阿特斯業(yè)務重組或許并非個例，對美出海的預期該如何調(diào)整？

11月13日，美股Canadian Solar Inc.（CSIQ.US，以下簡稱為CSIQ）發(fā)布2025年三季報，營業(yè)收入、毛利率、儲能出貨量均超出預期，截止到10月底CSIQ未完成儲能合同訂單增至31億美元，美國印第安納州太陽能電池工廠一期工程預計將于2026年3月啟動生產(chǎn)，美國肯塔基州鋰電池儲能工廠一期工程預計將于2026年12月投產(chǎn)。此外，CSIQ還給出了令A股投資者無比興奮的2026年儲能出貨指引：14GWh到17GWh。

圖片說明：CSIQ在2025Q3季報中給出的業(yè)績指引，數(shù)據(jù)來源于CSIQ財報

然而，這份喜悅對于A股投資者來說并沒有維持太久，12月1日A股開盤前，阿特斯（688472.SH，以下簡稱為CSI）發(fā)布《關(guān)于美國市場業(yè)務調(diào)整暨關(guān)聯(lián)交易的公告》。CSI擬與CSIQ新設(shè)合資公司M和N，其中公司M將從事美國的光伏業(yè)務，包括運營美國的光伏電池片和光伏組件工廠；公司N將從事美國的儲能業(yè)務，包括運營美國的磷酸鐵鋰儲能電芯、電池包（Pack）以及直流儲能系統(tǒng)等產(chǎn)品的制造工廠。

同時，CSI擬將在美國以外但供應美國的制造工廠，包括已建成的海外光伏切片工廠THX1、建設(shè)中的海外儲能工廠SSTH和海外電池工廠GNCM，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式重組為CSIQ占75.1%，CSI占24.9%。通過該等安排，CSI可獲得一次性股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，且可以享有后續(xù)美國業(yè)務24.9%的持續(xù)股權(quán)收益及回收前期投資。

圖片說明：涉及業(yè)務調(diào)整的資產(chǎn)，數(shù)據(jù)來源于CSI公告

簡單來說，對于阿特斯的美國業(yè)務，有75.1%的凈利潤歸屬于CSIQ，有24.9%的凈利潤歸屬于CSI，其中M、N公司將通過租賃CSI的美國組件、電池、電芯產(chǎn)能進行經(jīng)營。

受該公告影響，12月1日A股CSI股價大跌6.92%，美股CSIQ盤前一度大漲超過18%。

圖片說明：左圖為A股CSI股價表現(xiàn)，右圖為美股CSIQ盤前股價，數(shù)據(jù)來源于Wind

重組后的CSI和CSIQ

考慮到CSIQ是CSI的控股股東，CSIQ持有CSI約62.24%的股份。

圖片說明：CSI和CSIQ股權(quán)關(guān)系，數(shù)據(jù)來源于CSI年報

按照公告內(nèi)容，CSI和CSIQ的凈利潤可以近似等于：

CSI凈利潤 ≈ 非美國業(yè)務的凈利潤 + 美國業(yè)務的凈利潤 × 24.9%

CSIQ凈利潤 ≈ CSI凈利潤 × 62.24% + 美國業(yè)務的凈利潤 × 75.1%

按照中信建投證券的數(shù)據(jù)：儲能方面，阿特斯在美國市場的儲能出貨量，占總體儲能出貨量的比例約35%，且美國市場的凈利潤約0.23元/Wh，非美市場的凈利潤約0.20元/Wh；光伏方面，阿特斯在美國市場的組件出貨量，占總體組件出貨量的比例約30%，且美國市場的凈利潤為0.40元/W，非美市場仍然虧損。

由此可以計算得到美國市場2026年的凈利潤預期。儲能方面，按照CSIQ在2025Q3季報中給出2026年14~17GWh的出貨指引，取平均值15.5GWh，則美國市場出貨量約5.5GWh，美國儲能業(yè)務凈利潤為12.65億元；光伏方面，按照CSIQ在2025Q3季報中給出2026年25~30GW的出貨指引，取平均值27.5GW，則美國市場出貨量約8.25GW，美國光伏業(yè)務凈利潤為33億元。合計美國業(yè)務2026年的凈利潤預期約45.65億元。

再來計算非美市場的凈利潤。儲能方面，非美市場出貨量約10GWh，對應凈利潤約20億元；光伏方面，非美市場出貨量約19.25GW，假設(shè)2026年繼續(xù)虧損，虧損收窄到5億元；疊加非美市場的戶儲及其他業(yè)務，預計2026年貢獻3億元凈利潤。合計非美業(yè)務2026年的凈利潤預期約18億元。

此外，本次公告中明確了CSIQ將采用租賃方式租賃CSI的美國資產(chǎn)，考慮折舊后，預計產(chǎn)生凈租金6億元左右。

因此，CSI的2026年凈利潤預期約35億元左右，CSIQ的2026年凈利潤預期約55億元左右。考慮到截止至北京時間12月1日，CSI的市值為590億人民幣，CSIQ的市值為18億美元，顯然無論從估值角度還是本次關(guān)聯(lián)交易公告的角度，CSIQ都是大贏家。

利空落地后仍然大跌，說明需要適當調(diào)整預期

同一家公司，A股估值高于美股、尤其是中概股，這本身沒什么特別的。然而，本次公告的特別之處在于：阿特斯對美國業(yè)務的重組，本來就是市場預期內(nèi)的一件事情，因為FEOC和OBBB法案在今年7月份就通過了，而且從公告本身的內(nèi)容來講，阿特斯已經(jīng)在盡一切可能來照顧A股股東的利益了，但市場還是用股價大跌作為回應。

換句話說，當懸而未決的利空落地后，市場仍然選擇了用腳投票，說明是該對美出海的預期適當做一些調(diào)整了。盡管作為中國優(yōu)勢的新能源產(chǎn)業(yè)，對于美國來說有其特殊性，但在全球地緣競爭長期化的趨勢下，類似于阿特斯業(yè)務重組的案例未來極有可能還會出現(xiàn)在其他上市公司身上。

總之，對于出海美國，除非是獨一無二且不可替代的關(guān)稅豁免產(chǎn)品，否則還是應當多關(guān)注已在當?shù)亟◤S或?qū)俚鼗\營的上市公司，同時投資者也不應當把業(yè)績預期和估值預期打的太滿，適當壓低預期，或許是一個比較不錯的選擇。