四季度“訂單潮”之后，*ST松發(fā)下一階段博弈什么？

隨著2025年進(jìn)入收官階段，資本市場(chǎng)對(duì)來(lái)年業(yè)績(jī)具備超預(yù)期潛力的標(biāo)的關(guān)注度升溫。其中，*ST松發(fā)（603268.SH）因其核心子公司近期密集斬獲造船大單，其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

*ST松發(fā)下屬造船實(shí)體恒力重工近期訂單表現(xiàn)引人注目。按照訂單金額中樞統(tǒng)計(jì)，四季度公司累計(jì)新簽船舶訂單金額已突破50億美元，接單節(jié)奏與規(guī)模雙雙超預(yù)期。尤其在12月，公司密集與多家國(guó)際主流船東敲定了11艘新船建造合同，覆蓋集裝箱船、散貨船和成品油輪等主流船型，訂單總金額約9億美元。

圖片說(shuō)明：今年四季度*ST松發(fā)下屬公司簽訂重大合同公告

這一系列重磅訂單，進(jìn)一步夯實(shí)了恒力重工在全球造船產(chǎn)業(yè)梯隊(duì)中的地位?？死松瓟?shù)據(jù)顯示，去年恒力重工便以56艘新船、合計(jì)約1009.7萬(wàn)載重噸的接單量，躋身全球單體船廠年度接單榜第四位。截至2025年11月末，公司手持訂單總量已接近2700萬(wàn)載重噸。若計(jì)入12月新訂單，其全年新接訂單量將遠(yuǎn)超上年水平，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

估值之家曾在9月15日發(fā)布文章“恒力重工頻獲造船大單，母公司*ST松發(fā)戴維斯雙擊在望”。自前述報(bào)告發(fā)布以來(lái)，公司股價(jià)已累計(jì)上漲87%。隨著新簽訂單的持續(xù)落地，*ST松發(fā)近期一度出現(xiàn)連續(xù)漲停（漲幅5%），近五個(gè)交易日漲幅約為23%，當(dāng)前總市值達(dá)到了中國(guó)船舶（600150.SH）的三分之一。

圖片說(shuō)明：*ST松發(fā)股價(jià)走勢(shì)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

隨著新簽訂單密集落地和靜態(tài)估值不斷上揚(yáng)，*ST松發(fā)的核心博弈邏輯將由“訂單驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)與盈利質(zhì)量驗(yàn)證”的新階段。

造船業(yè)步入結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)，存量更新需求奠定長(zhǎng)期景氣基礎(chǔ)

近年全球航運(yùn)業(yè)正處在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：運(yùn)距拉長(zhǎng)、船隊(duì)老齡化與環(huán)保新規(guī)（如EEXI、CII）等因素共同催生了“船舶更新超級(jí)周期”。其中2024年是全球新簽訂單的集中爆發(fā)期，今年新簽訂單量整體回落。

圖片說(shuō)明：全球新簽訂單變化情況，數(shù)據(jù)來(lái)源于克拉克森、國(guó)際船舶網(wǎng)

不過(guò)驅(qū)動(dòng)行業(yè)的底層邏輯仍未改變，未來(lái)造船業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇仍在。散貨船方面，西芒杜鐵礦等新興資源開(kāi)發(fā)將顯著拉長(zhǎng)海運(yùn)運(yùn)距，持續(xù)催生對(duì)大型、環(huán)保型船舶的長(zhǎng)期需求。油輪方面，船隊(duì)老齡化與環(huán)保法規(guī)形成剛性替換缺口，巴拿馬、阿芙拉等船型矛盾尤為突出。存量更新需求為未來(lái)數(shù)年的新船訂單提供潛在支撐。

圖片說(shuō)明：20歲以上老齡船與在手訂單占比，數(shù)據(jù)來(lái)源于克拉克森、廣發(fā)證券

一個(gè)關(guān)鍵的先行指標(biāo)——二手船價(jià)格指數(shù)近幾個(gè)月持續(xù)走高。11月二手船價(jià)格指數(shù)同比上漲7.12%，其中10年船齡同比上漲5.61%，接近2024年高點(diǎn)。

圖片說(shuō)明：二手船價(jià)格指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于克拉克森

二手船價(jià)的堅(jiān)挺往往預(yù)示著新船訂單景氣度，這為2026年造船市場(chǎng)提供了樂(lè)觀的邊際展望。只不過(guò)行業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力，或許已從過(guò)去周期性的總量波動(dòng)，轉(zhuǎn)向更深層次、更可持續(xù)的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)。對(duì)于船企而言，在這一階段訂單的分化可能愈發(fā)嚴(yán)重。

*ST松發(fā)：從規(guī)模預(yù)期到質(zhì)效檢驗(yàn)

面對(duì)近期密集的訂單簿，恒力重工敘事的下半場(chǎng)，聚焦于產(chǎn)能交付與盈利爬坡兩大核心能力的驗(yàn)證。

產(chǎn)能的快速擴(kuò)張與高效轉(zhuǎn)化能力構(gòu)成了驗(yàn)證的第一維度。公司的產(chǎn)能擴(kuò)張步伐與其接單速度一樣迅猛。今年1月，投資近百億元的二期“未來(lái)工廠”僅用5個(gè)月便實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，并于11月達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)。9月，合作創(chuàng)新暨海工科技產(chǎn)業(yè)園的開(kāi)工，則為更遠(yuǎn)期的產(chǎn)能增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

根據(jù)規(guī)劃，待所有全部建成達(dá)產(chǎn)后，恒力重工將有望實(shí)現(xiàn)年建造超大型船舶150艘、配套船用發(fā)動(dòng)機(jī)180臺(tái)的產(chǎn)能，屆時(shí)遠(yuǎn)期規(guī)劃年產(chǎn)值可達(dá)1500億元，相較當(dāng)前200多億元營(yíng)收呈現(xiàn)數(shù)量級(jí)增長(zhǎng)。

產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為實(shí)際交付量是兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的重要一環(huán)。當(dāng)前，恒力在建船舶超過(guò)60艘，并將2026年的交付目標(biāo)指引設(shè)定在約70艘，這意味著其年交付能力正迅速逼近國(guó)內(nèi)頭部船企的百艘級(jí)規(guī)模。

若訂單持續(xù)、產(chǎn)能就位，最終成效將聚焦于盈利能力。從短期業(yè)績(jī)看，公司已提前鎖定全年盈利承諾，前三季度凈利潤(rùn)12.71億元，已超此前11.27億元的業(yè)績(jī)承諾。更具指標(biāo)意義的是短期盈利能力的快速提升——凈利率從第二季度的約10%攀升至第三季度的12%，顯著優(yōu)于同行業(yè)個(gè)位數(shù)的水平。

圖片說(shuō)明：造船企業(yè)凈利率對(duì)比，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

隨著接單能力和產(chǎn)能爬坡愈發(fā)清晰，凈利率的走向或是決定其業(yè)績(jī)和估值的核心變量，也是市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的最大疑問(wèn)。一方面，盡管當(dāng)前手持訂單已排產(chǎn)至2029年，但公司在2027-2028年仍有接單空間，持續(xù)擴(kuò)張的產(chǎn)能若遇上行業(yè)供需變化，可能對(duì)新造船價(jià)格形成結(jié)構(gòu)性壓力。

另一方面，積極因素同樣存在：公司訂單結(jié)構(gòu)正持續(xù)優(yōu)化，VLCC、大型集裝箱船等高附加值、高技術(shù)含量的船型占比不斷提升，而這類船型通常享有更高的毛利率。

當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)其在2026-2027年有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)連續(xù)翻番，近期股價(jià)的大幅上漲已部分反映了這一高增長(zhǎng)預(yù)期。按2027年90億元盈利預(yù)測(cè)計(jì)算，其遠(yuǎn)期估值已處于10倍以下水平。公司未來(lái)估值上行的核心，或許在于其盈利能力的可持續(xù)性能否獲得實(shí)際驗(yàn)證。

圖片說(shuō)明：*ST松發(fā)盈利預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順

對(duì)于*ST松發(fā)而言，亮眼的訂單數(shù)據(jù)是價(jià)值重估的上半場(chǎng)。下半場(chǎng)的核心劇情，是公司如何證明自己不僅能實(shí)現(xiàn)“量”的飛躍，更能完成“質(zhì)”的升華。