普昂醫療IPO迷局：業績“虛胖”，核心產品降價29%或致毛利率下滑，募資1.8億元押注新業務

普昂（杭州）醫療科技股份有限公司（下稱“普昂醫療”）正處于上市審核的關鍵時期。據北交所官網披露，其首發上市申請將于12月26日正式上會審議。此次公司擬募資3.95億元投向生產線建設、研發產業化及補充流動資金。

然而，沖刺上市之際，普昂醫療在經營狀況、募投項目合理性及公司治理等方面引發市場關注。經營方面，公司面臨業績高增長與現金流背離的核心矛盾。2024年公司營收同比增長34.61%，但經營活動產生的現金流量凈額卻同比下滑27.73%，業績質量受到質疑。

普昂醫療的拳頭產品胰島素筆針IPN正面臨劇烈價格壓力。2021年-2024年上半年，胰島素筆針IPN平均單價從16.94元/百支降至13.95元/百支，降幅達17.6%。其中境內市場降價更為明顯，單價從23.45元/百支降至16.56元/百支，降幅超過29%。

此外，新業務與募投規劃的反差同樣突出。作為公司重點布局的方向，微創介入類產品2025年上半年銷售額僅占主營業務收入的2.60%，開拓成效未達預期。在此情況下，公司計劃仍將1.8億元募集資金（占總募資額比例超45%）押注新業務，其募投項目的市場前景與自身競爭力已受到監管部門的尖銳提問。

業績“虛胖”：高增長與現金流背離的核心矛盾

招股書介紹，普昂醫療成立于2013年，主要從事糖尿病護理、通用給藥輸注、微創介入類醫療器械的研發、生產和銷售。公司本次IPO擬募資約3.95億元，分別用于穿刺介入醫療器械智能制造生產線建設項目、微創介入醫療器械研發及產業化建設項目和補充流動資金。

財務數據顯示，2022年-2024年，普昂醫療營業收入分別為2.42億元、2.36億元、3.18億元，歸母凈利潤分別為5715萬元、4590.41萬元、6487.9萬元。其中，2023年營收同比下滑2.19%，凈利潤下降19.68%，但兩項指標2024年分別實現34.61%和41.34%的反彈。2025年上半年，公司業績延續增長，實現營收1.78億元，歸母凈利潤4432.99萬元。

圖片來源：普昂醫療招股書

然而，表面的業績增長未能轉化為穩健的現金流。2022年-2024年，公司經營活動凈現金流分別為9731.69萬元、1.06億元、7684.91萬元。2024年在營收增長34.61%的情況下，經營現金流同比下降27.73%，形成顯著背離。核心癥結在于應收賬款周轉效率偏低，2024年公司應收賬款周轉率僅為6.42次，低于行業均值8.54次，資金回籠速度慢于同行，部分營收僅停留在“賬面利潤”，現金流承壓明顯。

普昂醫療的盈利結構呈現“高毛利、中凈利”特征：2022年-2025年上半年綜合毛利率從44.56%升至52.51%，顯著高于通用給藥輸注類同行企業；但同期銷售凈利率僅維持在19.41%-24.86%區間，高毛利與凈利率之間的差距被持續增長的銷售費用吞噬。2022年-2024年，銷售費用從1569.49萬元增至3459.66萬元，年復合增長率超過30%。2024年銷售費用率達10.87%，而同期研發費用率僅為7.1%，“重營銷、輕研發”模式與醫療器械行業技術驅動屬性形成鮮明反差。

結構失衡：單一產品依賴與價格戰的雙重擠壓

普昂醫療的主營糖尿病護理類、通用給藥輸注類和微創介入類三大板塊，其中糖尿病護理類產品是公司的營收支柱。2022年至2025年上半年，該類產品收入占主營業務收入的比例分別為73.95%、86.37%、82.92%和81.61%。2024年，糖尿病護理類產品收入達到2.63億元，占總營收的82.7%。

圖片來源：普昂醫療招股書

在糖尿病護理類產品中，常規胰島素筆針IPN是公司核心“現金牛”。2021年至2024年上半年，胰島素筆針IPN產品的銷售金額分別為9654.46萬元、1.01億元、1.31億元和6999.46萬元，占各期營業收入比例分別為39.93%、42.86%、41.14%、39.25%。

根據招股書援引QYResearch的數據，2022年-2024年，全球胰島素筆針銷量分別為88.10億支、94.36億支、99.73億支，同時期公司胰島素筆針銷量分別為6.62億支、7.53億支、11.75億支，公司胰島素筆針產品在全球市場的占有率分別為7.52%、7.98%、11.78%。隨著全球糖尿病患者數量持續增長，胰島素筆針市場預計將從2023年的94.36億支增至2027年的115億支。

然而，普昂醫療的胰島素筆針IPN已銷售逾十年的產品正面臨劇烈價格壓力。2021年-2024年上半年，胰島素筆針IPN平均單價從16.94元/百支降至13.95元/百支，降幅達17.6%。其中境內市場降價更為明顯，單價從23.45元/百支降至16.56元/百支，降幅超過29%。而其迭代產品安全胰島素筆針SPN未能承接增長接力，2023年銷售規模下滑，導致公司陷入“老產品降價、新產品乏力”的困境。

更復雜的是，報告期內公司對安全胰島素筆針進行技術改良，帶來生產成本下降，導致相關產品及對應客戶毛利率提升。監管詢問這一操作是否是為了調節利潤。這種依靠技術改良暫時緩解毛利率壓力而非開發革命性新產品的策略，難以從根本上解決產品結構單一的問題。

數據異常：財務指標的多重邏輯悖論

普昂醫療的財務數據存在多處與行業慣例不符的反常現象，進一步加劇了市場對其財務真實性的質疑。

其一，定價高和毛利率下滑的矛盾。報告期內，公司筆針、采血針類產品單價顯著高于可比公司，公司解釋為“國內競爭加劇被迫降價”，這種“高單價”與“降價銷售”并存的現象，引發監管對其定價合理性和毛利率可持續性的深度追問。

圖片來源：普昂醫療招股書

其二，研發強度與毛利水平的錯配。盡管公司標榜“技術驅動”，聲稱累計研發投入7000余萬元、擁有103項專利（含22項發明專利）。但財務數據卻揭示了另一面：2022年至2024年，公司研發投入占比分別為6.53%、7.7%、7.1%，呈現出“低研發”特征；與此形成鮮明對比的是，其同期綜合毛利率高達52.51%。

圖片來源：普昂醫療招股書

其三，七成外銷存隱憂。公司主營業務收入主要來源于境外銷售，報告期內公司境外銷售收入分別為1.86億元元、1.77億元、2.48億元和1.39億元，占當期主營業務收入分別為77.35%、75.59%、78.21%和78.30%。公司外銷產品主要結算貨幣為美元，報告期內公司匯兌損益分別為-191.47萬元、-110.70萬元、-270.64萬元、-174.20萬元（負數表示收益），占利潤總額的比例分別為3.10%、2.10%、3.57%、3.37%。隨著美元對人民幣匯率的波動，公司面臨匯率損失風險。

其四，新業務開拓不達預期與高額募投資金的反差。報告期內，公司新業務微創介入類產品銷售額分別為76.56萬元、190.83萬元、709.88萬元、462.53萬元，占主營業務收入的比例分別為0.32%、0.81%、2.24%、2.60%。在此背景下，公司計劃將募資的1.8億元押注營收占比僅2.6%的微創介入新業務，募投項目的市場前景與自身競爭力均遭監管尖銳質疑，增長可持續性存疑。

圖片來源：普昂醫療招股書

更為棘手的是合規治理中的“資金閉環”隱患。監管問詢函揭示了一個復雜的關聯方資金往來網絡。報告期內，河南萬唐、新鄉籃星、河南強立、河南潤松等公司被認定為關聯的企業，存在“互為第三方回款”的情形，形成了資金流轉閉環。北交所在問詢函中要求說明“上述企業及關聯方與發行人關聯方是否存在資金往來，發行人是否存在通過相關方進行商業賄賂的情形。”公司回復上述四家企業為下游客戶的多個關聯主體，否認存在不當行為。

記者：賀小蕊

財經研究員：鄧曉蕾