，從而觀察到市場敘事的生命周期，并判斷：某個交易是否已經被定價，處于早期階段還是晚期階段——這就是我們一直在做的事。
主持人： Larry McDonald，非常感謝你的時間，今天的交流非常精彩。
Larry： 謝謝你，朱莉婭。