中信證券：A股將進(jìn)入低波動市場，需基本面大超預(yù)期才能打破僵局

中信證券似乎說到了我們當(dāng)下一個市場驅(qū)動邏輯下，主力資金的3大難題！尤其是在市場上正出現(xiàn)越來越多的無所謂基本面，只在乎套利價差的量化影響下，盤面交易是活躍了，但概念股飛起，很多板塊的績優(yōu)權(quán)重股因為缺乏流動性波動，2024-2025年幾乎沒有任何上漲，加上概念的最后是消費，消費真實的改善需要去杠桿去看。

因此，如果A股主要依靠市盈率在幾百和上千倍的個股帶動概念板塊輪動去引導(dǎo)市值增長，而并不是依賴于市場化訂單市場的真實改善（2G訂單和引導(dǎo)配售訂單不算）和市場利潤總額的增長，那A股指數(shù)中間的泡沫不是越來越小，可能越來越大，屆時，如果市場情緒反轉(zhuǎn)，量化無所謂，但真正的長期資金又恐怕將遭受流動性風(fēng)險！

所以，其實中信對A股的邏輯和華爾街對美股的邏相似（這里有一個不同，美股的S7其不僅是市值龍頭、也是利潤龍頭、交易額龍頭、概念龍頭、上漲貢獻(xiàn)龍頭，但我們這里有較大差異），核心就是上漲的核心，在于消費者日常的吃穿住行，消費面數(shù)據(jù)不真實上漲就很難真正的大牛（美股上漲的核心有一條，到今天為止，美國的消費還在增長，感恩節(jié)消費增速對比去年接近10%）。

一、主力資金的三大核心困境：確定性稀缺與合力難聚

當(dāng)前主力資金（絕對收益資金、主觀多頭）面臨的困難，本質(zhì)是 “低利率環(huán)境下的資產(chǎn)荒” 與 “基本面不確定性” 的疊加，導(dǎo)致做多動能受限。

（1）絕對收益資金：低確定性下的配置焦慮正在發(fā)酵

絕對收益資金的核心訴求是 “穩(wěn)健回報和低回撤”，但當(dāng)前市場缺乏真正有市場的高確定性標(biāo)的：一是海外敞口企業(yè)受中西方競爭格局影響大，按中信證券的三段行情劃分：第一階段（當(dāng)前至協(xié)議落地前）中美摩擦頻率上升，中證 800 非金融 Q1 盈利增速僅 - 0.2%，難以匹配險資等資金的收益要求；二是內(nèi)需板塊（如消費）雖估值低位（市值占比 7.4%，持平 10 年前），但社零增速未超預(yù)期，政策 “發(fā)令槍”（如居民增收舉措）尚未落地，資金不敢貿(mào)然加倉；第三階段則是，從外需確定轉(zhuǎn)回內(nèi)外需雙不確定，時間邊界是美國中期選舉塵埃落定后，屆時，外部端中美格局不確定性急劇抬升，內(nèi)部端會面臨內(nèi)需回暖有預(yù)期但缺驗證路徑的問題。

（2）主觀多頭：ETF替代與持倉擁擠

當(dāng)前市場量化無所謂漲跌，ETF都是被動策略，需要依靠市場選擇后，才能貢獻(xiàn)增量，而他們優(yōu)選的都是大市值成分股，結(jié)果資金扎堆，反而流動性變差！因此，主管觀多頭面臨著“規(guī)模縮水 + 調(diào)倉困難” 的雙重壓力，2025 年，A股主動權(quán)益基金新發(fā)規(guī)模僅為被動產(chǎn)品的 1/3，傳統(tǒng) “管理人 IP 驅(qū)動” 模式被 “行業(yè)主題驅(qū)動” 替代，主觀選股能力溢價下降。二是核心賽道持倉擁擠，TMT 板塊公募持倉超 40%，新能源、有色等 “定價權(quán)賽道” 持倉集中度也達(dá) 35%，調(diào)倉時易引發(fā) “多殺多”，而不買又沒有持續(xù)流動性增量，這樣又要下跌，所以個股普漲越來越難難！

（3）自媒體時代的機構(gòu)的獲利路徑異化：大IP的引導(dǎo)導(dǎo)致市場流動性混亂！

在自媒體時代，散戶輿論環(huán)境多元化（如 KOL 既有 “催上車” 也有 “勸謹(jǐn)慎”），出現(xiàn)了和美股相反的特征，美股因為散戶和機構(gòu)工具相同，且有Robinhood等散戶司令部，因此散戶反而集中了，但A股是散戶群體一致性行為減少了，過去散戶 “追漲殺跌” 可放大行情彈性，但當(dāng)前散戶交易占比從 2015 年的 60% 降至 35%，且決策更分散，主力資金難以通過引導(dǎo)散戶形成做多合力，進(jìn)一步限制了市場高度。

而這種交易趨勢，反而是量化特別喜歡的！

因此，中信證券在盤面缺乏持續(xù)上漲路徑的觀點下， 其“外需打底、內(nèi)需破局” 的判斷，我個人認(rèn)為還是具有合理性的：短期看，外需（出海 + 全球定價權(quán)）是確定性最高的主線，如汽車、機械等出海板塊，2026 年盈利增速預(yù)計達(dá) 9%-12%，顯著高于全市場（如美歐政策正常）。

但長期看，外貿(mào)替代內(nèi)需的效應(yīng)在減弱（居民分配收入和消費物價之間的關(guān)系），因此需內(nèi)需超預(yù)期才能打破僵局 ，而當(dāng)前消費板塊估值與持倉均處歷史低位，若 “十五五” 期間居民增收政策落地（如收入分配改革、服務(wù)消費補貼），社零增速有望從當(dāng)前 3% 升至 5% 以上，內(nèi)需將成為低波市向 “慢牛” 升級的核心動力。

因此，在超預(yù)期基本面出現(xiàn)前，延續(xù) “資源 / 傳統(tǒng)制造業(yè)定價權(quán)重估 + 企業(yè)出海” 的配置方向，既是對當(dāng)前資金結(jié)構(gòu)（絕對收益主導(dǎo)）的適配，也是對全球需求確定性的把握。

波段為主的邏輯下，若后續(xù)內(nèi)需政策超預(yù)期（社零增速連續(xù) 3 個月超 5%），再逐步增配消費板塊，方能實現(xiàn)其想要的結(jié)果，即：低波中賺確定，單邊時賺彈性。

二、低波市場定價權(quán)角逐的中心：量化!

我國低波市的根基并非單純市場情緒平穩(wěn)，而是上市公司全球敞口擴大與增量資金結(jié)構(gòu)變化共同作用的結(jié)果，這一過程中 “定價權(quán)角逐” 是產(chǎn)業(yè)端的核心矛盾。

從量化數(shù)據(jù)維度看，A 股全球?qū)傩砸扬@著增強：2021 年以來，A 股市值前 30 的制造業(yè)公司海外營收占比從 23% 加速升至 45%，高境外敞口企業(yè)貢獻(xiàn)全 A 非金融板塊 39% 的利潤與 35% 的市值 ，這意味著全球需求已取代本土需求，成為決定 A 股基本面的關(guān)鍵變量。以上證指數(shù)為例，非金融非兩油公司境外收入占比從 2015 年的 12.8% 升至 2025H1 的 19.2%，而地產(chǎn)鏈?zhǔn)兄嫡急葟?14.5% 降至 5.5%，傳統(tǒng) “政策 - 經(jīng)濟 - 市場” 框架失效，市場波動率自然隨基本面錨向全球而趨穩(wěn)。

而定價權(quán)角逐的本質(zhì)是 “份額優(yōu)勢向利潤優(yōu)勢轉(zhuǎn)化”，但2024 年中國制造業(yè)增加值占全球 28%，但凈利潤僅占 18%，美國卻以 16% 的增加值占比攫取 37% 的利潤。這種 “增加值 - 利潤錯配”，正是 “十五五” 期間市值倍增的潛在空間，也是當(dāng)下面臨的難題（市場天花板是在變低還是增高）。

此外，除了宏觀量化外，微觀角度的量化工具與絕對收益資金的入市，也是低波市的重要推手，但其特點是 “全局穩(wěn)、局部活” ！

一方面，量化策略主導(dǎo)的絕對收益資金會壓低整體波動率，由于這類資金對回撤的嚴(yán)苛要求（最大回撤通常控制在 5% 以內(nèi)），推動機構(gòu)從 “賺彈性” 轉(zhuǎn)向 “賺穩(wěn)健”，直接導(dǎo)致中證 800 指數(shù)波動率較 2015 年下降約 40%，寬基指數(shù)長期下行趨勢明確。

而另一方面，工具型產(chǎn)品加劇局部板塊波動：2025 年以來，剔除匯金增持后寬基 ETF 凈流出 5100 億元，而行業(yè) / 主題 ETF 凈流入 3083 億元，截至三季度末行業(yè) ETF 規(guī)模占比達(dá) 55%，這類產(chǎn)品的 “順周期申贖” 特性（漲時贖回、跌時申購），疊加量化高頻交易的板塊輪動，導(dǎo)致 AI、新能源等賽道短期波動放大（如 TMT 板塊持倉超 40% 后，單周振幅可達(dá) 8%），但這種局部波動并未沖擊寬基指數(shù)的低波趨勢，與整體資金生態(tài)形成平衡。

可是長期來看，參考韓日經(jīng)驗，在風(fēng)險因子擴大時，應(yīng)該對于量化有盤中監(jiān)管的備手！