清華田軒：用“包容創投”與“不太積極”的二級市場激發科技創新

21世紀經濟報道記者崔文靜 廣州報道

在12月5日至6日舉行的南方財經論壇2025年年會上，清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒發表主題演講，為中國資本市場如何支撐高水平科技自立自強提出清晰路徑。

他指出：“我們需要，一是更加包容的創投市場；二是‘不太積極’的二級市場，形成一個組合拳。”

本屆論壇主題為“共識的力量——創新涌動，中國資產重估”。田軒在演講中深入剖析了“十五五”規劃對于科技自立自強的戰略強調，指出當前已進入“戰略機遇與風險挑戰并存”的時期，金融體系必須以歷史主動精神進行適配性變革，方能服務于科技創新這一經濟增長的本質驅動力。

田軒強調，金融支持科技創新的首要環節，在于打造一個真正包容的創業投資市場，其核心是引入并壯大“耐心資本”。

他回顧了中國創投行業自1998年以來的發展，指出盡管長期處于相對小眾的地位，但近年來“耐心資本”的概念在中央多項重要政策文件中被反復強調，凸顯了創投對于培育新質生產力的源頭性作用。

包容性的基石在于對“人”的深刻理解與接納。田軒引用了一項針對二十余位超級獨角獸創業者的學術研究，將這些改變行業的創新者特質分為三類：代表普遍優點的綠色特質，如年輕、進取、有想象力；代表中性特點的黃色特質，如出身平凡、習慣性持反對意見、極為節儉；以及通常被視為缺點的紅色特質，如行為瘋狂、性格孤僻、不守常規、難以相處。

田軒分析認為，從0到1的顛覆性創新本質是“無中生有”，這必然要求創業者具備超越常人的特立獨行甚至離經叛道的思維與性格，方能沖破既有框架，催生奇思妙想。因此，一個健康的創新生態，必須首先包容這些“非典型”的創業者。

然而，包容的生態需要與之匹配的長期資本作為土壤。田軒通過中美對比，揭示了當前中國創投市場在“耐心”上的結構性短板。

田軒引用其發表在國際頂級期刊的學術研究佐證：那些對創業失敗展現出更高包容度的領投風險投資機構，其培育的企業最終上市后，所表現出的創新數量與質量都顯著更高。這清晰地表明，一個由真正“耐心資本”驅動、能夠寬容失敗的一級市場，是科技創新種子得以萌芽和存活的重要土壤。

當創新企業度過初創期，進入成長擴張乃至公開上市階段時，所需的資本市場環境邏輯需要發生關鍵轉變。

田軒提出了一個深刻且反直覺的見解：一個“不太積極”的二級市場，反而更能有效激勵已上市或擬上市企業進行長期的、高質量的科技創新。

他指出，企業登陸公開市場固然獲得了融資便利、品牌提升等好處，但也瞬間被置于監管機構、各類投資者、財經媒體乃至做空機構的密集審視之下，形成巨大的短期業績壓力。科技創新活動本身固有的長周期、高不確定性和高失敗率特征，與資本市場對短期確定性的追求構成了根本性悖論。

為了破解這一核心矛盾，保護企業的創新專注力，田軒基于嚴謹的實證研究，系統闡述了一系列旨在降低市場短期噪音、營造“長線思考”環境的機制設計。

首先，強有力的反敵意收購條款（如AB股制度、交錯董事會安排）是重要的“護城河”。學術研究表明，這類條款能有效抵御“門口的野蠻人”帶來的短期收購威脅，使管理層敢于投資那些短期內可能拉低財報表現但長期價值巨大的研發項目。

其次，保持適度的股票流動性至關重要。過高的流動性固然降低交易成本，但也極易吸引快進快出的套利資本和激進投資者，他們往往迫使公司追求短期盈利，從而犧牲長期創新。研究利用美國市場改革作為自然實驗發現，股票流動性過高會對企業創新產出產生顯著的負面影響。

再者，培育并引入真正的長期機構投資者不可或缺。這類“聰明資本”不僅具備識別長期價值的能力，更能通過積極的股東參與，督促企業聚焦核心主業、剝離非相關業務，從而提升創新資源的配置效率。實證案例顯示，在對沖基金等積極投資者介入后，企業雖然可能削減了分散的研發開支，但核心創新活動的產出效率與質量卻得到了實質性提升。

通觀整場演講，田軒將“前端包容的創投市場”與“后端護航的二級市場”構建為一個有機的“二元”生態體系。前者解決創新火種“從0到1”的存活問題，核心是“對人及失敗的包容”；后者解決創新成果“從1到N”的放大問題，核心是“對短期噪音的屏蔽”。這一完整邏輯鏈緊密呼應了“十五五”規劃中提升資本市場“包容性、適應性”的戰略要求。

其論述從微觀的創業者特質，到中觀的資本結構，再到宏觀的市場機制，層層遞進，最終凝聚成一個核心共識：中國資本市場全面深化改革的終極使命，不在于追求短期的市場活躍度，而在于能否通過系統性的制度創新，構建一個真正懂得并愿意陪伴長期科技創新的金融生態系統，從而培育出能夠定義未來、支撐高質量發展的偉大科技企業。這要求所有市場參與者共同培育一份彌足珍貴的“金融耐心”。