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Headline

中國外儲增速不及預期，央行連續十三月增持黃金

中國出口商結束囤積美元，結匯潮逆轉資金回流

關稅失效美國買家借道第三方大規模清洗原產地

萬科離岸資產不足覆蓋債務，債權人回收路徑極窄

香港融資成本結構性回落引爆點心債發行潮

美國商品價格回升推高整體通脹，核心指標略弱于預期

美國支出增速放緩，消費者削減汽車服裝等開支

資產收入轉正疊加薪資增長支撐美國個人收入

美國消費者信心超預期，通脹預期降至年內最低水平

標普企業財報電話會AI提及量創下十年新高

提及AI成股價催化劑，漲幅大幅跑贏未提及同行

谷歌市值逼近四萬億市盈率正式反超英偉達

美國大型企業破產數飆升或打破十五年紀錄

德國天然氣庫存告急溢價飆升面臨嚴寒耗盡風險

空客因質量危機下調交付，波音借機提升產量

現金不足迫使烏克蘭企業戰后首次重返債市融資

英國預算案落地消除觀望，資本市場活力觸底反彈

信用貨幣貶值預期推動全球黃金ETF持倉創歷史峰值

全球食品價格總體回落但地緣風險推高谷物價格

比特幣與美股相關性斷裂年內表現大幅跑輸標普

期權持倉結構暗示交易員押注比特幣年底維持低波

中國

1.中國11月外匯儲備增至3.346萬億美元，較10月小幅增加30億美元，但低于市場預期的3.36萬億美元，為連續第四個月上升并觸及2015年11月以來高位。增加主要受美元走弱影響，當月人民幣對美元貶值0.65%而美元對主要貨幣指數下行0.24%。同期央行連續第13個月增持黃金，持有量升至7412萬盎司，按美元計價增至3106.5億美元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.中國出口企業在2025年出現了顯著的美元結匯潮，前10個月凈結匯規模高達約1200億美元，徹底逆轉了2024年同期凈售匯約1100億美元的囤積美元行為。這一高達2300億美元的資金流向反轉，反映出隨著人民幣貶值預期消退及出口韌性優于預期，積壓已久的出口創匯資金開始加速回流并轉換為人民幣資產。

來源：摩根大通（《中國本地市場2026展望：進入2026年看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，）

3.牛津經濟研究院通過對比HS4級產品流向發現，2025年前8個月，約27%的美國新增進口量存在明顯的原產地清洗痕跡，即第三方國家在增加對美出口的同時同步擴大了同類中國商品的進口。這一現象在東南亞尤為顯著，美國從東盟進口的增量中高達39%與中國對該地區的出口重疊，印度市場亦表現出極強的轉運信號，表明關稅雖切斷了直接貿易流，但美國買家正大規模利用第三方物流網絡規避成本，致使雙邊貿易脫鉤在實質層面演變為路徑更復雜的間接依賴。

來源：牛津經濟研究院（《中國和人工智能支撐更強勁的全球貿易前景》，）

4.萬科尋求將本月到期的合計57億元人民幣債券償還期限推遲，其中針對12月15日到期的20億元債券，明確引入大股東深鐵集團或其他深圳國資提供的全額不可撤銷連帶責任擔保作為增信籌碼，以換取債權人放行。為進一步鎖定賬面現金，該公司還放棄行使11億元存續債的發行人贖回權，維持3.98%的票面利率至2028年。此外，在標普全球將其評級進一步下調至CCC-之后，萬科同步終止了與聯合資信及中誠信國際等本土評級機構的合作，以來延緩實質性信用風險的爆發。

來源：路透

5.巴克萊基于萬科香港持有的普洛斯（GLP）21.5億美元賬面權益測算，在扣除12億美元關聯擔保債務后，剩余凈值遠不足以覆蓋高達77億美元的離岸總債務規模。盡管若將萬物云、印力集團及徽商銀行等“維好協議”覆蓋的延伸離岸資產納入清算池，理論回收率上限有望抬升至29%，但考慮到此類資產極大概率已處于高比例質押狀態，且維好協議在跨境重組中存在法律執行壁壘，債權人實際面臨的資產保全路徑已經很窄。

來源：巴克萊（《中國萬科：評估潛在的回收價值》，）

6.自2020年以來累積的境外違約債券處置進程仍處于結構性僵局，截至2025年11月仍有高達42%的存量債務處于“未處置”狀態，這一比例在非房地產板塊中更是升至50%，凸顯出離岸債權人在跨境追償中面臨的極高博弈成本與周期拖累。盡管庭內重組（29%）與庭外重組（22%）構成了主流的化債路徑，但房地產板塊出現了7%的清算案例，是唯一實質性進入破產清盤程序的資產類別。

來源：標普全球（《中國企業違約債券回收率研究2025》，）

7.香港離岸人民幣的融資成本自2025年5月以來已結構性回落至2%下方，低息環境直接刺激了點心債發行規模的爆發式增長，在2024年突破1.2萬億人民幣高位后持續維持活躍態勢。

來源：匯豐

8.臺灣11月CPI同比上漲1.23%，增速連續七個月維持在2%以下；環比下降0.14%。當月漲幅主要來自食品及部分民生服務價格走高，而蔬果因去年基數偏高、交通工具受稅負調整影響而下跌，對整體走勢形成壓制。扣除蔬果后的CPI同比上漲1.61%，核心CPI同比上漲1.72%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

9.臺灣11月末外匯儲備小幅下降至5,997.91億美元，主要因臺灣貨幣當局為維持匯市秩序而進行的進場操作耗用部分資產，而當月投資收益不足以抵消相關操作帶來的減幅。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

美國

1.美國9月PCE物價指數環比上升0.3%，與8月一致，商品價格漲幅擴大推動整體物價回升，而服務價格漲幅略有放緩；核心PCE環比穩定在0.2%。同比方面，PCE增速升至2.8%，為一年多來高位；核心PCE增速降至2.8%，略弱于預期。該數據為美聯儲主要的通脹參考指標，因此前政府停擺而延后公布。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.美國9月個人支出環比增長0.3%，符合市場預期，低于8月下修后的0.5%。當月服務支出增加630億美元，商品支出增加21億美元。商品支出中，能源類商品支出增加172億美元，機動車及零部件、娛樂用品以及服裝類均出現下降。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.美國9月個人收入環比增長0.4%，與8月持平并好于市場預期的0.3%，主要受員工報酬同步增長推動，同時資產收入在上月小幅下降后恢復為正，使總體收入增速趨穩；當月可支配收入增長0.3%，較8月的0.4%略低，而實際可支配收入繼續錄得0.1%的溫和增幅。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.美國12月密歇根大學消費者信心指數初值為53.3，高于市場預期的52和上月的51。一年期通脹預期從4.5%降至4.1%，為今年1月以來最低；五年期通脹預期從3.4%降至3.2%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

5.標普500成分股企業在2025年第三季度財報電話會中提及“AI”的數量創下十年新高，達到306家，延續了自2023年以來的增長態勢。

來源：FactSet

6.“AI敘事”在資本市場仍維持著強勁的阿爾法收益，自2024年底以來，在財報電話會中提及人工智能的標普500成分股平均漲幅達13.9%，大幅跑贏未提及同行的5.7%。即便在三季度后的短期窗口內，該類股票仍保持著相對收益優勢。

來源：FactSet

7.美國10月消費者信貸增加91.8億美元，較9月的110.1億美元放緩且低于市場預期，對應按年化計算增長2.2%。循環信貸年化增長4.9%，較上月略有加快；而非循環信貸僅增長1.2%，明顯低于前月，汽車與學生貸款需求走弱跡象延續。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.市場對AI領域的定價重心發生顯著遷移，Alphabet憑借第四季度逾30%的股價漲幅將市值推向4萬億美元邊緣，其遠期市盈率攀升至28.6倍，正式反超英偉達的25.7倍。

來源：LESG

9.截至11月，2025年美國大型企業破產申請數已達717起，不僅顯著超越2020年全年的639起，更可能在今年打破2010年以來的年度紀錄。

來源：標普全球

歐洲

1.受德國天然氣庫存告急驅動，德國THE天然氣期貨對荷蘭TTF期貨基準的溢價飆升至每兆瓦時1.7歐元，創下2022年底以來的最高水平。盡管歐洲整體氣價因溫和天氣預期回落，但德國庫存僅為66%（遠低于86%的五年均值）的短缺現實，迫使市場通過維持高溢價吸引鄰國現貨流入并抑制本地庫存消耗。德國儲氣運營商INES已發出警告，若遭遇極端嚴寒，該國儲備最早可能在1月底耗盡。

來源：Bloomberg

2.受制于核心暢銷機型A320因西班牙供應商金屬面板厚度缺陷引發的質量管控危機，以及駕駛艙系統需針對太陽輻射干擾進行的緊急軟件修復，Airbus將2025年商業飛機交付指引從約820架下調至790架。與此同時，波音已獲監管許可將737產量提升至每月42架并逐步擺脫現金流困境，標志著雙寡頭競爭格局在經歷長期單邊傾斜后，正進入短暫的攻守轉換階段。

來源：華爾街日報

3.烏克蘭農業巨頭MHP SE正為明年4月到期的5.5億美元債券尋求再融資通道，若最終發債成功，這將標志著自俄烏戰爭全面爆發以來，烏克蘭企業首次重返全球債券市場融資，打破近四年來板塊內僅靠債務展期或重組維持流動性的僵局。MHP近期的債券價格已回升至95美分區間，但據惠譽評級數據，其截至2025年底的預計可動用現金僅1.65億美元，自由現金流不足以覆蓋到期本金償付，使公司必須依賴外部融資完成再融資安排。

來源：Bloomberg

英國

隨著英國預算案落地消除市場了觀望情緒，倫敦中型投行Peel Hunt憑借上半年投行營收激增近50%及核心利潤翻四倍的業績，直接驗證了本地資本市場交易活力的觸底反彈。數據顯示，英國IPO的全球排名已回升至第11位（2021年以來最佳），且大宗交易平均簿記覆蓋時間大幅縮短至24分鐘，顯示機構投資者對英資資產的配置意愿正在快速修復。

來源：金融時報

大宗商品和能源

1.受全球主權信用貨幣貶值預期及美聯儲降息周期的雙重驅動，資金加速涌入實物黃金ETF，推動全球持倉量在11月末攀升至3932噸的歷史峰值。世界黃金協會數據顯示，2025年ETF累積凈買入已超700噸，創下有史以來最大年度增幅，成為支撐金價錄得1979年以來最佳年度表現的重要驅動因素。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2. 聯合國糧農組織FAO食品價格指數11月下降1.2%至125.1點，為1月以來最低并連續第三個月下降，跌幅與此前市場普遍預期的溫和回落方向一致但力度更大；糖價因巴西與印度產量強勁下挫5.9%，乳制品降3.1%、植物油降2.6%、肉類降0.8%，均延續供給充裕帶來的下行趨勢；谷物則漲1.8%，主要受中國可能增加美國小麥采購、黑海局勢不穩及俄羅斯減種預期支撐。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

ESG

最新數據顯示，在全球18億面臨洪水威脅的人口中，僅有11%居住在具備完善工程防御體系的高收入國家，而包括東亞、南亞及撒哈拉以南非洲在內的低收入區域承載了絕大部分風險敞口。近期席卷斯里蘭卡至越南的極端降雨災害證實，在缺乏財政盈余與基礎設施建設的新興市場，氣候沖擊正直接轉化為生存危機。

來源：Bloomberg

加密貨幣

1.比特幣與美股市場的相關性正出現十年來最顯著的斷裂，比特幣價格年內表現已大幅落后于標普500指數，這是自2014年以來首次出現數字資產跑輸傳統風險資產的年度行情。

來源：Bloomberg

2.Coinbase旗下Deribit數據顯示，12月下旬到期的比特幣期權合約未平倉量出現異常激增，規模遠超其他所有遠月合約總和。這種持倉結構集中化反映出交易員正在大規模賣出近月期權以賺取權利金（Premium），押注比特幣在年底前將維持低波動狀態，而遠月期權持倉的相對平穩則暗示市場對長期波動率回歸仍保留了一定敞口。

來源：Bloomberg

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機構或分析員的觀點，給讀者作參考之用，不構成對任何人和機構的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產品的邀請及承諾。

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