毛利逼近茅臺和泡泡瑪特，國產“藥奶”一哥年賺8個億

出品丨花朵財經觀察（FF-Finance）

撰文丨學研

如果你問國內哪家企業最懂賺錢？估計很多人第一時間會想到拿捏了老登和新登的茅臺和泡泡瑪特。

但大伙可能不知道，其實還有這么一個“狠角色”。它的毛利率高達70%，客群穩定，用戶范圍幾乎覆蓋了全年齡段。

它就是剛剛二次遞表港交所的特醫品牌國產領軍者——圣桐特醫。

一家專門從事特醫食品研發生產，服務早產兒、乳糖不耐受、過敏體質、代謝障礙患者、慢病及老年人等對營養素或者膳食有特殊需要人群的食品企業。

PART.01

前國產奶粉一哥的新寵

認識圣桐特醫的人可能不多，但只要一提起圣元奶粉，大家肯定或多或少都有了解。

作為曾經的國產八大乳企之一，圣元不僅登上過國產奶粉老大的寶座，還是首家在美國納斯達克主板上市的中國嬰兒營養食品企業，業內更是一度將其稱為中國奶粉行業的黃埔軍校。而圣桐特醫正是圣元創始人張亮孵化的新項目。

說起張亮，作為上世紀九十年代那批比較成功的奶粉創業家之一。在2008年以前的某一段時間，他絕對是中國乳業獨一檔的風云人物。

1960年，張亮出生于北京；1970年-1978年在北外附小學習，當時還被學校選中學習西班牙語，承諾將他往外交官方向培養。可后來，南京外語學院的招生干部來到張亮家里，用24塊月薪和士官生身份將他帶去了南外學法語。

從南外畢業后，張亮參軍4年，隨后應聘到了一家法國企業工作，從此跟乳制品結緣。

1990年前后，年薪就已高達30萬元。此時的張亮，再次面臨職業生涯的抉擇：打工似乎已經到了瓶頸，很難再找到更高待遇的平臺，而創業則是不成功便成仁。

“索性，就自己創業吧”，據張亮回憶，軍隊生活對他的影響非常大，也令其具備再度出發的勇氣。

1992年，張亮創辦北京澳內特乳品有限公司，做乳品原料進出口貿易生意。憑借過往在乳企的工作經驗，公司很快走上正軌。

來到1998年，張亮創辦圣元，靠嬰幼兒配方奶粉賺了20多年。2007年銷售額突破25億，并且成為第一家在納斯達克主板上市的中國營養食品企業，市值一度接近200個億。

然而，2008年和2010年圣元先后卷入“三聚氰胺事件”、“圣元奶粉性早熟事件”，加上奶粉配方注冊制新政沖擊和飛鶴、伊利等競品崛起。圣元不復當年輝煌，目前已經掉出國產奶粉第一梯隊。

雖然創業路上波折不斷，但早已財富自由的張亮卻一直沒閑下來。

2017年，圣元控股的美泰科技掛牌新三板，主營營養健康產品，所處的賽道處于營養品行業的上游原料環節。后續還差點成功上市，只可惜受限于大環境，美泰孵化多年，張亮第二個上市夢最終也是不了了之。

如今的圣桐特醫，可以說是圣元創始人張亮再次創業的新項目。

它該項目成立于2005年，前身是圣元的特醫食品事業部，是國內比較早布局這一領域的企業之一，成立時間遠早于行業規范的正式確立。2016年，國家食品藥品監督管理總局才通過《特殊醫學用途配方食品注冊管理辦法》，為國內特醫食品行業明確規范。

新規落地不久，圣元迅速遞交此前積累的行業配方。2019年，隨著配方密集獲批，圣元正式分拆特醫事業部，也就有了如今的圣桐特醫。

從結果來看，圣桐特醫的提前布局對其市場競爭確實起到了一定成效。據統計，2024年中國特醫食品市場規模達到232億元，圣桐特醫以6.3%的市場份額排名第四，是前五名中唯一的國產品牌。其余四家分別為雀巢、達能、美贊臣。

此外，圣桐特醫在嬰兒特醫食品細分市場拿下9.5%市占率，排名第三。

這意味著，圣桐特醫已成功在常年被外資把持的特醫行業里站穩腳跟，打響了國產品牌的旗號。

現年65歲的張亮，仍在帶領家里人和企業兄弟伙伴們向前沖。如果成功上市，圣桐特醫將成為“國產特醫食品第一股”。

PART.02

二度遞表港交所

當然，暫時領先不代表高枕無憂。

盡管特醫行業瞄準的是客群的剛需痛點，比如中國約30%的嬰兒存在過敏癥狀，約15%嬰兒表現出乳糖不耐受，每年早產兒比例接近7%，特醫奶粉就是他們維持生命成長的必需品，但好的市場從來不缺競爭對手，入局“藥奶”的國內外乳企也越來越多，競爭也越來越激烈。

圣桐特醫想要保持優勢向前發展，資金必不可少，IPO成了絕佳的募資途徑。

12月5日，圣桐特醫在港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，這是繼其于2025年5月30日遞表失效后的再一次申請。

招股書顯示，圣桐特醫營收增長趨勢明顯。從2022年的4.91億元人民幣一路攀升至2024年的8.34億元，年復合增長率高達30.3%；2025年上半年營收達3.97億元，今年有望再創新高。

此外，圣桐特醫的盈利能力遠高于傳統嬰幼兒難分行業，毛利率長期穩定在70%左右，已經接近部分創新藥企業的水平。凈利率則保持在11%-26%之間，2024年凈賺2億，23.9%的經調整凈利率跑贏以高端奶粉著稱的飛鶴（17.6%）。

這種“高壁壘+高粘性+高溢價”的生意是投資機構的最愛，翻查圣桐特醫的股東名冊，除了圣元香港持48.68%的股權、張夢然（張亮兒子）持3.58%，其余股東無一不是弘暉基金、高瓴創投、中金資本這樣的知名投資機構。

有趣的是，張亮十分低調，甚至有種刻意隱藏自己的感覺。就連此前招股書關于一致行動人和實控人的內容，也只是用“張先生”來稱呼他。

光看行業前景和企業的增長勢頭，圣桐特醫無疑是一家極具潛力的“明星公司”。然而，光鮮背后還是存在著備受爭議的問題。

比如2022年-2024年圣桐特醫研發投入占比始終不足2%，研發費用投入最多的一年也僅為1333萬元。中研普華研究報告顯示，2025年特醫食品行業研發投入占比將達6.8%。圣桐特醫距離行業平均水平仍存在差距。

與研發費用形成鮮明對比的，是其占比甚高的營銷與分銷費用。據統計，圣桐特醫2024年這部分開支為3.29億元，占收入的39.4%。

另一方面，圣桐特醫企業存貨周轉天數，從2022年的54天增長至2024年的155天；而2024年的存貨更是同比增長40%至1.2億元，庫存與資金壓力不斷提升。

最后，則是圣桐特醫備受詬病的一點——在IPO前連續、大額、高比例地進行現金分紅。2022年-2025年上半年，圣桐特醫累計分紅約3.7億元，其中實控人張亮家族合計持股52.26%，對應該家族分走近一半股息，也就是接近2億元。

舉動即可理解為公司真實盈利能力極強、現金流穩定，因此回饋股東穩住信心。也可以被理解成IPO前透支式分紅，顯示出股東們對公司前景的不明朗。

資本市場如何解讀，我們不得而知。但站在行業角度，目前雀巢和達能兩大國際巨頭合計占據超過70%的中國特醫食品市場，作為本土品牌的代表之一，圣桐特醫以上策略的可持續性容易令人產生質疑。在特醫食品這個賽道，最終競爭的是產品力而非營銷力。

圣桐特醫若繼續壓縮研發，產品力很可能止步不前，面對跨國巨頭時能否殺出重圍，仍是未知數。