蔓迪國際IPO：持續分紅14億，銷售費用超20億還數億買理財

《港灣商業觀察》陳錢

近期，專注于脫發治療的消費醫藥企業Mandi Inc.蔓迪國際(下稱，蔓迪國際)遞表港交所，華泰國際為獨家保薦人。12月4日，公司發布公告，宣布進一步委任香港上海匯豐銀行有限公司為整體協調人。

公開信息顯示，蔓迪國際于今年6月24日在開曼群島注冊成立為獲豁免有限公司，其背后直接控股股東三生蔓迪成立于1997年，三生蔓迪為三生制藥（01530.HK）在2015年收購，也是我國最大的生物醫藥公司三生制藥布局其消費醫藥業務的重要一節。天眼查顯示，蔓迪國際國內運營主體包括浙江三生蔓迪藥業有限公司和沈陽三生制藥有限責任公司。

根據灼識咨詢，按零售額計，公司旗艦產品蔓迪系列米諾地爾類脫發治療產品自2014年起連續十年在中國脫發藥物市場及米諾地爾類藥物市場排第一，2024年在上述兩個市場的市場份額分別為57%、71%。

外界紛紛傳言，蔓迪國際若上市成功，不僅會是港股市場的“防脫發第一股”，其實控人婁競家族也將收獲第三家上市公司。

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估值58億，分紅超14億

蔓迪國際的誕生，經歷了一系列復雜的資本運作。

據悉，蔓迪國際的控股股東三生蔓迪于1997年在中國成立，最初由浙江萬馬集團有限公司和杭州民生藥業集團有限公司全資擁有。2001年，三生蔓迪便在中國以蔓迪品牌率先推出用于治療脫發的第一代5%米諾地爾酊劑產品。

在2015年7月三生制藥收購前，三生蔓迪由磐信夾層（上海）投資中心（有限合伙）和上海镕預投資管理中心（有限合伙）持股。收購完成后，三生蔓迪由三生制藥全資擁有，注冊資本5650萬元人民幣。

在今年6月蔓迪國際注冊成立后，同年7月作為蔓迪國際中間控股實體的蔓迪香港在香港注冊，由蔓迪國際全資擁有。同年9月，三生制藥以總代價5.8億元人民幣向蔓迪香港轉讓其擁有的三生蔓迪，重組完成后，三生蔓迪成為蔓迪國際的直接控股公司。

雖然諸多車轱轆似的公司名讓人眼花繚亂，但簡言之，不管是今年在香港注冊的蔓迪香港，還是在開曼群島注冊的蔓迪國際，歸根到底都是為讓銷售防脫發藥物產品的三生蔓迪上市。

且不管是三生蔓迪、蔓迪國際，抑或是蔓迪香港，背后都站著同一位“大哥”，即三生制藥。天眼查顯示，三生制藥于1993年成立，由婁丹創辦，隨后其子婁競加入公司經營。

2007年，三生制藥就成功在納斯達克上市，成為國內首家在納斯達克上市的生物醫藥企業，但因股價長期低迷最終于2013年從納斯達克私有化退市。兩年后，公司將目光投向港股資本市場，于2015年成功登陸聯交所主板。

值得一提的是，在2015年登陸聯交所之前，三生制藥還通過股權轉讓收購了成立于2002年的中信國健，也即后來的三生國健(688336.SH)。三生國健于2020年在科創板上市,主要專注于抗體藥物研究。

關于此次分拆蔓迪國際于聯交所主板上市，三生制藥發布公告稱，分拆蔓迪國際獨立上市，一方面能更好的反映分拆公司的自身業務價值，增加其運營及財務透明度，另一方面也有助于使投資者更能專注于評估本公司的價值。分拆完成后，三生制藥將不會保留蔓迪的任何權益，且蔓迪將不再為三生制藥的附屬公司。

不過分拆子公司上市的另一面，是公司三年多來持續分紅超14億元。2022年、2023年、2025年1-6月，三生制藥通過三生蔓迪分別派付股息2.5億元、4億元、7.7億元，累計分紅14.2億元。其中婁競及其配偶邢麗莉女士為單一最大股東。

今年11月，蔓迪國際獲得了阿里健康（香港）（00241.HK）、GL Wecan IV在內的約5000萬美元的A輪融資，投后估值達58億港元。股權結構上，截至最后可行日期，三生制藥作為最大股東持有蔓迪國際87.16%的股份，GL Wecan IV持有4%的股份，阿里健康（香港）持有2.65%的股份。

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毛利率高達80%，凈利率波動

招股書顯示，繼推出第一代針對脫發治療的國內首款5%米諾地爾酊劑后，2024年，蔓迪國際推出第二代米諾地爾類產品蔓迪5%米諾地爾泡沫劑，據稱是中國首個且唯一獲批的國產米諾地爾泡沫劑。此外，公司還推出了蔓迪品牌的一系列防脫固發、止氧去屑、控油、改善頭皮健康的功效洗發水作為米諾地爾類療法的補充。

誠然，蔓迪國際的收入來自旗艦品牌蔓迪系列產品的銷售，2022年-2024年及今年1-6月（報告期內），公司實現收入分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元、7.43億元，期內利潤分別為2.02億元、3.41億元、3.9億元、1.74億元。

蔓迪國際稱，2024年收入的增加主要由于當年新推出的旗艦產品蔓迪5%米諾地爾泡沫劑創造的收入，另外，隨著日益增長的防脫發產品需求，該增長需求進一步拉動蔓迪洗發水銷量的提升。

確實，蔓迪5%米諾地爾酊劑和蔓迪5%米諾地爾泡沫劑是絕對的主打產品，而隨著2024年第二代米諾地爾泡沫劑的推出，老產品蔓迪5%米諾地爾酊劑的收入占比2024年開始有所下滑，各期分別為91.3%、91.6%、68.8%、49%，2024年、2025年1-6月，蔓迪5%米諾地爾泡沫劑分別為21.3%、38.7%。

在天貓和京東上檢索蔓迪系列，第二代米諾地爾生發泡沫劑和防固脫發洗發水在蔓迪京東自營旗艦店的銷量均達90萬+，在天貓旗艦店銷量達70萬+，為店鋪熱銷第一名，蔓迪米諾地爾酊劑銷量達100萬+。

不過，從招股書上看，蔓迪5%米諾地爾酊劑和蔓迪5%米諾地爾泡沫劑這兩大“現金奶牛”合計貢獻的收入占比有下滑趨勢，各期分別為91.3%、91.6%、90.1%、87.7%。而另一方面，存在感一直不強的蔓迪洗發水收入占比有所上升，各期分別為0.4%、0.7%、2%、4.7%。

廣州眺遠營銷咨詢有限公司董事長高承遠認為，雖然公司營收增長，但兩大旗艦產品收入占比的下滑值得警惕，需要注意有沒有新品類快速補位，旗艦產品收入占比下滑的核心是判斷這究竟是業務多元化的主動調整，還是市場份額被侵蝕的被動結果。

新金融專家余豐慧表示，兩大旗艦產品貢獻的收入占比有所下滑，但這并不必然構成對公司業務持續增長的直接威脅。從數據上看，公司2022年至整體營收和利潤依然保持了穩定的增長態勢。這表明公司可能正在通過多元化其產品線或拓展其他收入來源來減輕對兩大旗艦產品的依賴，是一個積極的信號。但另一方面，這也要求公司必須確保新業務或新產品能夠有效地補充并增強其核心業務的增長，否則長期來看，可能會面臨增長瓶頸。

可圈可點的是，公司的毛利率一直較高，各期分別為80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，今年上半年的毛利率較上年同期的82.5%小幅下滑，公司稱是由于蔓迪5%米諾地爾酊劑的售價市場化調整。

毛利率較高的另一方面，公司的凈利率有所波動，分別為20.5%、27.8%、26.8%、23.4%。

蔓迪國際回應稱，凈利率的短期波動反映了公司為把握市場機遇、投資長遠未來而進行的戰略性投入。凈利率的波動主要受三方面因素的影響----（1）為鞏固和擴大市場領導地位和構建更寬的“品牌護城河”，加大了在品牌廣告、線上渠道精準引流及線下拓展方面的投入；（2）在人才、數字化系統和供應鏈優化等方面的投入；（3）對研發的投入。

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三年半銷售費用超20億，分銷商逐年減少

的確，公司凈利率的波動或和期內高額的銷售開支不無關系。各期，蔓迪國際的銷售開支分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元、3.75億元，三年半銷售支出累計達20.32億元，各期的銷售費用率達48.5%、44.6%、43.6%、50.4%，主要是營銷推廣開支及廣告開支。

蔓迪國際坦言，銷售開支為公司營運開支的一大部分，銷售及營銷活動的成效對財務表現至關重要，通過線上線下營銷活動，借由多元渠道及觸點與消費者溝通，持續助力向用戶傳遞科學、務實且健康的消費醫療理念，預計未來銷售開支將會進一步增加。

而與銷售支出形成對比的是，公司的研發投入相對有限，各期分別為8000萬元、4504.1萬元、9219.6萬元、1949.6萬元，今年上半年還出現了68%的大幅下滑。

公司表示，團隊堅信研發是生命線，雖然銷售費用絕對值更高，但公司的研發投入是持續且聚焦的，研發對維持產品長期競爭力至關重要。

但高銷售開支與低研發投入的側面是，公司的分銷商逐年減少。

招股書顯示，蔓迪國際的產品主要通過分銷商銷售，各期向分銷商銷售產品產生的收入占比達96.4%、91.2%、87.9%、80.6%。公司的客戶也主要為分銷商，各期前五大客戶的收入占比達72.1%、66.2%、64.6%、62.6%，其中來自最大客戶的收入占比亦下滑，分別為34.7%、35.6%、32.0%、28%。

蔓迪國際表示，前五大客戶及第一大客戶收入占比的下滑并非源于大客戶的流失，而是來自公司一直堅定執行的“客戶結構多元化”戰略開始顯現成效。

“近年來，公司將更多的資源投入到開拓區域性的中型醫藥連鎖店、新興線上健康平臺及私立醫美機構等多元化渠道，為增長貢獻了新來源；另外，公司通過自營電商、社交平臺等DTC渠道直達服務終端用戶，這部分收入占比的提升降低了傳統大客戶的份額。”

前五名客戶銷售收入占比下滑的同時，蔓迪國際各期末的分銷商數量分別為173家、150家、132家、106家。

誠然，蔓迪國際近年來來自線上渠道的收入占比近年來有所提升，從2022年的55.2%上升至2024年的72.3%，今年6月末為74%，來自線下銷售的收入占比則從2022年的44.8%下滑至2024年的27.7%，今年6月末為26%。

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負債率忽高忽低，存貨周轉天數增加

各期，蔓迪國際的貿易應收款項及應收票據分別為1.83億元、1.62億元、2.4億元、2.22億元。

另外，公司的存貨也逐年增加，各期分別為6953.4萬元、1.12億元、1.18億元、1.45億元，主要為制成品以及為蔓迪5%米諾地爾泡沫劑儲備的耗材，公司稱主要是產品銷量的增加及SKU擴大帶動存貨增加，但產品銷量驅動存貨增加的同時，其存貨周轉天數卻也是逐年增加，由2022年的146天增加至今年6月末的169天。

對此，蔓迪國際回應，存貨總量的增加主要是基于業務的持續增長所做的主動、戰略性備貨。存貨周轉天數有所增加確實會一定程度上增加倉儲、資金占用等管理成本，但公司已采取一系列精細化措施提升庫存周轉效率。

“具體來說，公司正在升級智能供應鏈管理系統，利用銷售大數據更精準預測不同區域、不同渠道的需求，從源頭減少不必要的庫存積壓；另外，規劃設立更多的區域分倉，縮短配送時間，對不同品類和批次的產品進行動態管理，通過差異化的營銷和分銷策略加速庫存流轉。”

不過從蔓迪5%米諾地爾酊劑產品和蔓迪5%米諾地爾泡沫劑兩款主打產品的合計收入中占比有所下滑來看，公司基于業務增長而增加庫存的策略或有待進一步思考。

余豐慧認為，公司過去三年半銷售費用累計超20億元，也在用于開拓電子商務等新興渠道，表明公司在積極探索新的銷售渠道以適應市場變化。盡管來自線上銷售的收入占比有所增加，但與之對應的卻是旗艦產品收入占比的疲軟及存貨周轉天數的上升，顯示公司在銷售策略的提升變現方面還有待加強。建議公司優化其銷售費用的投入產出比，并更注重提高存貨管理和渠道效率，以增強整體銷售策略的有效性和可持續性。

此次港股IPO，公司募資將主要用于：1，提高自有研發能力及策略性業務合作；2，為數字化營運模式迭代以及營銷及品牌建設提供資金；3，增強早期研發能力，支持人工智能驅動的早期研究；4，營運資金及一般用途。

值得一提的是，蔓迪國際經營活動現金流還算不錯，各期分別為1.89億元、3.23億元、3.27億元、1.54億元，今年上半年同比增長200%。

但投資活動現金流不太穩定，各期分別為7182.4萬元、-2.12億元、-268.8萬元、-2022.1萬元。除前述提到的連續大手筆分紅外，公司用于購買理財產品的熱情也不算低，各期，在以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產中，用于購買理財產品的資金達2.04億元、3.42億元、2.5億元、2.65億元。

資產負債率上，蔓迪國際呈忽高忽低走勢，各期經計算得到的資產負債率分別為22.98%、46.63%、17.8%、62.21%。

與此對應的是，公司各期末的現金及現金等價物也呈現過山車現象，分別為4919.9萬元、1.58億元、7850.1萬元、1.1億元。

各期，蔓迪國際的流動比率分別為3.2、1.4、4.3、1，速動比率分別為2.8、1.2、3.7、0.8，均不太穩定。

作為國內主營脫發產品的老牌消費醫藥企業，蔓迪國際能否如愿成為資本市場的“防脫發第一股”，外界將持續關注。（港灣財經出品）