普昂醫療闖關上市 曾涉泄密風波的前中信證券首席分析師低價潛伏

導讀：普昂醫療這高增長的業績是否具有真實性并又能持續多久？這一問題的答案或將成為影響普昂醫療能否順利通過北交所上市委會議審核并最終獲得證監會注冊的關鍵。在對普昂醫療此次北交所上市的前期兩輪審核問詢中，監管層皆對其業績可持續性和銷售真實性進行了重點詰問。這并不是監管層的多疑，在普昂醫療身上的確也存在著難以讓人忽略的風險。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：陳渝川@北京

編輯：翟 睿@北京

不得不承認，普昂（杭州）醫療科技股份有限公司（下稱“普昂醫療”）應是近年來A股上市步伐推進得最為迅速的企業之一，僅僅只用了一年時間，普昂醫療就完成了從開啟上市輔導到走上北交所上市委會議接受審核的全流程。

據北交所此前發布的審議會議公告稱，其定于2025年12月26日上午9時召開2025年第48次審議會議，該次會議的主題即是對普昂醫療的上市申請是否符合北交所的“發行條件、上市條件和信息披露要求”做出關鍵性表決，如果普昂醫療能順利“過會”，其距離北交所上市就僅剩下證監會的一紙注冊批文了。

在一年前的此時，普昂醫療才剛剛和國金證券簽署相關協議進入上市輔導期，據浙江證監局披露的相關公示信息顯示，普昂醫療的此次北交所上市輔導于2024年12月17日才得以被正式備案。

僅用了半年時間，2025年6月18日，普昂醫療即獲得了上市輔導工作完成的驗收函，幾天后的2025年6月26日，普昂醫療即迫不及待地向北交所遞交了上市申請并順利獲得受理。

又剛好用了半年的時間，普昂醫療在完成北交所先后兩輪前期問詢后，迎來了其闖關北交所上市的最重要時間窗口。

成立于2013年的普昂醫療是一家專業從事糖尿病護理、通用給藥輸注、微創介入類醫療器械研發、生產和銷售的企業。

成立十余年來，普昂醫療以糖尿病護理產品為業務切入點，持續開發并不斷迭代升級胰島素筆針、末梢采血針、胰島素注射器等糖尿病護理系列產品，其中胰島素筆針為其核心優勢產品，也是其近年來公司主營業務收入占比最高的產品。

按照普昂醫療的上市計劃，其欲通過此次北交所上市發行不超過1058.2萬新股以募集資金3.95億投向“穿刺介入醫療器械智能制造生產線建設”、“微創介入醫療器械研發及產業化建設”及補充流動資金。

在過去幾年中，普昂醫療的業績談不上穩定。

數據顯示，雖然在2022年時，普昂醫療就以2.41億元的營業收入錄得了超過5000萬元的扣非凈利潤，但隔年的2023年中，在營收同比略微下滑2%的基礎上，扣非凈利潤竟出現了同比近20%的跌幅。

不過幸運的是，在2024年中，普昂醫療的經營態勢又重獲增勢，營業收入不僅實現了3億規模的突破，也讓其扣非凈利潤同比大增近60%達到了6693.8萬元。

按照普昂醫療自己的預估，其業績增長的持續性在2025年中仍能以較大幅度得以保持。

在普昂醫療向北交所遞交的一份業績預測材料中稱，其預計2025年全年營業收入最高可能將達到3.9億元，同比增長22.5%，而扣非凈利潤則將落在8000萬至9000萬之間，同比增長約在19.51%到34.45%之間，

或許也正是源于在2024年和2025年中業績的優異表現，普昂醫療此次闖關北交所的道路到目前為止都可算是一路坦途。

那么，普昂醫療這高增長的業績是否具有真實性且又能持續多久？

這一問題的答案或將成為影響普昂醫療能否順利通過北交所上市委會議審核并最終獲得證監會注冊的關鍵。

在對普昂醫療此次北交所上市的前期兩輪審核問詢中，監管層皆對其業績可持續性和銷售真實性進行了重點詰問。

這并不是監管層的多疑，在普昂醫療身上的確也存在著難以讓人忽略的風險。

普昂醫療自己也承認，其產品線雖然包括糖尿病護理、通用給藥輸注、微創介入等多系列，但目前而言，糖尿病護理類產品才是其營業的最主要來源。

在2022年至2025年上半年，普昂醫療來自于糖尿病護理類產品銷售額占主營業務收入的比例分別達到73.95%、86.37%、82.92%、81.61%。

而在糖尿病護理類產品中，胰島素筆針又是其核心優勢產品。

毫不夸張地說，普昂醫療如今的大半江山都是靠著胰島素筆針這“一針”撐起。

在剛剛過去的2024年中，普昂醫療獲得的逾3億主營業務收入中，有65.8%都來自于胰島素筆針產品的銷售。

然而這一被普昂醫療視為核心優勢的產品，在近年來卻因市場競爭態勢的激烈，其銷售價格也在不斷走低，普昂醫療自己也承認“為維系規模較大的優質客戶”，公司適度對產品“讓利降價”。

除了營收較為嚴重地依賴單一產品外，普昂醫療的營業收入還有近8成是來自于境外。

“因外銷業務受國家出口政策、進口國進口政策、貿易環境、國際市場需求變動等多方面因素的影響，大部分業務來自于境外的企業往往需要面臨更多的不確定性因素，此外，因境外相關銷售數據核查的便利性問題，也更容易讓監管層及市場對其相關銷售數據真實性產生懷疑。”一位來自于滬上某大型券商的資深保薦代表人認為。

除了經營業績的問題外，普昂醫療此次上市備受關注的還有其較為特殊的股權構成。

普昂醫療的實際控制人為胡超宇、毛柳鶯夫婦，但和普通意義上的“夫妻店”不同，胡超宇、毛柳鶯目前在普昂醫療中的持股比例僅有25.52%，尚不足30%。

不過胡超宇、毛柳鶯二人通過作為投資平臺執行事務合伙人的身份還控制著目前普昂醫療另外近34%的表決權。

除了胡超宇、毛柳鶯二人直接持股或間接控股的平臺，還有多達22家機構和個人投資者搭上了普昂醫療此次北交所上市的資本順風車。

如果普昂醫療此次IPO一旦成功，這22家機構和個人投資者也將隨即“雞犬升天”嘗試到資本市場帶來的造富神話。

或許，對于其中某些潛伏在普昂醫療股東名單中的神秘股東而言，就算普昂醫療此次上市最終告敗，其“低價”入股的過往，就已經讓其賬面價值賺得盆滿缽滿了。

1）普昂醫療上市能否“一針”定乾坤？

普昂醫療如今仍有超過六成的營業收入由胰島素筆針支撐，在其胰島素筆針相關產品中，又以高性價比的普通胰島素筆針IPN為營收的中流砥柱。

IPN即為一次性使用胰島素注射筆用針頭，2013年，普昂醫療設立之后即是依靠其IPN產品才成功打開市場。

在IPN的基礎上，普昂醫療也才逐漸推出了其他多型號胰島素筆針，如2015年推出了單重保護安全胰島素筆針SPN，于2018年推出了雙重保護安全胰島素筆針DPN，于2020年推出了三重保護安全胰島素筆 針TPN，于2022年推出了低痛感、少壓痕的大平頭胰島素筆針NPN，2023年又在TPN的基礎 上進一步強化了產品結構，推出了安全性進一步加強的XPN，2024年還推出了疼痛感更低的五 切面大平頭胰島素筆針QPN。

無論產品怎么升級，即使經過了十幾年的發展，其他型號的胰島素筆針也始終難以撼動普昂醫療對IPN的依賴地位。

據普昂醫療之前在回復北交所有關審核問詢時透露，雖然胰島素筆針已被其創新開發出多種升級迭代產品，但目前對其營收貢獻最大的仍是銷售時間始于2013年的IPN。

在2022年至2025年上半年中，IPN給其帶來的銷售收入分別為 9654.46 萬元、10136.06 萬元、 13095.36 萬元、6,999.46 萬元，占其當期營收比例也分別達到39.93%、42.86%、41.14%、39.25%。

至于其他型號的胰島素筆針，至少在最近幾年中，對普昂醫療的營收貢獻是較為有限的，如在2024年中，就算是當期出IPN外銷售最多DPN，也僅為普昂醫療帶來了1728.21萬的銷售收入。

然而正是對普昂醫療如此重要的核心產品——IPN，卻也在近年來因為市場競爭的激烈，而不得“以價換量”。

在2022年時，普昂醫療IPN產品的平均單價還曾達到16.94元/百支，在2023年下滑至15.41元/百支后，到了2024年，其價格則直接跌破13元/百支，僅為12.98元/百支。

在境內市場中，普昂醫療IPN的單價在2022年至2025年上半年也從早前的23.45元/百支一路下滑至16.56元/百支。

對于核心競爭力產品的價格不斷走低，普昂醫療承認“報告期內國內常規胰島素筆針的競爭較為激烈，為維系規模較大的優質客戶，公司適度對產品降價”，并表示“未來如果境內IPN產品的市場競爭情況更加不利，發行人產品競爭力無法有效提升，IPN產品平均單價進一步下降，而發行人市場開拓方面又不達預期，將對發行人IPN產品的盈利能力造成不利影響”。

不過，即便IPN價格在近年內持續下滑，但作為高毛利率產品，其還是讓普昂醫療的整體毛利率遠遠高于同行業可比企業。

如在2025年上半年，普昂醫療的綜合毛利率便達到了52.5%，而同期被其認定為同行業可比企業的幾家上市公司，綜合毛利率最高者也僅有38%。

對此，普昂醫療給出的解釋是胰島素筆針等糖尿病護理類產品因對安全性、微創化、舒適度等的要求較高，對產品質量的要求也較為苛刻，故其毛利率水平高于普通穿刺、輸注產品，而目前胰島素筆針產品是公司銷售占比最高的產品類別，從而導致公司綜合毛利率較高。

不過，普昂醫療也承認，若下游市場發生重大變動，市場競爭激烈度大幅提升，以及其他穿刺、輸注領域的競爭對手增強對糖尿病護理類業務的產品研發和市場突破，而公司在研發創新、經營策略等方面又應對失當，將導致公司產品價格大幅下降，則公司毛利率水平將存在下降的風險。

2）中信證券前“泄密”首席分析師涉嫌低價入股潛伏

當下有著不錯業績作為保障的普昂醫療，大概率能夠順利通過即將到來的北交所上市委審議會議的審核。

這也為在過去幾年中下重金押注普昂醫療發展前景的投資者們帶來了收獲豐碩投資成果的機會。

在普昂醫療這近二十余家外部投資者中，一家名為寧波梅山保稅港區馨瑞元福股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“馨瑞元福”）的機構是非常值得一提的。

工商信息顯示，馨瑞元福成立于2020年9月23日，在其成立僅僅半年之后，其就出現在了普昂醫療的股東名單中。

馨瑞元福并不是在普昂醫療中持股份額最多的外部投資者，其僅以102.67萬股的持股數和2.43%的持股比例位列普昂醫療第十大股東之席，但這并不礙外界對其的格外關注。

馨瑞元福是在普昂醫療進行股份制改制預備啟動上市計劃后首家對其投資入股的機構。

2021年1月，普昂醫療整體變更設立為股份公司，總股本為4000萬股，兩個月后，普昂醫療即宣布增資擴股，將總股本擴大至4081.63萬股，其引入的對象即是馨瑞元福。

2021年3月，馨瑞元福認購普昂醫療新增股份81.63萬股，每股的價格僅為24.50元/股。

馨瑞元福入股的價格有多低呢？

僅僅6個月后，普昂醫療又啟動了新一輪增資擴股，7名機構投資者共認購了普昂醫療新增發的147萬余股新股，就連普昂醫療實際控制人——胡超宇，其也自掏腰包認購了4.21萬新增股份。

但普昂醫療對其輪增資擴股的定價則已達到了47.53元/股。

也即是說，馨瑞元福此前豪擲近2000萬元認購的普昂醫療相關股份，僅用了半年時間，賬面價值就已經翻了一倍。

兩次增資時間間隔如此之短，但定價差距卻如此之大，馨瑞元福當年入股的價格是否有失公允？與普昂醫療之間是否存在利益輸送？

對此，普昂醫療曾給出解釋稱，馨瑞元福的入股定價是根據普昂醫療2020年的財務數據確定的，在2021年中，因公司訂單獲取、業務增長情況較好，全年財務指標預計較上年有較大提升，所以2021年9月的增資估值更多基于公司2021年的經營情況。

據叩叩財經獲悉，馨瑞元福也算頗有來頭，其執行事務合伙人為珠海馨瑞醫療股權投資管理有限公司 （下稱“馨瑞投資”）。

而馨瑞投資的實際控制人兼大股東不是別人，正是當年讓中信證券陷入內幕“泄密門”風波而引發市場熱議的主角——原中信證券醫藥行業首席分析師張明芳。

時間回到2014年6月6日，當日上午11點17分，正在中信證券擔任醫藥行業首席分析師的張明芳突然在其微信朋友圈及多個行業群發布消息稱“麗珠集團將于6月10日公布管理層限制性股票+期權方案”，并詳細披露2014-2016年凈利潤增長考核指標。

因麗珠集團為A股上市企業，且相關信息麗珠集團也還尚未發布正式公告，張明芳的相關行為立刻受到市場人士質疑，認為涉嫌內幕交易。

消息一出，眾多基金經理紛紛退群并截屏轉發。

張明芳和中信證券瞬間因“泄密”事件被推至市場的風口浪尖中。

不過，張明芳顯然沒有意識到問題的嚴重性，隨后稱，有關麗珠集團的微信確實失誤，今后會注意慎用微信這類非正式交流工具。

2014年6月9日，隨著市場輿論的發酵，中信證券宣布對張明芳作出停職處理，并啟動內部調查程序。

2014年6月13日，證監會發言人曾表示證監會關注到關于“麗珠集團泄密事件”的報道，證監會對相關情況進行了核實。

幾天之后的2014年6月20日下午，在證監會例行發布會上，證監會新聞發言人對媒體稱，證監會已經對中信證券研究員張明芳等涉嫌泄露內幕信息進行立案調查。

在卷入“泄密門”之前，作為中信證券醫藥行業首席分析師的張明芳，早已是公認的業內“醫藥一姐”，其曾兩次獲得新財富醫藥生物行業最佳分析師第一名。

在2003年進入券商分析師行業之前，張明芳還在國家食品藥品監督管理局直屬的中國藥品生物制品檢定研究院工作了6年之久。

對于當年張明芳的研究風格，業界用“牛氣”、“剽悍”、“敬業”三個詞來形容。

在被中信證券停職并遭證監會立案調查后，張明芳這位曾經的大佬級人物也漸漸淡出業界的視野。

多年后，張明芳如今早已用另一種身份回歸資本市場。

2020年4月23日，張明芳注冊成立馨瑞投資，其持股70%，并擔任法定代表人。

據接近于張明芳的知情人士向叩叩財經透露，張明芳在個人成立私募機構征戰A股之前，從中信證券離職后，其曾短暫入職徐翔旗下的上海澤熙投資管理有限公司，此后也一度在最近卷入某證監會反腐案件的寧波君度私募基金管理公司任職近三年。

張明芳掌舵的馨瑞元福還不是普昂醫療因“低價入股”而涉嫌“利益輸送”的唯一投資者。

如普昂醫療解釋所稱，在2021年9月，其就因經營指標的好轉而大幅提升了公司估值，每股價格已經高達近50元。

2022年7月，普昂醫療的相關股東也曾進行過一次股權轉讓，彼時的轉讓價格已達50元/股。

但到了2024年4月15日，就在普昂醫療即將申報新三板掛牌并正式啟動北交所上市的前夕，一名為吳衛群的女性自然人的名字突然出現在了普昂醫療的股東名單中，且吳衛群的持股數比馨瑞元福還要多近20萬股，以2.87%的持股比例排名普昂醫療的第九大股東。

普昂醫療稱，吳衛群是通過股權轉讓的方式獲得上述股權的，相關轉讓價款總計為2728.21萬元，折合每股低至22.4元。

如此這般之后，吳衛群也成為了普昂醫療前十大股東中唯一的自然人股東。

對于吳衛群的具體身份，普昂醫療在向北交所遞交的相關申報材料中幾乎只字未提，僅表示上述轉讓源于股東的“自身資金需求”。

不難想象，如果此次普昂醫療北交所上市一旦成功，“低價”入股的自然人吳衛群和張明芳背后操盤的馨瑞元福將會獲得多么高的投資回報。

（完）