「改革創新」王永利：央行外匯儲備變化與調控分析

王永利：央行外匯儲備變化與調控分析

改革創新

央行對外匯儲備規模的管控，實際上不必太過注重各貨幣儲備折合美元數的波動，而更應該關注各貨幣儲備本身的變化與總體基本穩定。外界對央行外匯儲備余額出現數百億美元上下波動也大可不必深感驚訝。2025年1-7月，中國央行（中國人民銀行）外匯儲備（注：在中國，長期以來“央行外匯儲備”一直被叫做“國家外匯儲備”，這并不準確），余額各月變化情況如下（以下數據均來源于央行披露的統計數據）：

表1：2025年央行外匯儲備各月增加額（億美元）

2025年央行外匯儲備一直保持增長態勢， 6月末達到 33,174億美元，這是自2016年末以來首次突破3.3萬億美元。1-6月累計增加1,151億美元。但7月末出現較大規模的負增長，余額為32,992億美元，比上月末減少252億美元，其原因何在？

從央行外匯儲備更長一段時間的變化看，自2014年6月末達到39,932億（接近4萬億）美元的歷史高峰后，快速收縮至2015年末的33,303億美元、2016年末的30,105億美元、2017年1月末的 29,982億（跌破3萬億）美元。在二年半時間內減少了1萬億美元，對外匯儲備和人民幣匯率管理帶來重大考驗，也在市場與社會上引發很大震動。在2016年下半年開始采取措施后，2017年2月末恢復到3萬億美元以上并一直保持至今。

從2017年以來央行外匯儲備實際運行軌跡看，央行對外匯儲備規模的管控區間，應該已經把3萬億美元作為底線，而把3.3萬億美元作為上線，主體水平線為3.2萬億美元，保持總體規模的基本穩定。

當然，央行外匯儲備余額的變化，受到多重因素影響，其中主要有四大因素需要準確把握：

1、央行外匯買賣凈額變化。各月外匯買入大于賣出的凈額，會增加外匯儲備余額。反之，會減少外匯儲備余額。央行外匯買賣，主要用于應對人民幣匯率出現超預期波動，在公開市場上進行反向對沖。對人民幣匯率在預期范圍內的波動，央行一般不會進行干預。除此之外，央行還會根據外匯儲備余額是否會超出預定范圍的判斷，做一些小規模的買賣予以反向調節。

由于央行沒有公布各幣種外匯儲備各月外匯買賣凈額，其外匯買賣凈額總體情況，可以近似地以央行外匯占款余額（央行以人民幣買賣外匯凈占用的人民幣余額）的變化表示。其中，由于央行賣出外匯的價格高于買入同種外匯的價格（存在價差收益），所以，即使同種外匯買入量與賣出量持平，也會出現外匯占款一定程度的收縮（這屬于央行基礎貨幣回籠）。

表2：2025年央行外匯占款各月增加數（億元）和折美元數（億美元）

從上表數據看，2025年1-7月央行外匯占款各月同比都是下降的，屬于凈賣出外匯狀態，按當月美元對人民幣的平均匯率折算成美元，累計減少外匯儲備約合578億美元。

從央行外匯占款更長一段時間的變化看，2014年5月末達到歷史高峰292,999億元后，快速下降至2017年末的214,788億元，減少了78,211億元。之后保持穩中下降態勢，到2020年末降至211,308億元，三年累計減少3,480億元。2021年至2024年3月，央行外匯占款呈現增加態勢，達到222,682億元，比2020年末增加了11,374億元。2024年4月開始，央行外匯占款再次出現下降態勢，至2025年7月末降至215,090億元，比2024年3月末減少了7592億元。

2、央行以外匯買賣黃金凈額變化。這主要是央行在國際市場上動用外匯儲備買入或賣出黃金，增加或減少黃金儲備，減少或增加外匯儲備，調整國際儲備資產結構。這種變化不會影響央行外匯占款。

表3：2025年央行各月新增黃金數（萬盎司）和按當月平均價折美元數（億美元）

2025年1-7月央行逐月買入黃金，7月末黃金儲備達到7396萬盎司，累計增加黃金67萬盎司，買入成本約合18億美元，這會相應減少外匯儲備余額。

表4：1999年以來央行黃金儲備（萬盎司）變化情況

受到國際市場黃金供求關系影響，目前央行每月能夠購買黃金的規模并不大

3、其他儲備貨幣對美元匯率變化。央行外匯儲備，盡管美元占主體，但并非全部都是美元儲備，還包括歐元、日元、英鎊、港幣等外匯儲備，但需按每月最后一個交易日各貨幣對美元收盤價折合美元統一匯總顯示，這就存在美元對這些貨幣匯率變化，會對外匯儲備折合美元數產生影響的問題。這主要體現在美元匯率指數（由美元對六種貨幣的匯率及其權重，即歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%，加權平均計算得出）變化上。

表5：2025年各月美元指數（收盤價）

2025年1-6月美元指數呈現下降態勢，6月末收盤價比上年底降低了11.21個基點。按照外匯儲備3.2萬億美元中，受美元匯率影響的占20%、30%、40%、50%計算，這將使6月末折合美元數比上年末分別增加717億美元、1076億美元、1,435億美元、1794億美元。

在外匯儲備規模維持3萬億美元以上，非美元外匯儲備占比又較高情況下，美元對其他儲備貨幣匯率變化就成為影響外匯儲備總額變化最重要的因素。美元指數變化也就成為央行調控外匯儲備規模最重要的觀察指標，需要特別加強對美元指數走勢變化的預判。

4、外匯儲備資產市場價格變動。這是指，外匯儲備中，除保留必要的存款外，央行還會綜合考慮流動性、盈利性等因素，更多的持有國債等市場流動性高的資產。這些資產需要按照月末市場最新價格重置價值，因此，儲備資產市場價格變動也成為影響央行外匯儲備總額的一個重要因素。

但由于央行并未披露外匯儲備總額中各類資產各幣種的具體規模及其期末價格，外部對這一因素變化的影響規模很難準確判斷，還需要根據相關情況進一步分析判斷：

2025年1-6月央行外匯儲備累計增加1,151億美元，還原央行購買黃金累計占用約18億美元，央行外匯占款凈減少折合美元累計約578億美元，三者總計增加1,747億美元。這應該就屬于央行外匯儲備中，由于美元匯率降低使其他貨幣儲備折合美元數增加，以及外匯儲備資產價格變動二者共同影響的結果。

7月末央行披露外匯儲備余額為32,922億美元，比上月末減少252億美元，還原央行7月購買黃金占用近2億美元、外匯占款收縮表明外匯儲備減少近100億美元后，受美元指數變化和儲備資產價格變化影響的規模約為150億美元。

考慮到1-6月美元指數累計下跌11.21個基點，美元指數變化與儲備資產價格變化影響外匯儲備增加1747億美元。其中，按受美元指數變化影響的外匯儲備占比20%-30%計算，影響外匯儲備余額增加717-1076億美元，則儲備資產價格變化影響為增加1030-671美元，平均每月約增加172-112億美元；在7月末美元指數收盤價比上月末反彈3.2252個基點情況下，美元指數變化與儲備資產價格變化影響外匯儲備減少150億美元。其中，按受美元指數變化影響的外匯儲備占比20%-30%計算，影響外匯儲備余額減少206-309億美元，則儲備資產價格變化的影響約增加56-159億美元。由此看，受美元指數變化影響的外匯儲備按照30%計算（不超過30%）是比較合理的。

據此，如果8月末美元指數從7月末的100.0355下滑至98以內（美元指數8月1日大幅下跌至收盤價98.6906，8月13日收盤價為97.7863），將使外匯儲備余額比上月末增加195億美元以上，可能使余額再次超過3.3萬億美元。由此，8月份央行可能需要在適量購買黃金的同時，繼續擴大外匯凈賣出，以將外匯儲備壓縮到3.3萬億美元以內。

綜上，在四大影響因素中，央行對買賣外匯或黃金具有很大的自主性，規模比較好控制。儲備的幣種和資產擺布同樣具有主動性，資產價格變動影響也比較好把握。但美元匯率變動影響不僅很大，而且匯率本身的影響因素非常復雜，結果很難準確預測，只按每月最后一個交易日美元收盤價折算，很容易出現外匯儲備折美元余額大幅波動。由此，央行對外匯儲備規模的管控，實際上不必太過注重各貨幣儲備折合美元數的波動，而更應該關注各貨幣儲備本身的變化與總體基本穩定。外界對央行外匯儲備余額出現數百億美元上下波動也大可不必深感驚訝。

【 王永利：長安街讀書會成員、中國銀行原副行長 】

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