美德樂北交所IPO：相當蹊蹺的盈利能力，并不尋常的財務數據

智能制造裝備是具有感知、決策、執行功能的各類制造裝備的統稱，是機械系統、運動系統、電氣控制系統、傳感器系統、信息管理系統等多種技術的集成和深度融合，滿足了現代工業自動化、數字化和智能化需求。智能制造裝備行業為工業生產體系和國民經濟各行業直接提供技術設備，是高端裝備制造業的重點方向之一，具有產業關聯度高、技術和資金密集、應用領域廣泛的特征。

大連美德樂工業自動化股份有限公司（本文簡稱：“美德樂”或“發行人”），是國內領先的智能輸送系統供應商，主營智能制造裝備的研發、設計、制造和銷售業務，主要產品為模塊化輸送系統和工業組件，其生產的模塊化輸送系統屬于智能制造裝備中的智能物流裝備。

美德樂本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發行股票不超過1,600萬股（不含采用超額配售選擇權發行的股票數量），募資64,500.00萬元，主要用于華東工業自動化輸送設備生產及研發等四個項目。美德樂于2025年度11月27日通過北交所現場審議，隨后于12月8日提交注冊申請，目前處于證監會核準注冊階段。

審議會議現場提出問詢問題主要為兩類：“1.關于收入確認合規性。請發行人說明終端客戶與集成商的驗收流程存在差異的原因，同類產品存在多種收入確認方式的合理性。2.關于經營業績可持續性。請發行人說明主要終端客戶業績下滑、新增擴建產能放緩背景下，經營業績的穩定性及可持續性，是否存在業績下滑風險。”

估值之家通過研究美德樂招股書發現，發行人的盈利能力可能相當蹊蹺，其財務數據也并不尋常，甚至募投項目也缺乏定量的產能規劃披露。本次估值之家就該三類問題并結合北交所上市委現場關注的兩類問題，對發行人業務和財務一定程度上加以解析。

一、相當蹊蹺的盈利能力

招股書中披露發行人所處行業信息表明：“目前智能制造裝備行業的發展已經成為全球競爭的焦點。”據此我們可以理解為智能制造裝備行業是個熱門賽道。而在此熱門賽道上的發行人盈利能力如何，我們橫向取凈利率指標加以反映。發行人披露了可比企業2024年度營業收入及凈利潤數據，據此我們可以計算出可比企業的凈利率水平，并與發行人凈利率值進行比較，比較結果如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，可比企業中的怡合達凈利率最高為16.15%，最低為先導智能只2.26%，可比企業平均值也僅為5.95%，但發行人的凈利率值則高達18.68%為可比企業中最高，且為可比平均值的3倍，發行人擁有異于行業的優秀盈利能力確定無疑。

一方面上表所示可比企業均為上市企業，作為行業內優等生已率先上市，發行人作為追風者，以凈利率水平為代表的盈利能力卻優出具有領先性可比企業很多，合理性有待商榷。而上述可比企業怡合達作為上表中凈利率水平最高者，其主要從事自動化零部件研發、生產和銷售，與發行人生產線相關主業可比性并不高，如果排除怡合達凈利率對上表平均值影響，則其余四家凈利率平均水平為4.69%，該平均值具有較為符合實際的代表性，而發行人18.68%的值為該平均值四倍，發行人擁有更異于行業的優秀盈利能力則更顯非正常之處。

此外我們也可以輔助選取發行人的另一項上市關鍵盈利指標進行分析，也即以發行人本次符合北交所要求的“加權平均凈資產收益率平均不低于8%”為例，發行人2024年度加權平均凈資產收益率水平，與上述五家可比企業年報披露的加權平均凈資產收益率的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人以23.41%的加權平均凈資產收益率為北交所要求的8%的三倍，且同樣位居上表中可比企業之首，更是最低企業先導智能的幾乎10倍，也為五家可比企業平均值的兩倍多。如果再客觀些，剔除上表中加權平均凈資產收益率的最高值與最低值影響，則剔除后的三家可比企業加權平均凈資產收益率的平均值為10.11%，從社會資本回報率的角度，該平均值具有較高的合理性，然而發行人值仍是該平均值的兩倍有余，則發行人的超高盈利能力可能缺少一定的合理性。然而這還不是更夸張的，更夸張的是招股書中顯示發行人2022年度的加權平均凈資產收益率曾一度高達51.05%。

發行人緣何具有如此“鈔”盈利能力，結合上市委現場問詢的第一個問題“關于收入確認合規性”，也即我們以發行人收入為起點進行分析，探尋背后可能的事實。招股書中披露發行人報告期內（下同）主營業務收入按產品類別劃分的構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人依次實現主營收入102,846.48萬元、100,575.44萬元、113,444.98萬元，收入總體經歷先降后升的小幅不穩定性變化，同時又表現出收入不低于10億元的相對穩定性。但具體就上表中三項產品線收入構成來看，則收入表現出更加不穩定趨勢，上表中高精度輸送系統核心業務收入顯然經歷先大幅降后大幅升變化，通用輸送系統則經歷先巨額上升再小幅下降變化，而工業組件收入則表現出持續大幅下降的變化，發行人收入穩定性可能存在一定的欠缺，此為上市委現場問詢的“關于經營業績可持續性”第二個問題中的“經營業績的穩定性及可持續性”問題點。

而現場審議問詢的第一個問題為：“請發行人說明終端客戶與集成商的驗收流程存在差異的原因，同類產品存在多種收入確認方式的合理性。”關于此問題中的集成商相關關鍵信息，招股書中披露可能并不充分。何謂集成商？招股書中的專業名詞釋義表示：“指承擔系統集成、安裝部署、運營維護等職能的企業，包括終端客戶的項目總包方或工程服務商等”。那么發行人年均超過10億元的主營收入中有多少來自于集成商客戶的收入，則招股書中并未提及，甚至“集成商”的關鍵詞在招股書中的出現頻次也不足10次，具體為7次，發行人對集成商的相關信息披露似乎諱莫如深。但北交所的發審委顯然也注意到了這個問題，并在第一個現場問詢問題中就提出。

除上述招股書中發行人對集成商的定義外，招股書中涉及其余6次集成商的相關信息為：“除直接向境外銷售外，公司也會跟隨集成商實施境外項目”、“輸送設備核心零部件亦有部分向終端客戶、集成商或其他輸送設備制造商進行銷售”、“……公司亦跟隨新能源電池制造企業或其集成商開展海外項目建設”。

“2023年度先導智能、今天國際等主要集成商客戶大型項目陸續實施……導致2023年末公司發出商品、合同履約成本賬面價值較2022年末增長”、“……公司合同資產呈上升趨勢，主要系公司來自于先導智能、今天國際等存在質保金條款的集成商客戶的收入增加，使得未到期質保金余額有所增加”、“公司賬齡1年以上的應收賬款占比有所上升……且受宏觀經濟環境、集成商客戶自身回款等因素影響部分客戶回款周期有所延長”。

發行人對上述對集成商的定性描述中前三者涉及發行人的業務和銷售模式，后三者涉集成商對發行人財務的重大影響，因此可知集成商對發行人業務的重大影響性，但讓人不解的是招股書中與集成商相關的信息披露卻少之又少。如果發行人業務上事實依賴集成商，那么發行人的高盈利能力可能首先就站不住腳。以上述6次集成商相關信息中具體提及的兩家集成商客戶中的先導智能（另一家為今天國際），如前文所述同時作為發行人可比企業，其收入規模為發行人的10倍，但發行人的凈利率水平近其9倍，加權平均凈資產收益率也近其10倍，對先導智能而言如果一家供應商比自己多賺八九倍是個什么樣的概念，可能難以想象。

就上述集成商問題我們從發行人重要客戶角度進行進一步解析，招股書中披露的發行人對前五大客戶銷售情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見， 2022年度比亞迪為第一大客戶，貢獻發行人50,857.06萬元近半數營收，集成商客戶今天國際為發行人第三大客戶貢獻營收2,854.55萬元。2023年度在第一大客戶比亞迪貢獻24,599.14萬元收入下降過半時，今天國際適時跟進為發行人該年度收入企穩，其貢獻營收居發行人該年度第二大客戶，同時先導智能也首次同步進入發行人前五大客戶第三位，二者累計收入貢獻額絕大部分覆蓋了比亞迪貢獻收入同比下降的差額，但仍不足以覆蓋比亞迪的下降差額，從而導致2023年度收入整體的微降。至2024年度比亞迪為發行人貢獻收入進一步下降至11,664.45萬元而同比下降過半，本次輪到先導智能發力為發行人的收入企穩，先導智能也順勢躍升為發行人第一大客戶，聯合今天國際收入貢獻下降差額，再一次高比例地填補比亞迪貢獻收入同比下降的差額。今天國際與先導智能在先后年度依次為發行人報告期內的收入企穩上，發揮的作用與痕跡也可能相當明顯。

發行人對連續兩年的第一大客戶比亞迪收入的明顯持續下降趨勢，從而引發北交所對發行人經營業績可持續性的擔憂。上市委現場問詢的第二個問題即為：“請發行人說明主要終端客戶業績下滑、新增擴建產能放緩背景下，經營業績的穩定性及可持續性，是否存在業績下滑風險。”

發行人上述所有客戶中，除上述比亞迪、寧德時代為終端客戶以及先導智能、今天國際為集成商外，還有多少為集成商客戶，我們不得而知。即便是已知的兩家終端知名客戶比亞迪與寧德時代，發行人作為一家生產線提供商，而非項目總包方或工程服務商的集成商，如何繞過總包或集成商而取得該兩家客戶的直接合同也成謎，且公開可查詢的發行人招投標信息中也并未顯示發行人有中標上述兩家知名客戶相關項目信息。

另一方面招股書中披露，發行人兩家重要全資子公司大連伊通科技有限公司，為發行人體系內專業從事通用輸送系統業務的主體，另一家美德樂基礎機械組件（大連）有限公司，為發行人體系內專業從事工業組件業務的主體。如前文主營業務收入情況表中顯示，發行人依次實現通用輸送系統收入4,665.27萬元、21,515.09萬元、20,029.49萬元，天眼查平臺顯示大連伊通2022年度-2024年度繳納社保人數依次為260人、178人、92人，可見發行人2022年度以260名繳納社保員工實現收入通用輸送系統收入4,665.27萬元，2023年度繳納社保員工下降為178人，而收入卻上升至21,515.09萬元，2024年度繳納社保員工下降為92人，但該年收入額仍維持在20,029.49萬元。我們以2022年度及2024年度數據為基礎計算可知，發行人大連伊通的人均年產值也從2022年度17.94萬元萬元/年上升至2024年度的217.71萬元/年，上升12倍有余，超出一般人認知。

與上述情況類似的是發行人依次實現工業組件收入23,647.61萬元、18,946.09萬元、14,923.84萬元，天眼查平臺顯示美德樂組件2022年度-2024年度繳納社保人數依次為85人、89人、76人，除可見的2023年度同比收入下降但繳納社保人數同比上升外，其人均年產值最高的2022年度值為278.21萬元/年，同樣可能超出一般人認知，即便是2024年度其人均年產值仍高達196.37萬元/年。

而對比發行人2024年末1,038人員工人數，減去上述通用輸送系統業務員工人數92人及組件76人，則從事精密輸送系統的員工約為870人（含總部管理相關人員），則在發行人2024年度實現精密輸送系統收入78,491.66萬元的基礎上，發行人精密輸送系統的人均年產值低至90.22萬元/年，對比其他兩個業務人均年產值的217.71萬元/年與196.37萬元/年，其差異率仍然超出一般人認知。

與發行人上述收入可能異常相對應的是，發行人收入按季度實現也表現出一定穩定性甚至潛在的均衡性。招股書中披露的主營業務收入按季度分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人除2022年度第一季度與第四季度實現收入占比差異較大外，其余各季度實現收入以全年四分之一的25%為基數，呈絕對值正負5%的區間變化，尤其是2023年度-2024年度此季度收入實現規律則更為明顯。

與發行人上述超強盈利能力對應的收入存疑問題相對應的是，發行人收入數據中還存在大量收入類數據規律性變化情況。招股書中發行人與收入相關的數據規律性變化情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人核心的模塊化輸送系統及高精度輸送系統收入數據出現規律性變化，工業組件收入數據規律性下降與上述美德樂組件的繳納社保人數及人均年產值問題相關，而按應用領域劃分的四項收入構成中，除新能源電池類收入沒有出現數據規律性變化外，其余三項收入均出現收入直接數據規律性變化，上表中的直銷及境外、第三季度收入占比數據的規律性變化，作為補充而存在。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們采用取大數分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，其結果如下表所示：

從上表可見，所涉15項收入數據呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-4行以自然數增加變化，第5行以數字2、第6行以數字3、第7行以數字5等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第8行以數字4、第9行以數字5等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第10-13行以自然數但不依次出現變化，第14行以數字2、第15行以數字4為間隔數但不依次出現規律變化。雖然第三類數據規律性變化不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對研究數組內數據分布規律具重要顯現作用而加以應用。

與發行人“鈔”盈利能力不太相符的是，招股書中的“董事、監事、高級管理人員的薪酬情況”中發行人并未披露慣常的相關高級人員“最近一年從發行人及關聯企業領取薪酬的情況”，不知是發行人豁免披露還是無意遺漏。招股書中只披露了報告期內相關人員薪酬總額占利潤總額的比例情況，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人董、監、高人員的年度薪酬分別為379.48萬元、387.43萬元、417.00萬元，對比各年度依次實現的利潤總額25,883.54萬元、24,166.39萬元、24,738.22萬元，占比分別僅為1.47%、1.60%、1.69%，明顯存在過低的情形存在，且該占比數據明顯表現出1.5、1.6、1.7的遞增規律性變化。以2024年數據為例，發行人上述不含獨董的高級人員具體為7人，則2024年度高級人員平均年薪酬僅為59.57萬元（包含獨董薪酬額在內），與發行人報告期內的“鈔”高盈利能力也可能不匹配。

從非收入的角度而言，與上述發行人超強盈利能力不相符之處能直接對應的是，發行人還表現出大量盈利、成本及采購類數據中存在大量的數據規律性變化。招股書中關于盈利、成本及采購類規律性變化數據情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，從盈利類數據角度而言，發行人核心業務高精度輸送系統毛利率出現數據規律性變化，第二大業務通用輸送系統毛利率也同樣出現數據規律性變化。就成本類數據而言，出現直接人工數據及工業組件業務成本數據規律性變化，而工業組件業務收入我們上文分析過其收入真實性本身可能存在疑問。從采購端數據而言，共9項數據中除鋁材采購價及水平均單價外存在高達7項數據遞減規律變化，可能說明發行人成本數據持續走低的變化趨勢。而勞務外包及外協加工類采購數據的規律性變化，是發行人成本控制能力較強的表現之一。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們還是采用取大數分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，其結果如下表所示：

從上表可見，所涉21項數據同樣呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-2行以自然數增加變化，第3行以數字6等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第4-6行以自然數減少變化，第7-10行以數字2、第11行以數字3、第12行以數字4、第13行以數字6等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第14-19行以自然數但不依次出現變化，第20-21行以數字2為間隔數但不依次出現規律變化。

二、并不尋常的財務數據

從盈利能力層面而言，從毛利率可比角度，發行人首先表現出一定非正常之處。招股書中披露的發行人毛利率與可比公司平均值的對比情況，如下表所示：

從上表可見，可比企業毛利率平均值分別為32.11%、31.51%、31.34%，而發行人毛利率依次為36.80%、33.27%、33.60%，其中2023年度-2024年度可比企業毛利率平均值幾乎保持不變，而發行人的毛利率也幾乎同趨勢地保持幾乎不變。

從會計謹慎性的角度，發行人的盈利能力確定可能不夠謹慎。招股書中披露的發行人存貨跌價準備計提比例與可比公司計提比例的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人存貨跌價準備計提比例分別0.54%、1.07%、1.94%，不但與可比企業各年平均值2.91%、4.18%、4.96%差異水平巨大，各年度也均為可比企業中最低水平且沒有之一，甚至只有可比企業中最低水平一半左右，因此發行人存貨跌價準備計提是否充分恐有待進一步證實。

此外招股書中披露的發行人財務費用中的利息費用以及相關科目余額（含發生額）情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人2022年度利息支出為371.74萬元，遠大于隨后兩個年度26余萬的利息支出，但資產負債表顯示該年度發行人短期借款余額76.39萬元，長期借款余額為0，按貸款年化利率7%估算，發行人該371.74萬元的利息支出至少對應有息負債5,310.71萬元，我們再次遍歷資產負債表仍查無5,310.71萬元的類似數據出現。且還蹊蹺的是該371.74萬元利息費用直至2024年度發行人才支付了150萬元整而不足半數，因此也不能排除發行人存在表外負債的可能性。

同時從上表可見發行人“償還債務支付的現金”連續三年發生額均為0，也即無相關數據產生，甚至發行人各期末短期借款余額分別為76.39萬元、43.05萬元、0萬元，其連續減少的償還短期借款的現金支出也并未歸在該“償還債務支付的現金”科目下。而現金流量表中的“取得借款收到的現金”發生額分別為72.82萬元、65.90萬元、0萬元，其中2022年度的72.82萬元“取得借款收到的現金”，與該年末短期借款76.39萬元余額能夠相接近但仍不嚴格對應，2023年度發行人再取得借款65.90萬元，但該年期末短期借款余額卻下降為43.05萬元則更加無法對應。

從發行人運營效率層面，招股書中披露的發行人應收賬款周轉率與可比公司對比情況，如下表所示：

從上表可見，發行人應收周轉率5.76、6.18、7.86，分別為行業平均值3.27、2.56、1.79的1.76倍、2.41倍、4.39倍，且各年度均為可比其中最高，也沒有之一，其中2024年度值也為可比企業最高值怡合達的2.65倍。發行人應收賬款管理水平之高，令一眾可比企業黯然失色。

雖然發行人應收賬款管理效率極高，但其存貨管理效率卻并無特色。招股書中披露的發行人與可比公司存貨周轉率對比情況，如下表所示：

從上表可見，發行人存貨周轉率依次為0.79、0.62、0.71，分別遠低于可比平均值1.47、1.50、1.39的平均水平。各年度分別處于倒數第二、倒數第二、倒數第三水平，與應收賬款周轉率的優秀水平形成相當大的矛盾反差。

從發行人償債能力層面，招股書中披露的發行人資產負債率與可比企業平均值的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人資產負債率依次為70.18%、60.85%、51.54%，可比企業平均值依次為60.58%、57.33%、55.36%，發行人較為穩妥地實現了從高于（差于）到接近再到低于（優于）平均值的變化趨勢。可比企業資產負債率是經上市股權融資后稀釋，而發行人的資產負債率并未經上市股權融資稀釋，如果我們聯系上文發行人表外負債的可能性，則發行人資產負債率的如此變化也能夠得到一定解釋。

如果回歸到財務數據甚至報表數據本身，則以上各財務層面異常，因發行人存在大量的報表數據及財務指標數據規律性變化而得到一定解釋。招股書中除存在上文所述的財務數據規律性變化外，還存在大量如下表所述數據及指標數據的規律性變化：

單位：萬元

從上表可見，發行人損益類存在38項財務數據規律性變化，首先作為上文發行人多項成本類數據規律性變化的延伸，其營業總成本數據出現規律性變化。其次為銷售費用及管理費用總額數據規律性變化，其中管理費用二級科目發生額幾乎全部出現數據規律性變化，發行人管理費用支出人為跡象相對比較明顯，而期間費用總額占營業收入比數據的規律性變化，更是說明發行人期間費用數據的總體統籌性。更關鍵的是發行人營業利潤、利潤總額及凈利潤直接數據的規律性變化，甚至發行人的所得稅數據也較為罕見產生3項數據規律性變化，表明報告期內發行人盈利能力存在人為干預性的可能性，與前文發行人超強盈利能力能夠相對應。

上表中資產負債類存在42項數據規律性變化，其中以應收賬款類8項明細類數據表現最為明顯，而應收賬款與發行人的收入直接相關，此與上文所述的營業收入多項異常相對應。此外諸如多項存貨數據、流動負債合計、負債合計、資本公積及所有者權益合計等關鍵報表數據規律性變化，與發行人盈利能力、企業實力以資產負債率人為性以及滿足與估值相關的上市標準等方面均可能存在較高相關性。

上表中現金流量類存在4項數據規律性變比，其中的投資活動有關的現金流量數據規律性變化，與發行人報告期期末較高的交易性金融資產及其他流動資產余額相關。而上表中高達7項財務指標數據規律性變化，涵蓋了從應收賬款周轉率、資產負債率以及每股凈資產等數據，與上表中的多項應收賬款數據規律性變化、資產負債率人為性以及所有者權益類多項數據的規律性變化，能夠形成較為緊密關聯關系。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們最后采用取大數分析法進行簡化，并按規律類型重新排序，其結果如下表所示：

從上表可見，所涉91項數據（含指標）同樣呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-11行以自然數增加變化，第12-21行以數字2、第22-27行以數字3、第28-32行以數字4、第33-35行以數字5、第36行以數字9等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第37-44行以自然數減少變化，第45-46行以數字2、第47行以數字3、第48行以數字4、第49行以數字5、第50行以數字9等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第51-70行以自然數但不依次出現變化，第71-78行以數字2、第79-83行以數字3、第84-89行以數字4、第90-91行以數字5間隔數但不依次出現規律變化。

三、招股書中的募投項目缺乏定量產能規劃披露

招股書中披露的發行人本次上市募資計劃投資于以下項目：

單位：萬元

從上表可見，發行人本次共募資64,500.00萬元，用于上表中四個擴充產能項目，理論上發行人現有產能飽和是發行人本次上市募資的主要理由，當然以上述第一個項目為例，招股書中也存在擴大產能規模，滿足下游市場需求及新客戶開拓需要的表述，如“報告期內，公司業務規模較前期大幅增長，生產能力已趨于飽和，現有廠房、設備、人員規模無法完全滿足業務發展需要，部分項目實施過程中需要通過加班生產并借助外協加工及勞務外包供應商補充公司自身產能”。

然而實際上除發行人上述募投項目并無明確的產能規劃外，關于發行人目前產能飽和情況，招股書中也只披露為：“公司下游不同行業及具體客戶建設智能制造系統過程中對于輸送系統的需求各異。公司根據客戶項目需求優選設備及組件組合形成輸送系統項目方案，具體項目中會涉及多種型號、功能和參數的輸送設備及組件，不同配置的輸送設備及組件數量眾多且價格差異較大。因此，公司及同行業企業通常不以傳統意義上的‘產能’、‘產量’、‘銷量’、‘單價’等指標衡量產品的生產銷售規模及銷售價格”。與此相對應的是，招股書中發行人也未披露主要生產設備情況。

發行人首先存在目前產能及募投項目產能只能定性的描述方法而無法定量描述的問題，而發行人本次上市明確分類為“制造業-通用設備制造業-搬運設備制造”，分類幾為典型的生產類企業，但與發行人生產型企業定位匹配的產能到底是無法披露還是不便披露，我們同樣也不得而知。此外招股書中披露的發行人大量的外協加工服務及勞務外包服務采購規模，進一步說明發行人產能的彈性空間較大，疊加發行人主要以組裝生產流水線為主的產品模式考慮，其核心原材料主要為各種鋁型材（或鋼材），并不需要發行人進一步改變主要原料的物理或功能形態的加工方式。發行人本次募投項目設計也可能存在因存在缺乏量化產能而導致合理性欠缺的問題。

招股書中同時報告期內發行人于2022年1月現金分紅5,000萬元，2023年2月17現金分紅4,500萬元，2024年9月派發現金分紅2,999.79萬元，三次累計分紅近12,500萬元，且發行人2024年末存在理財產品余額高達16,229.55萬元，兩項合計即近3億元，再疊加發行人報告期內合計實現64,405.49萬元凈利潤的“鈔”強內部累積水平，發行人本次募資額高達64,500.00萬元的合理性也可能同樣需要打個問號。

四、結束語

綜上所述：美德樂作為搬運設備制造的智能制造裝備廠商，業務主要面向與輕工行業，其實質可能更接近型材加工商角色，應為生產流水線需要與關鍵設備適配，相比行業內集成商而言，發行人收入來源可能相對較為單一，且可能依賴集成商的業務模式與終端客戶產生隔離，而導致業務規模及盈利能力恐受限。

本次招股書中以發行人超常凈利率水平為代表，其凈資產收益率水平也超高，子公司人均年產值可能異常，季度收入實現較為均衡以及多項收入、盈利、成本、采購類數據的規律性變化，均表明發行人的盈利能力可能相當蹊蹺。

而毛利率變化趨勢與行業平均值變化趨勢一致，存貨跌價準備可能計提不足，利息費用與有息負債不一致，應收周轉率優秀與存貨周轉率較差形成極大反差，資產負債率不能排除人工干預的可能性，會計報表及財務指標類數據存在91項數據規律性變化，本次招股書中至少存在127項財務數據規律性變化，不但可能表明其財務數據也并不尋常，其會計報表的客觀性也可能存疑。

至于本次上市募資高達64,500.00萬元，遠超北交所上市企業的平均募資額，甚至直超創業板上市企業的平均募資水平，而在發行人產能沒有明確披露的情況下，發行人本次募投四個項目均涉產能增加，募資額的客觀性及合理性均可能有待商榷。