管濤：不宜押注人民幣匯率的單邊走勢｜宏觀經(jīng)濟

文/中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤

今年，我國金融市場頂住了高強度外部沖擊，呈現(xiàn)“股匯雙升”。其中，人民幣對美元匯率（如非特指，本文均指人民幣對美元雙邊匯率）擺脫了2022年以來跌多漲少的下行行情。尤其是11月24~28日（均指當(dāng)?shù)貢r間，下同）最后一周，境內(nèi)外人民幣交易價連續(xù)升破7.07~7.10比1。前11個月，境內(nèi)中間價累計升值1.55%，即期匯率（指境內(nèi)銀行間市場下午四點半成交價）升值3.10%，離岸人民幣匯率（CNH）升值3.76%。

隨著人民幣止跌反彈，市場對于明年的匯率走勢普遍趨于樂觀，重估之旅、破7之旅甚至新周期之說又甚囂塵上。其實，在“十五五”時期我國發(fā)展處于戰(zhàn)略機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的總體判斷下，與其去賭新周期還不如進一步適應(yīng)雙向波動新常態(tài)。

維穩(wěn)壓力下人民幣匯率波幅大幅收窄

2022~2024年中央經(jīng)濟工作會議公報連續(xù)三年提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。這是2015年“8·11”匯改以來首次。其主要背景是，在世紀(jì)疫情沖擊、百年變局演進的背景下，疊加中美經(jīng)濟周期和貨幣政策分化，人民幣持續(xù)承壓。其結(jié)果是，2023年以來人民幣匯率波幅不斷收窄。

以年內(nèi)最高價（美元對人民幣升值）相對最低價（美元對人民幣貶值）偏離衡量的年度匯率波動率顯示，今年（為前11個月數(shù)據(jù)，下同）境內(nèi)中間價的最大波幅1.9%，為2016年以來最低；該波動率相當(dāng)于同期國際貨幣基金組織（IMF）披露幣種構(gòu)成的其他七種主要儲備貨幣（包括美元、歐元、英鎊、日元、加元、澳大利亞元、瑞郎）平均最大波幅的14.8%，也是2016年以來最低。可比口徑的境內(nèi)即期匯率的彈性雖略好于中間價，但也逐漸跌至十年來的新低。今年即期匯率的最大波幅為3.8%，為2016年以來最低；該波動率相當(dāng)于同期IMF披露幣種構(gòu)成的其他七種主要儲備貨幣平均最大波幅的29.5%，也是2016年以來最低。

在人民幣承壓的情況下，維穩(wěn)的結(jié)果是犧牲了匯率彈性，同時也抑制了貶值壓力的釋放。如今年前4個月，在美國對我極限關(guān)稅施壓的情況下，美元指數(shù)累計下跌8.15%，境內(nèi)人民幣中間價下跌0.18%，即期匯率升值0.49%，CNH升值0.94%。但同期，境內(nèi)美元對人民幣即期匯率相對當(dāng)日中間價持續(xù)在偏升值方向，日均偏離程度為+1.40%（即人民幣對美元偏貶值壓力），個別交易日還在漲停板的位置。可見，若沒有中間價釋放較強的匯率維穩(wěn)信號，當(dāng)時人民幣會跌得更多。進入5月份以來，在美元指數(shù)低位震蕩、中美經(jīng)貿(mào)摩擦緩和的背景下，人民幣開始補漲，但因前期跌得不多，也就制約了后期的漲幅。

類似情形近年來并不少見。2022年初至2023年6月，人民幣大開大合，境內(nèi)美元對人民幣即期匯率在1比6.30~7.30之間寬幅震蕩。同期，美元對人民幣即期匯率相對中間價的日均偏離僅為+0.32%；反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯僅有5個月份為逆差，18個月累計結(jié)售匯順差1562億美元。2023年7月起，美元對人民幣即期匯率在1比7.01~7.35之間窄幅波動。到今年4月份，美元對人民幣即期匯率相對中間價的日均偏離為+1.14%；銀行結(jié)售匯僅有5個月份為順差，22個月累計結(jié)售匯逆差3832億美元。

根據(jù)國際清算銀行（BIS）編制的實際有效匯率（REER）指數(shù)，人民幣REER自2022年3月起見頂回落，到今年10月累計下跌17.3%。有人據(jù)此認(rèn)為，人民幣低估，需要升值。然而，同期日元REER也下跌了16.1%，且其絕對指數(shù)不斷創(chuàng)下1994年1月有數(shù)據(jù)以來新低。按照前述邏輯，日元也應(yīng)該升值。但事實上，今年前11個月，日元對美元僅上漲0.66%，漲幅還不及人民幣對美元。

匯率決定的購買力平價（PPP）說也有回潮之勢。有人提出，國際組織測算的人民幣PPP是1美元換三元多人民幣。根據(jù)一價定律，這表明人民幣明顯低估，需要升值。但是，一方面，外匯市場上恐無人按PPP的邏輯交易貨幣對。如果PPP成立，過去十多年來中國也就不用辛辛苦苦地穩(wěn)匯率，阻止人民幣貶值了。另一方面，即便PPP長期成立，也非一成不變。如改革開放初期，人民幣的PPP是一元多，價格改革闖關(guān)后變成了現(xiàn)在的三四元。預(yù)計隨著中國人均收入達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，人民幣的PPP大概率將會往貶值的方向去。試想，當(dāng)人均達(dá)到兩三萬美元的時候，還能吃到十幾元人民幣一斤的豬肉嗎？顯然，即使市場匯率與PPP將會長期趨于收斂，也恐難收斂到今天的PPP水平。

今年9月份，受收匯結(jié)匯率（剔除遠(yuǎn)期履約）環(huán)比跳升10.5個百分點的影響，銀行結(jié)售匯順差大幅增加至734億美元，創(chuàng)“8·11”匯改以來次高，僅次于2020年12月的984億美元。市場一度傳聞持匯待結(jié)盤可能被震出來了，人民幣將加速升值。但10月份，收匯結(jié)匯率環(huán)比回落9.0個百分點，結(jié)售匯順差273億美元，環(huán)比減少62.8%。可見，升值預(yù)期和壓力遠(yuǎn)沒有市場渲染的那么大，可能更多反映了“雙節(jié)”長假、提前結(jié)匯因素的影響。

在看多的同時不要忽視了潛在的逆風(fēng)

如前所述，11月份最后一周，境內(nèi)外人民幣交易價加速升值，均創(chuàng)下一年多來的新高，這再度點燃了市場做多人民幣的熱情。推動這波人民幣加速上漲的誘因有三：一是日前多名美聯(lián)儲高官表態(tài)支持降息，市場寬松預(yù)期重啟。根據(jù)芝加哥交易所（CME）的聯(lián)儲觀察工具，12月份降息的概率由11月20日的35.4%升至11月28日的85.4%。二是11月24日晚中美兩國元首通話，討論了中美貿(mào)易、俄烏沖突以及臺灣地區(qū)等相關(guān)議題。通話中，雙方在肯定釜山會晤以來兩國關(guān)系總體穩(wěn)定向好的同時，均表態(tài)堅決阻止軍國主義復(fù)活。三是11月26日市場傳聞“特朗普親信”國家經(jīng)濟顧問委員會主任哈賽特領(lǐng)跑美聯(lián)儲主席之爭，進一步鞏固了市場降息預(yù)期。當(dāng)日，10年期美債收益率盤間跌破4%，美指繼上日跌破100之后進一步下挫0.22%。往后看，利好人民幣的因素或?qū)⑦M一步積累并顯效：

首先，美聯(lián)儲降息或驅(qū)動美元指數(shù)進一步走弱。美聯(lián)儲今年9月份恢復(fù)降息，并于10月份連續(xù)降息。若美國就業(yè)形勢繼續(xù)惡化，通脹形勢可控，美聯(lián)儲將進一步降息。尤其是明年5月份美聯(lián)儲主席鮑威爾卸任后，美聯(lián)儲有可能淪為政治工具，傾向更大力度的降息。若受美股泡沫破滅或關(guān)稅政策影響，美國經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲甚至可能重啟非常規(guī)貨幣政策操作。

其次，美國政府對于美元信用的傷害尚未見底。國際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟學(xué)家羅格夫在新書《我們的美元，你們的問題》中直言，美元主導(dǎo)全球經(jīng)濟的“特權(quán)”正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。日前，他又撰文《特朗普給美元衰退踩油門》指出，推動人工智能和穩(wěn)定幣普及的政策或許會在短期內(nèi)提升美元價值，但美聯(lián)儲獨立性的削弱以及永久性大規(guī)模減稅政策導(dǎo)致的財政狀況惡化，將損害美元信譽。這將進一步降低全球持有美元資產(chǎn)的興趣，令包括人民幣在內(nèi)的非美市場和非美元資產(chǎn)可能受益于國際資本回流和全球資產(chǎn)再平衡。

再次，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短期內(nèi)可能趨于相對穩(wěn)定。中美兩國元首韓國釜山會晤后，根據(jù)吉隆坡第五輪中美經(jīng)貿(mào)會談達(dá)成的共識，相互將制裁與反制裁措施延期了一年。

最后，中國經(jīng)濟發(fā)展動力和社會活力將持續(xù)增強。“十五五”規(guī)劃建議（下稱《建議》）提出，要強化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，實施更加積極的宏觀政策，持續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。同時，《建議》還提出，必須聚焦制約高質(zhì)量發(fā)展的體制機制約束，推進深層次改革、擴大高水平開放，推動經(jīng)濟增長保持在合理區(qū)間，全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升，經(jīng)濟增長潛力得到充分釋放，推動科技自立自強水平大幅提高，重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)快速突破，并跑領(lǐng)跑領(lǐng)域明顯增多，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合。這將支持中國經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)、創(chuàng)新驅(qū)動作用逐步增強，推動中美經(jīng)濟周期和貨幣政策分化趨于收斂，夯實強勢人民幣的基本面支撐。

然而，在有外部環(huán)境不確定性挑戰(zhàn)和新舊動能轉(zhuǎn)換壓力的情況下，短期人民幣匯率也面臨以下不確定不穩(wěn)定因素：

一是國內(nèi)“四穩(wěn)”任務(wù)依然艱巨。由于對外部沖擊有預(yù)判有預(yù)案，今年中國主要經(jīng)濟指標(biāo)運行良好，前三季度實際經(jīng)濟累計同比增長5.2%，同比高出0.4個百分點，這為全年實現(xiàn)5%左右的預(yù)期目標(biāo)奠定了堅實基礎(chǔ)。然而，從“支出法”看，出口前置，外需對經(jīng)濟增長拉動作用增強，貢獻了0.36個百分點，內(nèi)需（消費+投資）合計僅貢獻了0.04個百分點。日前，世界貿(mào)易組織（WTO）警告稱，美國關(guān)稅政策可能對國際貿(mào)易體系造成“80年來前所未見的破壞”，預(yù)計明年全球貨物貿(mào)易量增速將從今年的2.4%降至0.5%。若明年相關(guān)工作不能取得明顯成效，短期內(nèi)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期將會面臨較大挑戰(zhàn)。

二是外經(jīng)貿(mào)環(huán)境的變數(shù)依然較多。雖然中美貿(mào)易休戰(zhàn)，但經(jīng)貿(mào)磋商仍在進行中。不排除磋商期間，美方有可能一言不合就對華恢復(fù)制裁措施，甚至擴大經(jīng)貿(mào)摩擦的領(lǐng)域。同時，當(dāng)前國際經(jīng)濟貿(mào)易秩序遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，不排除特朗普關(guān)稅引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。一方面，美國脅迫其他國家簽訂的貿(mào)易協(xié)定中含有毒丸條款，限制通過第三方對美的間接出口（轉(zhuǎn)出口）。另一方面，特朗普關(guān)稅以減少美國巨額貿(mào)易赤字為重要目的，在世界經(jīng)濟增長動能減弱的情況下，將加劇全球范圍內(nèi)的存量博弈，出口市場將會變成更加寶貴和稀缺的資源。

三是美元指數(shù)或沒有預(yù)想的那么弱。即便哈賽特入主美聯(lián)儲，但當(dāng)美聯(lián)儲穩(wěn)通脹、穩(wěn)就業(yè)的雙重使命面臨沖突時，他更需要向市場證明其捍衛(wèi)美聯(lián)儲獨立性的決心和勇氣，未必會對特朗普唯命是從。況且，美聯(lián)儲主席只是主持一個由12人投票的委員會，并不決定利率，利率未來的路徑仍將取決于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)。故哈賽特領(lǐng)跑的消息并未讓美元下挫太多，到11月28日美元指數(shù)收在99.44，較11月26日僅再下跌0.15%。同期，10年期美債收益率收在4.02%，較11月25日還升了1個基點。此外，即便特朗普新政在持續(xù)損害美元國際信譽，但這輪國際貨幣體系多極化的主要受益者是黃金，而黃金的主要計價和結(jié)算貨幣仍然是美元，這將給美元匯率提供支持。最近，美指與國際金價走勢此消彼長的負(fù)相關(guān)性脫鉤或與此有關(guān)。根據(jù)美國財政部發(fā)布的國際資本流動報告（TIC）數(shù)據(jù)，今年前三季度，美元指數(shù)累計下跌9.83%，美國吸收國際資本凈流入同比增長39.0%。其中，官方外資由去年同期凈流入1968億轉(zhuǎn)為凈流出41億美元，但私人外資凈流入增長84.3%，達(dá)到1.13萬億美元。

綜上，由于各種積極因素不斷積累，人民幣匯率或走出了前期單邊下行的行情。當(dāng)前不論從理論還是市場看，人民幣都沒有出現(xiàn)明顯的失衡，故影響匯率漲跌的因素同時存在。只不過，某些時候是上漲的因素占上風(fēng)，人民幣就升值；某些時候是下跌的因素占上風(fēng)，人民幣就貶值。站在今天看，在利多因素主導(dǎo)下，人民幣升破7是有可能的，但能否站穩(wěn)在7比1以下仍不確定。若年底中央經(jīng)濟工作會議公報不再提匯率維穩(wěn)，或意味著當(dāng)局對匯率波動的容忍度提高，人民幣相對前些年將呈現(xiàn)寬幅震蕩；若繼續(xù)強調(diào)匯率維穩(wěn)，則意味著人民幣或?qū)⒗^續(xù)維持窄幅波動的格局。不確定性是最大的確定性，各方應(yīng)在情景分析的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對預(yù)案，而不宜押注單邊匯市行情。至于將人民幣漲跌與國內(nèi)資產(chǎn)價格表現(xiàn)掛鉤，屬于牽強附會。此處，筆者不再贅述了。

來源 | 第一財經(jīng)日報

編輯 | 丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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