AI深度：人民幣為啥最近升值？用大白話講透

先給結論：人民幣最近漲了，未來還可能接著溫和漲

2025 年以來，人民幣兌美元從 7.35 漲到 7.04 左右，一共漲了大概 4.2%，是近 14 個月以來最高。預計 2026 年還會慢慢漲，大概率在 6.7-7.0 之間波動，突破 7.0 是大概率事件。想投資的話，可以看看航空、靠進口原材料的企業(yè)，還有分紅多、業(yè)績穩(wěn)的股票。

一、人民幣升值的 3 個核心原因（內外都有） 1. 外部原因：美元變弱了，人民幣自然顯得值錢

?美國央行（美聯儲）今年已經降了 3 次息，總共降了 0.75 個百分點，現在利率是 3.5%-3.75%。還開始 “印錢買國債”，美元吸引力下降，所以美元指數從年初的 110 跌到現在的 98 左右，跌了 9%。

?美國經濟不行了：物價漲得慢（通脹低），就業(yè)市場也降溫，大家都覺得明年美國還會繼續(xù)降息，美元更不值錢了。

?中美利息差縮小了：以前美國國債利息比中國高很多，錢都跑去美國；現在美國國債利息降了，中國國債利息沒怎么變，兩者差距從 1.2 個百分點縮小到 0.5 個百分點，錢外流的動力少了。

2. 內部原因：中國經濟扛住了，賺的外匯多

?外貿太能賺了：2025 年前 11 個月，中國出口比進口多賺了 1.076 萬億美元（約 7.8 萬億人民幣），創(chuàng)了歷史紀錄！尤其是新能源汽車、鋰電池、光伏這些 “新三樣”，出口漲了 20% 以上，拿回來一大堆外匯。

?經濟整體穩(wěn)：2025 年中國 GDP 突破 140 萬億，增長 5%，在全世界主要國家里算領跑的。外資也愿意來中國投資，12 月光買 A 股的北向資金就凈流入 286 億，直接增加了人民幣的需求。

?外匯儲備足：到 11 月底，中國有 3.34 萬億美元外匯儲備，連續(xù) 4 個月保持在 3.3 萬億以上，錢袋子夠厚，人民幣更抗跌。

3. 短期原因：年底企業(yè)集中換人民幣

每年年底，出口企業(yè)要結算一年的收入，手里攢了不少美元，都要換成人民幣發(fā)工資、結賬，一下子多了很多人買人民幣，自然就漲了。而且現在大家都覺得人民幣會漲，越漲越想換，形成了 “越換越漲、越漲越換” 的循環(huán)。

二、人民幣升值的歷史：不是第一次漲，這次有啥不一樣？ 1. 以前的幾次升值

?2005-2008 年：改了匯率政策后，人民幣單邊漲，3 年漲了 20%，主要靠外貿順差撐著。

?2014 年：開始不單向漲了，有時漲有時跌，央行還擴大了匯率波動范圍。

?2020-2021 年：疫情期間中國經濟先復蘇，出口爆增，人民幣 1 年漲了 11%。

2. 這次升值的特別之處

?是連續(xù) 3 年貶值后的反彈：2022-2024 年人民幣一直跌，2025 年才開始漲，有周期性反彈的意思。

?只對美元漲，對其他貨幣沒怎么漲：比如對歐元、日元，人民幣其實沒怎么升值，主要是美元跌得太狠了。

?支撐因素更多：不只是外貿賺得多，還有外資流入、企業(yè)換匯、政策穩(wěn)預期，比以前的升值基礎更穩(wěn)。

三、可能有啥風險？會不會突然不漲了？ 1. 最大風險：美國政策變了

如果美國通脹又反彈，美聯儲不降息反而加息，美元可能會漲回來，人民幣就會承壓。

2. 地緣政治風險：中美關系反復

雖然現在中美取消了部分關稅，但萬一又鬧貿易摩擦，或者美國限制中國技術，人民幣可能會跌。

3. 國內風險：房地產和經濟增速

如果房地產市場調整太厲害，或者經濟增長沒達到預期，人民幣升值的動力會減弱。

4. 三種可能的情況（簡單說）

?樂觀情況（30% 概率）：美國多降息，中國經濟超預期好，人民幣漲到 6.5-6.7。

?中性情況（50% 概率）：美國少降息，中國經濟平穩(wěn)，人民幣在 6.8-7.2 之間波動。

?悲觀情況（20% 概率）：美國加息，中美關系惡化，人民幣可能貶到 7.5-7.8，但跌破 8.0 的可能性很小（畢竟外匯儲備多）。

四、普通人能怎么應對？ 1. 想投資的話

?買受益的行業(yè)：航空（欠了很多美元債，人民幣漲了能少還錢）、造紙 / 鋼鐵（靠進口原材料，人民幣漲了買得便宜）、高分紅藍籌股（外資喜歡買，人民幣漲了更吸引外資）。

?別跟風：人民幣漲不是直線漲，會有波動，分批買、長期持有更穩(wěn)妥。

2. 有外匯需求的話

?手里有美元想換人民幣的：不用急著一次性換，分批換避免踏空；

?未來要花美元的（比如留學、旅游）：可以先換一點鎖定匯率，別等人民幣漲太多再換，花的人民幣會變多。

最后總結

人民幣這次升值，是美元跌、中國經濟穩(wěn)、企業(yè)換匯、外資流入一起作用的結果。短期會繼續(xù)溫和漲，長期來看會在合理區(qū)間波動，不會一直漲也不會一直跌。普通人不用慌，根據自己的需求（投資、換匯）合理安排就行。

作者（豆包）

嚴肅版本：

AI深度：人民幣升值驅動因素、歷史對比與前景展望

核心觀點摘要

近期人民幣對美元匯率強勢升值，年內從 7.35 低位回升至 7.04 附近，升值幅度約 4.2%，創(chuàng) 14 個月新高。本輪升值由外部美元走弱、內部基本面改善、政策預期穩(wěn)定等多重因素共振驅動，呈現 "先弱后強、波動收窄" 的特征。

投資評級：強于大市。基于美聯儲降息周期延續(xù)、中國經濟韌性凸顯、貿易順差創(chuàng)歷史新高、外資持續(xù)流入等核心支撐，預計 2026 年人民幣將延續(xù)溫和升值態(tài)勢，目標區(qū)間 6.7-7.0，中樞突破 7.0 概率較大。建議關注受益于人民幣升值的航空、進口原材料、高股息資產等板塊。

關鍵風險： 美聯儲政策超預期轉向、地緣政治沖突升級、國內房地產市場調整、資本外流壓力等可能對升值趨勢形成擾動。

一、人民幣升值現狀與特征分析 1.1 升值幅度與階段性特征

2025 年人民幣匯率走勢呈現鮮明的階段性特征。根據市場數據，人民幣對美元匯率從年初的 7.35 附近一路攀升至 12 月中旬的 7.04 附近，累計升值幅度約 4.2%，創(chuàng)下 2024 年 10 月以來的新高。這一升值過程可以清晰地劃分為三個階段：

第一階段為 1 月初至 4 月初的震蕩偏弱期，人民幣在 7.30-7.35 區(qū)間內波動，4 月初一度觸及 7.35 的年內低點，刷新了近十多年的低位。這一階段的弱勢主要受到美國 "對等關稅" 政策沖擊以及市場對中國經濟復蘇前景的擔憂影響。

第二階段為 4 月初至 7 月初的快速走強期，人民幣從 7.43 快速升值至 7.19，升值幅度達到 2400 個基點。這一輪快速升值的觸發(fā)因素是 4 月 9 日之后全球市場對去美元化預期的加劇，疊加美元指數的大幅貶值，離岸人民幣匯率開啟了強勁的升值通道。

第三階段為 7 月初至年底的溫和走強期，人民幣匯率從 7.16 穩(wěn)步升值至 7.07 附近，呈現 "溫和升值" 的特征。這一階段的升值動力更加多元化，包括企業(yè)年底集中結匯、外資持續(xù)流入、經濟數據改善等多重因素的共同作用。

1.2 匯率指數表現與國際比較

從多邊匯率角度看，CFETS 人民幣匯率指數在 12 月 19 日報 97.88，按周上漲 0.17%，但較年初仍下跌 4.1%。這一現象反映出 2025 年人民幣呈現出 "對一籃子貨幣貶值、對美元單邊升值" 的獨特格局。BIS 貨幣籃子人民幣匯率指數報 104.56，SDR 貨幣籃子人民幣匯率指數報 92.36，均較年初有所下跌。

與其他主要貨幣相比，人民幣的升值表現尤為突出。在美聯儲連續(xù)三次降息共 75 個基點的背景下，美元指數從年初約 110 的高點快速下行，上半年累計下跌 10.8%，創(chuàng)下自 1973 年以來的最大同期跌幅。截至 12 月 23 日，美元指數已跌破 98 關口，年內累計跌幅約 9%，成為 2017 年以來表現最差的一年。

離岸與在岸人民幣匯率的聯動性顯著增強，價差維持在較低水平。12 月 19 日，在岸人民幣收報 7.04100，離岸人民幣報 7.03605，兩者價差僅為 47.5 個基點。到 12 月 23 日，價差進一步縮小至 39.8 個基點，顯示出外匯市場預期的高度一致性。

1.3 市場預期與機構預測

國際主要金融機構對人民幣 2026 年的走勢普遍持樂觀態(tài)度，但在具體目標價上存在一定分歧。德意志銀行的預測最為積極，認為人民幣兌美元匯率到 2026 年底將升至 6.7，2027 年底進一步升至 6.5。瑞銀的預測相對溫和，認為人民幣匯率在 2026 年下半年有望突破 6.9，重新進入 "6 時代"。

高盛的觀點更為獨特，其模型顯示人民幣兌美元匯率被低估約 25%，將人民幣列為 "最高確信度" 的交易標的之一。基于購買力平價（PPP）和貿易權重的測算，高盛認為人民幣實際有效匯率的目標位可能達到 6.25。

國內機構的預測相對謹慎但整體偏樂觀。界面新聞綜合 9 家機構的預測顯示，2026 年人民幣對美元匯率將呈現 "溫和升值為主基調、雙向波動常態(tài)化、先升后穩(wěn)顯韌性" 的核心特征，匯率中樞有望突破 7.0 整數關口，全年運行區(qū)間預計在 6.7-7.2 之間，年底有望收于 6.7-7.0 區(qū)間。中信銀行金融市場部分析認為，上半年人民幣有望溫和升值，下半年則可能進入區(qū)間波動階段。

二、人民幣升值的核心驅動因素 2.1 外部環(huán)境：美聯儲政策轉向與美元走弱

美聯儲貨幣政策的歷史性轉向是推動人民幣升值的最關鍵外部因素。2025 年 12 月 10 日，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布將聯邦基金利率目標區(qū)間下調 25 個基點至 3.50%-3.75%，這是美聯儲年內第三次降息，累計降息幅度達到 75 個基點。更為重要的是，美聯儲還宣布將從 12 月 12 日開始擴大資產負債表，每月購買 400 億美元的短期國債，這標志著美聯儲正式開啟了新一輪的量化寬松周期。

美聯儲降息決策的背景是美國經濟數據的全面疲軟。12 月 10 日的 FOMC 聲明指出，"就業(yè)增長今年有所放緩，失業(yè)率已上升至 9 月"，同時 "通脹自今年早些時候以來有所上升，仍略高于目標"。11 月美國 CPI 同比上漲 2.74%，低于市場預期的 3.0%，為 7 月以來最低水平。12 月 CPI 同比上漲 2.9%，雖然較 11 月有所回升，但仍低于市場預期的 3.1%。

就業(yè)市場的降溫趨勢更加明顯。12 月美國新增非農就業(yè) 25.6 萬人，雖然高于市場預期的 16 萬人，但失業(yè)率從 11 月的 4.2% 小幅下降至 4.1%，顯示勞動力市場正在逐步冷卻。這一數據強化了市場對美聯儲將在 2026 年繼續(xù)降息的預期。

美聯儲的點陣圖顯示，官員們對于未來降息路徑存在分歧。中位數預測顯示 2026 年和 2027 年各降息 25 個基點，之后聯邦基金利率將達到約 3% 的長期目標。但市場普遍認為，基于就業(yè)市場持續(xù)放緩、通脹風險相對可控的判斷，2026 年美聯儲仍有降息兩次的可能，使利率下限降至 3% 附近。

美元指數的持續(xù)走弱為人民幣升值提供了有利的外部環(huán)境。2025 年以來，美元指數從年初約 110 的高點持續(xù)下跌，截至 12 月 23 日已跌破 98 關口，創(chuàng)下 5 日新低，年內累計跌幅約 9%，正邁向 2017 年以來的最差年度表現。12 月 10 日美聯儲宣布降息后，美元指數當日錄得近三個月來最差表現，收盤下跌 0.43%。

中美利差的快速收窄是另一個重要因素。中國 10 年期國債收益率從年初的 1.6% 左右震蕩上行至年末的 1.85% 左右，而美國 10 年期國債收益率則從年初的 4.5% 以上逐步下行至 4.1% 左右。截至 12 月 22 日，中國 10 年期國債收益率為 1.83%，美國為 4.12%，中美利差為 - 2.33%。雖然仍處于倒掛狀態(tài)，但較 10 月峰值 120 個基點已大幅收窄至約 50 個基點，資金外流動力明顯減弱。

2.2 內部基本面：貿易順差創(chuàng)新高與經濟韌性

中國經濟基本面的持續(xù)改善為人民幣匯率提供了堅實的內在支撐。2025 年中國經濟展現出超預期的韌性，GDP 總量突破 140 萬億元，同比增長 5%，在全球主要經濟體中繼續(xù)領跑。前三季度 GDP 同比增長 5.2%，第四季度增長 5.4%，超出市場預期。國際貨幣基金組織（IMF）將中國 2025 年經濟增速預測上調 0.2 個百分點至 5%，世界銀行也將增速預期上調 0.4 個百分點。

貿易數據的表現尤為亮眼，創(chuàng)下了人類貿易史上的新紀錄。2025 年前 11 個月，中國貨物貿易進出口總值 41.21 萬億元人民幣，同比增長 3.6%，其中出口 24.46 萬億元，增長 6.2%；進口 16.75 萬億元，增長 0.2%。更為驚人的是，前 11 個月貿易順差達到 1.076 萬億美元，約合 7.8 萬億元人民幣，首次突破 1 萬億美元大關，同比增長 21.7%。

"新三樣"（新能源汽車、鋰電池、光伏產品）成為出口增長的新引擎。2025 年 1-10 月，"新三樣" 進出口總額 1458.7 億美元，同比增長 18.1%，其中出口 1402.8 億美元，同比增長 20.3%。11 月單月，"新三樣" 產品合計出口金額 166.37 億美元，同比增長 53.9%；前 11 個月累計出口金額 1601.76 億美元，同比增長 23.3%。

外匯儲備的穩(wěn)定增長增強了人民幣匯率的抗風險能力。截至 2025 年 11 月末，中國外匯儲備規(guī)模達到 33464 億美元，較 10 月末上升 30 億美元，升幅為 0.09%。外匯儲備已連續(xù) 4 個月穩(wěn)定在 3.3 萬億美元以上，創(chuàng)下自 2015 年 12 月以來的新高，較上年末大幅增加 1440 億美元。

外資流入呈現加速態(tài)勢。11 月份中國實際使用外資同比增長 26.1%，前 11 個月新設立外商投資企業(yè) 61207 家，同比增長 16.9%。北向資金的表現尤為活躍，12 月凈流入達 286.45 億元，12 月 18 日單日凈流入 85 億元，外資持續(xù)看好 A 股核心資產，重點布局通信、電子等高景氣賽道。

人民幣國際化進程的加快也為匯率提供了支撐。2025 年上半年，人民幣跨境收付金額合計 35 萬億元，同比增長 14%；其中貨物貿易跨境人民幣收付金額 6.4 萬億元，占同期本外幣跨境收付的比重為 28%，收付金額和占比均處歷史最好水平。在東盟區(qū)域，人民幣結算占比已提升至 24%。

2.3 季節(jié)性因素：年底結匯高峰與企業(yè)行為

年底企業(yè)集中結匯是推動人民幣短期升值的重要季節(jié)性因素。根據外匯管理部門的統計，自 2025 年 3 月起，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯已連續(xù) 6 個月保持順差，持續(xù)時間為 2021 年 8 月以來最長。這一現象反映出企業(yè)結匯意愿的顯著增強。

企業(yè)結匯行為的變化有其深層次的原因。一方面，隨著人民幣匯率的持續(xù)走強，企業(yè)結匯的收益明顯增加，特別是在經歷了前期的貶值周期后，企業(yè)普遍希望鎖定匯率收益。另一方面，年底臨近，企業(yè)需要結算全年的財務報表，出口收入的結匯需求自然增加。

從結售匯的結構來看，經常項目結售匯順差是主要貢獻因素。貿易順差的大幅增長為企業(yè)結匯提供了充足的外匯來源，而人民幣升值預期的形成又進一步刺激了企業(yè)的結匯行為，形成了 "順差增加 — 結匯增加 — 人民幣升值 — 結匯意愿增強" 的正向循環(huán)。

外匯市場的微觀結構也發(fā)生了積極變化。銀行代客結售匯數據顯示，結匯率明顯上升，售匯率相對下降，結售匯順差持續(xù)擴大。這種結構性變化不僅直接推動了人民幣匯率的升值，也增強了外匯市場的穩(wěn)定性。

2.4 政策預期：央行穩(wěn)匯率與改革措施

中國央行在匯率管理方面展現出了高超的政策藝術，既保持了匯率的基本穩(wěn)定，又給予了市場足夠的彈性空間。2025 年 12 月 12 日，中國人民銀行黨委會議明確將 "推進人民幣國際化" 與 "穩(wěn)步發(fā)展數字人民幣" 列為金融高水平開放的核心任務。會議提出要 "持續(xù)建設和發(fā)展多渠道、廣覆蓋的人民幣跨境支付體系"，這意味著 CIPS（人民幣跨境支付系統）將進一步擴容，與數字人民幣形成 "線上線下"" 傳統與創(chuàng)新 " 的互補格局。

在具體的匯率調控措施上，央行采取了 "有管理的浮動" 策略。當人民幣升值過快時，央行通過中間價的調整進行適度引導。12 月 4 日，人民幣中間價較離岸價偏弱 164 個基點，為 2022 年以來最大偏離度，顯示央行在用這種方式告訴市場，人民幣升值的幅度不能太夸張。這種精準的政策操作既避免了人民幣的過度升值，又維護了匯率形成機制的市場化特征。

貨幣政策的穩(wěn)健性為匯率穩(wěn)定提供了基礎。12 月 22 日公布的 LPR 顯示，1 年期 LPR 為 3.0%，5 年期以上 LPR 為 3.5%，已連續(xù) 7 個月保持不變。這種穩(wěn)定的利率環(huán)境有助于穩(wěn)定市場預期，避免因利率大幅波動引發(fā)的匯率劇烈震蕩。

中央經濟工作會議的定調為匯率政策指明了方向。會議連續(xù)第四年強調 "保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定"，體現了既要防范匯率過度貶值、也要防范匯率過度升值的政策取向。會議還首次提出 "把促進經濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量"，這一新提法顯示出決策層對經濟增長的重視程度有所提升。

外匯管理政策的優(yōu)化增強了市場的信心。2025 年 1 月 13 日，央行、國家外匯局決定將企業(yè)和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數從 1.5 上調至 1.75，進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，增加企業(yè)和金融機構跨境資金來源。這一措施有助于緩解企業(yè)的融資壓力，增強了市場主體的信心。

三、歷史對比：人民幣升值周期的演進規(guī)律 3.1 2005-2008 年：匯改驅動的單邊升值

2005 年 7 月 21 日，中國啟動了具有里程碑意義的人民幣匯率形成機制改革，從此開啟了長達近 10 年的升值周期。改革當日，人民幣對美元匯率一夜之間升值 2.1%，從 1 美元兌 8.2765 元變?yōu)?8.11 元人民幣。這一突然的升值幅度震驚了全球市場，標志著中國正式告別了長達 10 年的固定匯率制度。

在匯改后的三年里，人民幣呈現出明顯的單邊升值趨勢。2005 年人民幣對美元升值 2.5%，2006 年升值 3.2%，2007 年和 2008 年上半年分別升值 6.9% 和 6.5%。從 2005 年 7 月到 2008 年 7 月的三年間，人民幣對美元累計升值超過 20%，最高時一度逼近 6.8 的關口。

這一時期人民幣升值的背景是中國經濟的高速增長和國際收支的巨額順差。2003-2007 年，中國 GDP 年均增長超過 10%，經常賬戶順差占 GDP 的比重一度超過 10%。同時，全球流動性過剩，美元持續(xù)走弱，為人民幣升值創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境。

2008 年金融危機成為這輪升值周期的轉折點。為應對金融危機的沖擊，中國采取了非常時期的非常之策，將人民幣對美元匯率維穩(wěn)在 6.81-6.85 之間，長達兩年之久。這一政策雖然在短期內穩(wěn)定了市場預期，但也積累了一定的升值壓力。

3.2 2014 年：雙向波動的新常態(tài)開端

2014 年是人民幣匯率史上的關鍵一年，標志著單邊升值時代的終結和雙向波動新常態(tài)的開始。這一年，人民幣對美元中間價全年貶值 0.36%，為 2005 年匯改以來的首次年度貶值。更令人矚目的是，人民幣即期匯率全年貶值 2.42%，成為 2009 年之后首個下跌年份。

2014 年人民幣匯率的走勢呈現出劇烈的波動特征。年初人民幣延續(xù)了 2013 年的升值勢頭，1 月 14 日中間價報 6.0930，創(chuàng)下年內最高，并刷新了 2005 年匯改以來的最高水平。但從 2 月中旬起，人民幣即期匯率突然大幅走貶，僅用兩個月時間就將 2012 年 10 月以來的升值幅度全部抹平，最低時跌至 6.25 上方。

這一年的另一個重要事件是 3 月 17 日央行將人民幣日間波動區(qū)間從 ±1% 擴大至 ±2%，這是繼 2007 年 5 月之后的第二次擴大波動區(qū)間。波動區(qū)間的擴大增強了人民幣匯率的彈性，為后續(xù)的雙向波動奠定了制度基礎。

2014 年人民幣貶值的原因是多方面的。從外部環(huán)境看，美聯儲退出量化寬松政策，美元指數開始走強；從內部因素看，中國經濟增速放緩，出口增長乏力，資本外流壓力加大。更重要的是，央行主動引導人民幣貶值，打破了市場的單邊升值預期，為匯率形成機制的進一步改革創(chuàng)造了條件。

3.3 2020-2021 年：疫情沖擊下的快速升值

2020-2021 年的人民幣升值周期是在新冠疫情這一特殊背景下發(fā)生的。2020 年 5 月 28 日，人民幣對美元匯率跌至 7.16 的階段性低點，隨后開啟了一輪強勁的升值行情。到 2021 年 5 月 28 日，人民幣升值至 6.37，累計升值幅度達到 11%。

這輪升值的驅動因素具有鮮明的時代特征。首先，中國經濟在全球率先復蘇，2020 年是主要經濟體中唯一實現正增長的國家。其次，中國的疫情防控措施有效，供應鏈保持穩(wěn)定，出口大幅增長，貿易順差創(chuàng)歷史新高。第三，美聯儲實施極度寬松的貨幣政策，美元指數從 103 的高點跌至 90 以下。第四，人民幣資產的吸引力上升，外資持續(xù)流入中國債券和股票市場。

2021 年人民幣的升值呈現出前高后低的特征。全年人民幣對美元升值 2.3%，不及 2020 年 6.5% 的升幅。CFETS 人民幣匯率指數上漲 8%，超過 2020 年的 3.8%。從波動特征看，2021 年人民幣基本圍繞 6.35-6.57 區(qū)間雙向波動，最大單日升值幅度為 0.99%（648 點），最大單日貶值幅度為 0.83%（543 點），顯示出較強的彈性。

這輪升值周期的結束與美聯儲政策轉向密切相關。2021 年下半年，隨著美國通脹壓力的上升，市場開始預期美聯儲將收緊貨幣政策。美元指數從 90 以下的低點開始反彈，人民幣匯率也相應承壓，結束了持續(xù)的升值趨勢。

3.4 本輪升值周期的獨特性與可持續(xù)性

對比歷史上的幾輪升值周期，2025 年的人民幣升值呈現出一些獨特的特征。首先，本輪升值是在經歷了 2022-2024 年連續(xù)三年貶值后的反轉，具有明顯的周期性特征。2022 年人民幣對美元貶值超過 9%，2023 年繼續(xù)小幅走弱，2024 年也仍處在貶值區(qū)間。從 2025 年 4 月底開始的反彈，按年內計算升值幅度接近 3.5%。

其次，本輪升值呈現出 "對一籃子貨幣貶值、對美元單邊升值" 的獨特格局。CFETS 人民幣指數年內下跌 3.37%，但美元兌人民幣卻從 7.3498 跌至 7.0991。這種格局反映出美元指數的大幅走弱是推動人民幣升值的主要因素，而非人民幣自身的全面走強。

第三，本輪升值的基礎更加多元化。與歷史上主要依靠貿易順差推動的升值不同，本輪升值得到了貿易順差、外資流入、企業(yè)結匯、政策預期等多重因素的支撐。特別是外資的持續(xù)流入，顯示出國際投資者對中國經濟前景和人民幣資產的信心正在恢復。

從可持續(xù)性角度看，本輪升值周期具有一定的延續(xù)性，但也面臨一些挑戰(zhàn)。支撐因素包括：美聯儲降息周期的延續(xù)、中國經濟的持續(xù)復蘇、貿易順差的高位運行、人民幣國際化的穩(wěn)步推進等。制約因素包括：中美利差仍處于倒掛狀態(tài)、地緣政治風險的不確定性、國內房地產市場的調整壓力、全球經濟增長放緩的風險等。

四、風險因素與情景分析 4.1 美聯儲政策超預期轉向風險

美聯儲貨幣政策的變化是影響人民幣匯率的最關鍵外部變量。雖然目前市場普遍預期美聯儲將在 2026 年繼續(xù)降息，但仍存在政策超預期轉向的風險。如果美國通脹出現反彈，迫使美聯儲重新加息，或者降息幅度和節(jié)奏低于市場預期，都可能導致美元指數反彈，對人民幣匯率形成壓力。

從歷史經驗看，美聯儲政策的不確定性往往會引發(fā)匯率市場的劇烈波動。2022 年美聯儲激進加息導致美元指數從 90 以下飆升至 109，人民幣匯率也相應承壓。因此，密切關注美國通脹數據、就業(yè)數據以及美聯儲官員的講話，對于判斷人民幣匯率走勢至關重要。

美國經濟的結構性變化也可能影響美聯儲的政策選擇。如果美國經濟展現出超預期的韌性，特別是在人工智能等新技術推動下實現生產率的大幅提升，可能改變美聯儲的降息路徑。反之，如果美國經濟陷入衰退，美聯儲可能被迫加快降息步伐，這將為人民幣升值提供更大的空間。

4.2 地緣政治風險與中美關系演變

地緣政治風險是影響人民幣匯率的另一個重要因素。當前，中美關系雖然出現了一些緩和跡象，但仍存在諸多不確定性。12 月 21 日，美方取消 91% 對華關稅，中方也同步取消等額反制關稅，雙方達成為期一年的 "緩和協議"。但這種緩和的基礎仍然脆弱，貿易摩擦隨時可能反復。

從歷史經驗看，地緣政治事件對匯率的影響往往是短期但劇烈的。2025 年 4 月特朗普推出 "對等關稅" 政策時，離岸人民幣匯率曾出現明顯貶值。如果未來發(fā)生類似的突發(fā)事件，人民幣匯率可能再次面臨貶值壓力。

技術脫鉤的風險也不容忽視。雖然 12 月特朗普政府宣布停止對中國實施重大新出口管制措施，暫停半導體、AI 技術等領域的潛在限制，但美國對中國的技術封鎖政策并未根本改變。如果未來美國在關鍵技術領域加大封鎖力度，可能對中國經濟增長和人民幣匯率產生負面影響。

4.3 國內經濟增長與房地產市場風險

國內經濟增長的穩(wěn)定性直接影響人民幣匯率的基本面支撐。當前，中國經濟雖然展現出較強韌性，但仍面臨一些結構性挑戰(zhàn)。房地產市場的調整是最大的風險點之一，2025 年房地產、基建、制造業(yè)投資均為同比負增長，成為拖累經濟增長的主要因素。

房地產市場對匯率的影響是多方面的。一方面，房地產市場低迷會影響經濟增長和就業(yè)，進而影響人民幣匯率的基本面；另一方面，房地產市場的調整可能引發(fā)金融風險，影響市場信心。如果房地產市場出現系統性風險，可能對人民幣匯率形成較大壓力。

地方債務問題也是需要關注的風險點。當前地方債務問題表現為 "市縣兩級償債壓力突出"。如果地方債務風險爆發(fā)，可能影響金融體系穩(wěn)定，進而影響匯率。

消費和投資的疲軟也可能制約經濟增長。當前中國經濟面臨消費降維的問題，中高端消費收縮，基礎消費品需求保持穩(wěn)定。民營企業(yè)特別是中小企業(yè)轉型面臨技術更新資金不足、人才儲備跟不上升級需求、市場準入存在隱性壁壘等困難。這些問題如果得不到有效解決，可能影響經濟增長的可持續(xù)性。

4.4 資本流動與金融市場風險

資本流動的變化對人民幣匯率具有直接影響。雖然目前外資呈現流入態(tài)勢，但這種趨勢的可持續(xù)性存在不確定性。全球資本流動更趨謹慎，中國市場面臨的外資吸引力雖仍存在，但增速不及預期，難以形成支撐人民幣長期走強的資金基礎。

金融市場的波動也可能影響資本流動。如果中國股市、債市出現大幅調整，可能引發(fā)外資撤離，對人民幣匯率形成壓力。特別是在當前中美利差仍處于倒掛狀態(tài)的情況下，資本外流的風險不容忽視。

人民幣國際化進程中的風險也需要關注。雖然人民幣跨境使用規(guī)模不斷擴大，但在國際支付中的占比仍然較低。11 月人民幣在全球支付貨幣中排名第六，占比僅為 2.94%。如果人民幣國際化進程不及預期，或者在推進過程中遇到阻力，可能影響人民幣的國際地位和匯率水平。

4.5 情景分析與壓力測試

基于上述風險因素，我們構建了三種情景對人民幣匯率進行壓力測試：

樂觀情景（概率 30%）： 在這一情景下，美聯儲按預期在 2026 年降息 2-3 次，美元指數跌破 90；中國經濟增長超預期，GDP 增速達到 5.5% 以上；中美關系持續(xù)改善，貿易摩擦進一步緩解；房地產市場軟著陸，金融風險得到有效控制。在這種情景下，人民幣對美元匯率可能升值至 6.5-6.7 區(qū)間，不排除突破 6.5 的可能。

中性情景（概率 50%）： 美聯儲在 2026 年降息 1-2 次，美元指數在 95-100 區(qū)間波動；中國經濟增長 5% 左右，符合預期；中美關系保持現狀，既有合作也有摩擦；房地產市場緩慢復蘇，金融風險總體可控。在這種情景下，人民幣對美元匯率將在 6.8-7.2 區(qū)間波動，中樞在 7.0 附近。

悲觀情景（概率 20%）： 美聯儲因通脹反彈而暫停降息甚至加息，美元指數反彈至 105 以上；中國經濟增長低于預期，GDP 增速僅為 4.5%；中美關系惡化，貿易戰(zhàn)重新升級；房地產市場出現系統性風險，金融體系受到沖擊。在這種情景下，人民幣對美元匯率可能貶值至 7.5-7.8 區(qū)間，不排除再次跌破 8.0 的可能。

需要強調的是，即使在悲觀情景下，人民幣匯率大幅貶值的可能性也不大。中國擁有 3.3 萬億美元的外匯儲備，資本管制措施可以在必要時啟用，央行有充足的政策工具維護匯率穩(wěn)定。因此，人民幣匯率出現斷崖式下跌的概率極低。

五、投資建議與展望 5.1 受益板塊與投資機會

人民幣升值將對不同行業(yè)產生差異化影響，投資者應根據升值幅度和持續(xù)時間選擇相應的投資標的。從歷史經驗看，人民幣升值通常會帶來以下投資機會：

航空板塊是最直接的受益者。航空公司通常有大量的美元負債，人民幣升值將直接減少其匯兌損失，降低財務成本。同時，航空燃油等進口成本也會因人民幣升值而下降。建議關注中國國航、東方航空、南方航空等三大航空公司。

進口原材料依賴型行業(yè)也將顯著受益。造紙、鋼鐵、石化等行業(yè)的原材料主要依賴進口，人民幣升值將降低其采購成本，提升盈利能力。重點關注晨鳴紙業(yè)、寶鋼股份、中國石化等龍頭企業(yè)。

高股息資產在人民幣升值背景下更具吸引力。外資流入往往偏好高股息、業(yè)績穩(wěn)定的藍籌股，這類資產在人民幣升值周期中通常有較好表現。建議關注銀行、電力、高速公路等行業(yè)的高股息標的。

人民幣資產相關的金融服務也值得關注。包括券商、保險、銀行等金融機構將受益于外資流入和資本市場活躍度提升。特別是具有跨境業(yè)務優(yōu)勢的金融機構，如中信證券、中國平安、招商銀行等。

5.2 風險對沖策略

在享受人民幣升值收益的同時，投資者也需要關注潛在的風險并采取相應的對沖措施：

匯率風險對沖：對于有外匯收入的企業(yè)和個人，建議通過遠期結售匯、外匯期權等工具鎖定匯率。特別是在人民幣升值預期強烈的情況下，不宜過度持有美元資產。

行業(yè)配置風險：雖然人民幣升值總體利好股市，但不同行業(yè)的受益程度存在差異。建議采取分散投資策略，避免過度集中于單一行業(yè)。可以考慮配置部分防御性資產，如黃金、債券等。

時間風險：人民幣升值并非線性過程，期間可能出現波動和反復。投資者應做好長期投資的準備，避免因短期波動而做出錯誤決策。可以采用分批建倉、定期定額等方式降低成本。

5.3 長期展望與戰(zhàn)略建議

展望未來，人民幣匯率將在一個更加市場化、國際化的環(huán)境中運行。隨著中國經濟實力的增強和金融市場的完善，人民幣的國際地位將不斷提升。我們認為，人民幣正在進入一個新的歷史階段：

匯率形成機制將更加市場化。未來，人民幣匯率將更多地由市場供求決定，央行的干預將更加審慎和透明。雙向波動將成為常態(tài)，單邊升值或貶值的可能性都在下降。

國際化進程將加速推進。隨著 "一帶一路" 建設的深入和人民幣跨境支付體系的完善，人民幣在國際貿易和投資中的使用將大幅增加。預計到 2030 年，人民幣在國際支付中的占比有望達到 5-10%。

金融市場開放將深化。中國將進一步開放金融市場，允許更多外資機構參與中國市場。這不僅將增加人民幣資產的需求，也將提升市場的深度和流動性。

基于以上分析，我們對人民幣匯率持謹慎樂觀態(tài)度。短期內，人民幣將延續(xù)升值趨勢，但幅度將趨于溫和；中長期看，人民幣將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，并隨著中國經濟實力的增強而逐步升值。投資者應把握這一歷史性機遇，合理配置人民幣資產，分享中國經濟發(fā)展的紅利。

同時，我們也要清醒地認識到，匯率波動是正常現象，投資者應保持理性，避免盲目跟風。在當前復雜多變的國際環(huán)境下，堅持價值投資理念，選擇優(yōu)質資產長期持有，才是獲得穩(wěn)健收益的最佳策略。