擴大內(nèi)需——解讀11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)

文 澤平宏觀團隊

12月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布11月國民經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)。

1 11月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)七大特征

11月經(jīng)濟延續(xù)放緩，出口和新質(zhì)生產(chǎn)力是亮點。工業(yè)生產(chǎn)增速小幅下降。投資與消費需求走弱：基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資延續(xù)負增；消費增速創(chuàng)三年新低，商品零售是主要拖累；房地產(chǎn)量價齊跌。經(jīng)濟亮點有三點：一是出口成為重要支撐，得益于中國出口競爭力以及去年低基數(shù)；二是，物價延續(xù)改善跡象，雖然有天氣暫時的擾動因素，但是反內(nèi)卷、有色金屬等的輸入性漲價也持續(xù)拉動物價；三是新質(zhì)生產(chǎn)力相關行業(yè)保持高速增長和快速進步。

展望后續(xù)，擴內(nèi)需（促消費、擴投資）將成為政策的重中之重。近期召開的中央經(jīng)濟工作會議將“著力擴大國內(nèi)需求”置于2026年重點工作。12月16日出版的《求是》雜志將刊發(fā)重要文章，強調(diào)要系統(tǒng)性擴大“有收入支撐的消費需求”和“有合理回報的投資需求”。預計后續(xù)擴內(nèi)需政策將圍繞兩大主線發(fā)力：一是通過促進就業(yè)、提高居民收入和健全社會保障，切實提升居民消費能力與意愿；二是著力擴大有效益的投資，重點支持新型基礎設施、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并進一步激發(fā)民間投資活力。

11月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)主要特征如下：

第一，工業(yè)生產(chǎn)增速小幅下降，出口拉動上中游生產(chǎn)，下游因內(nèi)需不足承壓。11月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環(huán)比0.4%。11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率為96.5%，同比下降0.8%。中游裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)仍保持相對高景氣，受益于設備更新政策、技術(shù)進步以及機電產(chǎn)品出口增速較快，規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；下游消費制造業(yè)生產(chǎn)承壓，主要與消費疲軟和勞動密集型產(chǎn)品出口持續(xù)下滑有關。

第二，固投當月增速延續(xù)兩位數(shù)負增，房地產(chǎn)、狹義基建當月增速降幅擴大，制造業(yè)投資降幅縮窄。前11月固投同比增速降幅繼續(xù)擴大，為-2.6%；11月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比-12.0%，較上月降幅縮窄0.2個百分點。樓市和土地成交持續(xù)降溫，11月房地產(chǎn)投資同比-30.3%，較10月降幅擴大7.3個百分點。廣義基建投資和狹義基建（不含電力）同比分別為-11.9%和-9.7%，電熱燃氣和交通運輸業(yè)投資增速降幅縮窄。制造業(yè)投資同比-4.5%，連續(xù)五個月為負，結(jié)構(gòu)上內(nèi)部分化加劇，設備更新相關行業(yè)仍有韌性，“反內(nèi)卷”與貿(mào)易摩擦相關投資延續(xù)放緩。

第三，消費增速放緩，商品零售拖累顯著，服務消費展現(xiàn)韌性。消費增速創(chuàng)近三年新低，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點。商品消費放緩，以舊換新政策相關商品零售持續(xù)走弱，金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類；商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點；限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產(chǎn)品進項稅抵扣比例下調(diào)，直接推高企業(yè)運營成本與終端售價，顯著抑制消費需求。服務消費具有一定韌性，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高于商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。

第四，出口增速大幅回升，主因去年低基數(shù)，外需景氣回升以及中國機電等商品出口競爭力強，外貿(mào)具有韌性。11月，我國制造業(yè)新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。分商品看，機電、高新技術(shù)產(chǎn)品持續(xù)強勁，勞動密集型產(chǎn)品出口增速持續(xù)下滑。分國別看，對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升，出口多元化戰(zhàn)略顯成效。11月，對美和東盟出口份額在我國出口比重為10.2%、17.6%，對美國和東盟出口同比分別為-28.6%、8.2%，較上月下降3.4和2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在我國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。

第五，物價邊際改善，主要是季節(jié)因素、反內(nèi)卷和輸入性因素帶動。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點，主要是受天氣擾動，部分地區(qū)降雨降溫導致鮮菜生產(chǎn)儲運成本上升，成為拉動CPI的核心因素。鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點；此外，生豬產(chǎn)能去化推動豬價同比降幅收窄、金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲也是提高CPI同比增速的原因。PPI環(huán)比連續(xù)兩月小幅增長0.1%，是季節(jié)性、輸入性價格上漲以及反內(nèi)卷三因素共同作用結(jié)果；反內(nèi)卷和季節(jié)性需求拉動光伏和能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開采、燃氣供應等行業(yè)價格回升；國際有色金屬價格上行傳導至國內(nèi)，推動相關冶煉加工行業(yè)價格上漲。

第六，社融增速較上月持平，信貸增速延續(xù)放緩，居民融資需求仍較弱，存款搬家現(xiàn)象暫緩。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。政府債凈融資12041億元，同比少增1048億元。信貸增速延續(xù)放緩，11月金融機構(gòu)口徑信貸余額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點。M2繼續(xù)回落，M1下滑，剪刀差環(huán)比走擴，存款搬家放緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。受股市下行影響，存款搬家現(xiàn)象較上月有所放緩。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。

第七，新質(zhì)生產(chǎn)力持續(xù)壯大，高端制造、數(shù)字技術(shù)與綠色創(chuàng)新等領域增長顯著，成為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎。新動能增長持續(xù)領跑。11月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.8%，而規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增速達8.4%，快于工業(yè)整體增速3.6個百分點。具體產(chǎn)業(yè)中，集成電路制造、電子專用材料制造增加值同比分別激增32.4%和30.9%。智能化轉(zhuǎn)型成效明顯，工業(yè)機器人產(chǎn)量增長20.6%，智能車載設備制造增加值增長30.0%。新能源與綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)亮眼。11月，新能源汽車產(chǎn)量同比增長17.0%，帶動汽車用鋰離子動力電池產(chǎn)量增長32.7%。數(shù)字經(jīng)濟和人工智能產(chǎn)業(yè)能級持續(xù)提升。以北京為例，2025年上半年，其人工智能核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模已達2152.2億元，同比增長25.3%，全年規(guī)模預計將突破4500億元。

中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，則東升西降和信心牛可期。

11月主要經(jīng)濟指標如下：

11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比4.8%，10月同比4.9%；

11月社會固定資產(chǎn)投資當月同比-12.0%，10月同比-12.2%；

11月社會消費品零售總額同比1.3%，10月同比2.9%；

11月基建投資（不含電力）當月同比-9.7%，10月同比-8.9%；

11月房地產(chǎn)開發(fā)投資當月同比-30.3%，10月同比-23.0%；

11月房地產(chǎn)銷售面積同比-17.3%，10月同比-18.8%；

11月房地產(chǎn)銷售金額同比-25.1%，10月同比-24.3%；

11月制造業(yè)投資當月同比-4.5%，10月同比-6.7%；

11月出口（以美元計）同比5.9%，10月同比-1.1%；11月進口（以美元計）同比1.9%，10月同比1%；

11月M2同比8%，10月同比8.2%；

11月社融同比8.5%，10月同比8.5%；

11月CPI同比0.7%，10月同比0.2%；

11月PPI同比-2.2%，10月同比-2.1%。

2 工業(yè)生產(chǎn)增速小幅下降，中游出口拉動，下游內(nèi)需承壓

工業(yè)生產(chǎn)增速小幅下降，但產(chǎn)銷銜接趨弱、產(chǎn)品庫存呈現(xiàn)累積壓力。11月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環(huán)比0.4%。11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率為96.5%，同比下降0.8%。

從三大門類看，采礦業(yè)領漲、制造業(yè)穩(wěn)健、公用事業(yè)放緩，能源保供是關鍵影響因素。采礦業(yè)表現(xiàn)最為亮眼，11月同比增長6.3%，較10月大幅提升1.8個百分點，這一方面源于冬季供暖來臨前煤炭、油氣等基礎能源的保供力度加碼，另一方面得益于礦產(chǎn)資源勘探開發(fā)政策落地帶來的產(chǎn)能釋放，為工業(yè)生產(chǎn)提供了穩(wěn)定的能源支撐。作為工業(yè)增長的核心引擎，制造業(yè)同比增長4.6%，僅較10月微降0.3個百分點，其中高端制造板塊的強勁表現(xiàn)對沖了部分傳統(tǒng)行業(yè)的壓力。而電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)同比增長4.3%，較10月回落1.1個百分點，這一放緩并非行業(yè)整體衰退，而是火電出力同比下降，水電和風電有部分對沖。

從行業(yè)看，上中游高端制造與下游消費制造分化。上中游行業(yè)受政策刺激和出口拉動的生產(chǎn)擴張，下游受消費疲軟和勞動密集型產(chǎn)品出口持續(xù)下滑而承壓。

中游裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)仍保持相對高景氣，受益于設備更新政策、技術(shù)進步以及機電產(chǎn)品出口增速較快。11月，規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；通用設備制造，專用設備制造業(yè)，電氣機械及器材制造，計算機、通信和其他電子設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造，汽車制造業(yè)同比分別為7.5%、4.8%、4.4%、9.2%、11.9%、11.9%，較上月變動0.6、4.1、-0.5、0.3、-3.3、-4.9個百分點。

下游消費制造業(yè)生產(chǎn)承壓，下游主要與消費疲軟和勞動密集型產(chǎn)品出口持續(xù)下滑有關。11月，規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，農(nóng)副食品加工業(yè)，食品制造，酒、飲料和精制茶制造，紡織業(yè)同比分別為1.7%、5.6%、-0.6%、1.8%，較上月變動-0.8、3.5、1.3、1.6個百分點。

服務生產(chǎn)增速小幅下降，行業(yè)內(nèi)部呈現(xiàn)現(xiàn)代服務托底、傳統(tǒng)服務拖累的分化特征。11月服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)雖同比增長4.2%，較10月回落0.4個百分點，但總體仍保持穩(wěn)健韌性。現(xiàn)代服務業(yè)的高景氣得益于數(shù)字經(jīng)濟深化與商務需求恢復的雙重支撐、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速帶來的云計算、大數(shù)據(jù)、AI服務需求爆發(fā)，而傳統(tǒng)消費型服務業(yè)的回落則與季節(jié)性因素及消費疲軟直接相關，其中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)以12.9%的同比增速領跑，租賃和商務服務業(yè)增長8.4%，金融業(yè)增長5.1%。

3 房地產(chǎn)市場持續(xù)降溫，投資降幅擴大

房地產(chǎn)成交延續(xù)低迷態(tài)勢，房價仍處于下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市、房價持續(xù)下行。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-17.3%和-25.1%，較10月降幅縮窄1.5和擴大0.8個百分點，仍低迷。11月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比分別為-0.4%、-0.3%、-0.4%，二手住宅銷售價格環(huán)比分別為-1.1%、-0.6%、-0.6%。

房企資金到位情況仍維持兩位數(shù)負增。11月房企開發(fā)資金到位同比-32.5%，較10月降幅擴大10.6個百分點，國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位增速分別為-10.4%、-30.7%、-41.9%和-34.7%，各項資金降幅均擴大。

土地市場持續(xù)降溫，房企新開工竣工保持兩位數(shù)降幅，房地產(chǎn)投資降幅繼續(xù)擴大。房企投資保持審慎態(tài)度“控量提質(zhì)”，土地市場持續(xù)降溫，“量縮價跌”，根據(jù)CRIC數(shù)據(jù)，11月300城經(jīng)營性土地成交建筑面積同比-27%，成交金額同比-28%。建安投資方面，新開工和竣工保持兩位數(shù)降幅，11月新開工和竣工面積同比分別同比-27.6%和-25.5%，分別較10月降幅縮窄1.9和2.7個百分點。11月房地產(chǎn)投資同比-30.3%，較10月降幅進一步擴大7.3個百分點。

房地產(chǎn)市場要止跌回穩(wěn)，政策仍需進一步加力。多數(shù)城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，政策邊際效應遞減，政策應繼續(xù)加碼，從被動放開轉(zhuǎn)向全面主動提振。

4 基建投資乏力

廣義基建投資降幅縮窄，狹義基建投資降幅擴大，電熱燃氣和交通運輸業(yè)投資增速降幅縮窄。11月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-11.9%和-9.7%，分別較10月降幅縮窄0.2和擴大0.8個百分點。11月電熱燃氣行業(yè)投資同比-4.0%，較10月降幅縮窄2.3個百分點。11月交通運輸、倉儲和郵政業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)投資同比增速分別為-2.0%和-24.7%，較上月降幅縮窄8.1和擴大5.7個百分點。

地方政府此前對于直接投向項目的新增專項債發(fā)行節(jié)奏較慢，壓制基建實物工作量的形成。隨著新型政策性金融工具加速落地，后續(xù)基建有望發(fā)力。此前地方政府優(yōu)先發(fā)行用于化債的專項債以及未披露“一案兩書”、無明確投向項目的特殊新增專項債，一定程度上影響新增專項債的發(fā)行進度，根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，截至8月末，2025年2萬億元的隱性債務置換額度已發(fā)行完畢。隨著化債加快推進,有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應地方企業(yè)賬款情況，改善當?shù)叵M投資內(nèi)循環(huán)，后續(xù)狹義基建有望發(fā)力。新型政策性金融工具加速落地，截至10月底5000億元新型政策性金融工具已全部完成投放，共支持2300多個項目，預計拉動項目總投資約7萬億元，政策效果存在一定時滯，預計將在今年底或明年初顯現(xiàn)。

5 制造業(yè)投資負增，新質(zhì)生產(chǎn)力高增

制造業(yè)投資當月增速連續(xù)五個月為負，整體需求低迷。11月制造業(yè)投資同比-4.5%，較10月降幅縮窄2.2個百分點。

結(jié)構(gòu)上內(nèi)部分化加劇，設備更新相關行業(yè)仍有韌性，“反內(nèi)卷”與貿(mào)易摩擦相關投資延續(xù)放緩。具體看，

一是，大部分“反內(nèi)卷”相關行業(yè)和部分貿(mào)易戰(zhàn)相關行業(yè)投資仍保持兩位數(shù)負增。11月化學原料及化學制品、醫(yī)藥、金屬制品、電氣機械及器材、計算機通信電子設備等行業(yè)投資增速均保持兩位數(shù)負增。

二是，產(chǎn)業(yè)升級和大規(guī)模設備更新政策相關制造業(yè)投資仍有韌性，拉動全部投資，但在持續(xù)透支后續(xù)投資空間。11月鐵路船舶航天運輸設備制造業(yè)投資當月同比39.7%；1-11月設備工器具購置投資同比增長12.2%，拉動全部投資增長1.8個百分點。

貿(mào)易戰(zhàn)、“反內(nèi)卷”、行業(yè)利潤分化、大規(guī)模設備更新透支未來等多重因素疊加，預計制造業(yè)投資承壓，高技術(shù)行業(yè)向好。中美關稅戰(zhàn)雖進入休戰(zhàn)期，但前期搶出口透支下半年出口、外需整體放緩等因素疊加，出口企業(yè)后續(xù)利潤與投資意愿仍有不確定性；“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推行，也對相關行業(yè)投資產(chǎn)生一定負面影響；新質(zhì)生產(chǎn)力和大規(guī)模設備更新政策持續(xù)推進，但在透支后續(xù)投資空間；工業(yè)企業(yè)利潤整體修復、行業(yè)分化，10月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長-9.8%，同比環(huán)比均轉(zhuǎn)負，企業(yè)投資意愿受利潤影響走向分化。多重因素影響下，預計制造業(yè)投資內(nèi)部分化將進一步加劇。

6 消費走弱，商品零售拖累，服務消費展現(xiàn)韌性

消費增速創(chuàng)近三年新低，內(nèi)需不足問題較為突出；商品零售承壓明顯，服務零售保持溫和增長韌性。11月，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點；兩年復合2.1%，較上月下降1.7個百分點。環(huán)比-0.4%，弱于季節(jié)性。

商品消費增速放緩，以舊換新政策相關商品零售持續(xù)走弱，金銀珠寶零售增速回落最為明顯。1-11月，商品零售累計同比4.1%，較上月下降0.3個百分點；11月，商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點。

金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類。限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點；兩年復合1.0%，較上月下降14.7百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產(chǎn)品進項稅抵扣比例下調(diào)，直接推高企業(yè)運營成本與終端售價，顯著抑制消費需求。

以舊換新政策相關品類零售中，僅通訊器材類憑借AI手機、折疊屏等產(chǎn)品創(chuàng)新保持高增，其余品類均呈現(xiàn)不同程度增速下滑或負增長。11月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、汽車類同比分別為20.6%、-19.4%、-3.8%、-8.3%，較上月下降2.6、4.8、13.4、1.7個百分點。

服務零售延續(xù)溫和增長態(tài)勢，具有一定韌性。1-11月，服務零售累計同比5.4%，較上月增加0.1個百分點；11月，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高于商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。

7 出口增速明顯回升，機電產(chǎn)品較強

出口增速大幅回升，主因去年低基數(shù)，中美貿(mào)易協(xié)定利好、改善外貿(mào)情緒。10月底中美會晤后達成貿(mào)易休戰(zhàn)共識，關稅壓力邊際緩解，外貿(mào)情緒改善，推動出口節(jié)奏恢復；雖11月數(shù)據(jù)尚未完全反映關稅下調(diào)實質(zhì)利好，但預期已提振。11月，我國制造業(yè)新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，中國出口金額3303.5億美元，較上月增加250億美元；出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。貿(mào)易順差1116.8億美元，較上月增加216.1億美元。進口金額2186.7億美元，較上月增加33.9億美元；進口同比1.9%，較上月增加0.9個百分點。

分國別看，市場多元化戰(zhàn)略見效；對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升。一方面，歐盟制造業(yè)復蘇帶動需求回暖；另一方面，“一帶一路”倡議深化投資，改善非洲基礎設施，推動中國機電、新能源等產(chǎn)品本地化融入產(chǎn)業(yè)鏈。同時，在全球貿(mào)易格局重構(gòu)下，非美市場成為出口“突圍”新增長點，高技術(shù)產(chǎn)品（如芯片、新能源汽車）需求強勁，進一步拉動對這些地區(qū)的出口。11月，對美出口份額在我國出口比重為10.2%，對美國出口同比下降28.6%，較上月下降3.4個百分點；東盟在我國出口份額的比重為17.6%，中國對東盟出口同比為8.2%，較上月下降2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在我國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。

分商品看，高附加值產(chǎn)品形成核心拉動、機電產(chǎn)品出口較強，勞動密集型產(chǎn)品出口增速大幅下滑。機電產(chǎn)品、通用機械設備、集成電路、汽車（包括底盤）、汽車零配件、船舶、醫(yī)療儀器及器械出口金額同比分別為9.7%、4.5%、34.2%、53.0%、1.6%、46.4%、9.7%，較上月變動8.4、13.6、7.3、19.0、13.2、-22.0、10.7個百分點；勞動密集型產(chǎn)品中，箱包及類似容器，紡織紗線、織物及制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，玩具出口金額同比分別為-19.5%、1.0%、-10.9%、-17.2%、-8.8%、-25.6%，較上月增加6.2、10.1、5.0、3.8、3.8、5.4個百分點。

8 社融增速較上月持平，M1增速繼續(xù)下行

社融增速較上月持平，信貸增速延續(xù)放緩，居民融資需求仍較弱。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。結(jié)構(gòu)上，政府債高增、表內(nèi)信貸正增，但面臨高基數(shù)；人民幣貸款新增4053億元，同比少增1163億元；政府債凈融資12041億元，同比少增1048億元。11月金融機構(gòu)口徑信貸余額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點；新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元，信用擴張動能依然不足，居民貸款是主要拖累項；居民貸款減少2063億元，同比多減4763億元。

M2繼續(xù)回落，M1下滑，剪刀差環(huán)比走擴，存款搬家暫緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。受股市下行影響，存款搬家現(xiàn)象較上月有所放緩。

9 物價邊際改善，季節(jié)因素、反內(nèi)卷和輸入因素推動

物價邊際改善、但總體偏弱，內(nèi)生需求動能仍有待穩(wěn)固。11月CPI改善主要是天氣擾動推動的食品價格上升。PPI環(huán)比連續(xù)兩月小幅增長0.1%，是季節(jié)性、輸入性價格上漲以及反內(nèi)卷三因素共同作用結(jié)果；同比持續(xù)為負，且價格回升集中在上游，中下游行業(yè)依舊承壓。1-11月累計數(shù)據(jù)顯示，除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑：CPI累計同比0、PPI累計同比-2.7%，消費品分項-0.4%、服務分項0.5%，食品與非食品分項同比分別為-1.7%和0.3%，反映需求基礎仍需加強。

CPI同比漲幅擴大至年內(nèi)最高，主要是天氣擾動供給、推高菜價。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點；核心CPI同比1.2%，與上月相同。有三點原因：一是，受天氣擾動，部分地區(qū)降雨降溫導致鮮菜生產(chǎn)儲運成本上升，價格大幅上漲，成為拉動CPI的核心因素。11月鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點。二是，生豬產(chǎn)能去化推動豬價同比降幅收窄至15.0%，降幅較上月收窄1.0個百分點。三是，金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲。11月，金飾品同比58.4%，較上月上漲8.1個百分點；其他用品和服務同比14.2%，較上月上漲1.4個百分點。

PPI環(huán)比連續(xù)回升，主要源于季節(jié)性因素和反內(nèi)卷政策對煤炭、光伏等行業(yè)價格的支撐，以及輸入性因素拉動有色金屬價格上漲。11月，PPI環(huán)比連續(xù)兩個月為0.1%；同比下降2.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點，主要是去年同期基數(shù)較高。分行業(yè)看，一是季節(jié)性需求拉動能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開采、燃氣供應等行業(yè)價格回升；二是國際有色金屬價格上行傳導至國內(nèi)，推動相關冶煉加工行業(yè)價格上漲；三是，中下游裝備制造業(yè)價格和消費制造業(yè)價格環(huán)比下降。