中信證券北交所首例“保薦+直投”遇阻 廣泰真空上市遭暫緩表決

導讀：這是中信證券采用“保薦+直投”的方式在北交所中的首次試水。或許也正是源于此，融資規模僅有1.68億的廣泰真空才請得動中信證券為其保駕護航。在廣泰真空向北交所遞交上市申請之前，2021年自北交所開板以來，中信證券曾保薦過12起北交所上市項目，其中六家已成功獲得注冊，但中信證券及其關聯企業皆未參與這12家企業的股權投資。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：周嘉薇@北京

編輯：翟 睿@北京

在一個多月前的2025年11月26日，好不容易走上北交所上市委會議接受審核的江蘇永大化工機械股份有限公司（下稱“永大股份”）沒能抓住機會，其上市申請遭到了上市委員們的“暫緩審議”(詳見叩叩財經相關報道《2025年首例被北交所暫緩審議的企業出爐，永大股份闖關上市緣何待考：意外踩雷，上億款項回收犯難！光伏行業訂單歸零引業績持續性風險》。

這也使得其成為了2025年以來首家未能一次性通過北交所上市委會議審核被處于“緩刑”的企業。

一個月之后，被“暫緩”的永大股份尚未獲得重新“上會”的安排，而又一家擬北交所上市的企業又在這2025年的倒數時刻步入了永大股份的后塵。

2025年12月29日晚間，北交所公布了2025年第50次上市委審議會議結果，沈陽廣泰真空科技股份有限公司（下稱“廣泰真空”）的北交所上市申請并未如愿獲得“符合發行條件、上市條件和信息披露要求”，上市委員們也對其做出了“暫緩審議”的決定。

廣泰真空的來頭著實不小。

公開信息顯示，廣泰真空是一家專注于真空裝備的研發、制造和銷售，并具有從設備自主設計到制造交付一體化能力的高新技術企業。成立十余年來，廣泰真空致力于功能材料領域，尤其是稀土永磁行業，主要產品包括真空燒結爐、真空熔煉爐、真空鍍膜機等真空設備，下游應用廣泛，包括稀土永磁行業、儲氫材料加工行業、光伏領域、機械電子加工行業、金屬加工行業等。

按照廣泰真空的相關上市計劃，其欲通過此次北交所上市發行不超過1700萬股以募集1.68億資金投向真空熔煉爐及燒結爐生產改擴建和研發及產品展示中心建設等兩大項目。

縱然滬深兩市及北交所目前已有數千家上市企業掛牌交易，但像廣泰真空這樣主要生產真空爐并應用于稀土永磁行業的企業，目前A股市場中尚未有來者。

或許正是這份投資屬性的稀缺性，雖然廣泰真空的業績規模在同期啟動北交所上市的企業中并不算出挑，但其上市計劃的推進則可謂是相當迅速的。

廣泰真空是在2025年6月23日向北交所遞交上市申請并獲得受理的，在經過了兩輪前期審核問詢后，僅用了半年時間，廣泰真空就獲得了走上上市委會議接受審核表決的機會。

需要指出的是，而在廣泰真空提交上市申請之前，其僅僅只用了三個月時間就完成了其此次上市輔導的全流程。

據遼寧證監局公布的公開發行輔導公示，廣泰真空于2025 年 3 月 10 日向其提交北交所上市輔導備案申請的，2025年6月11日，負責其上市輔導的有關中介機構即向監管層提交了輔導工作的完成報告并申請監管層進行驗收。

2025年6月19日，廣泰真空正式獲得了遼寧證監局出具的輔導工作的驗收完成函。

廣泰真空的上市輔導進展得有多神速？

根據證監會明文規定，北交所擬上市企業的輔導期原則上不少于3個月。在此期間，保薦機構需對企業進行規范化培訓，包括公司治理、財務運作、業務流程梳理等，并通過輔導驗收后方可進入申報階段。

在實際操作上，大部分企業的上市輔導期至少在半年時間之上，甚至還有數年之久都未能成功通過驗收。就連最近被外界強烈關注的宇樹科技股份有限公司（下稱“宇樹科技”），其“四個月跑完上市輔導”的速度，在廣泰真空面前也不值一提。

負責為廣泰真空此次北交所保駕護航的券商機構也同樣不容小覷——素有A股投行王者之稱的中信證券，在滬深兩市中保持著其“投行大哥”的市場份額外，2025年中，也向其原本并不“重視”的北交所發力。

在2025年中，在中信證券的保薦下，已有11家企業向北交所遞交了上市申請，這一數量已超過了此前三年中信證券保薦北交所上市企業的總和。

廣泰真空是2025年中第三家獲得北交所上會審核資格的由中信證券保薦的企業。

在廣泰真空之前，2025年7月11日和11月7日，由中信證券擔任保薦人的北礦檢測技術股份有限公司、和浙江海圣醫療器械股份有限公司分別成功通過北交所上市委會議的審核。

既有王牌中介機構作為上市保薦人，又是資本市場的稀缺標的，且業績也還尚算有保障，廣泰真空終究還是未能延續此前的幸運。

“企業上市申請在上市委會議上被暫緩審議，往往是其存在讓發審委員們認為在審核現場未能解釋清楚的事項，為了審慎以待，暫不給出結果，待企業按照發審委員提出的質疑進行解釋后，再作表決。”來自滬上某大型券商的資深保薦代表人告訴叩叩財經。

據北交所發布的審議結果，廣泰真空的北交所上市申請之所以被“暫緩審議”，源于上市委員們認為其“關于收入確認時點的準確性及依據的充分性”存在著待榷之處。

“被暫緩審議的企業，結局也是多樣的，主要是看能不能打消監管層對之提出的疑慮，有的企業在暫緩后，一兩個月便可獲得再次上會審議表決的機會，有的則可能直接撤回申請終止上市。”上述資深保薦代表人表示。

據叩叩財經獲悉，在2024年中，也有兩家企業的上市申請在上市委會議審核中一度被北交所出具了“暫緩審議”的結果，分別為江蘇天工科技股份有限公司和陜西科隆新材料科技股份有限公司。

而這兩家企業在首次上會受挫后，皆在一個多月后重新獲得了再次審核表決的機會，并都順利過會，如今兩家企業也都成功掛牌上市。

但并不是所有曾被北交所“暫緩表決”的企業都能抓住“再來一次”的機會。

如浙江天松醫療器械股份有限公司（下稱“天松醫療”），其上市申請在2022年12月中旬的一場上市委會議上被北交所施以“暫緩表決”，雖在2023年1月30日，天松醫療在按規定補充相關材料后再度上會，但等來的卻是北交所一紙“不符合發行條件、上市條件或信息披露要求”的判定。

廣泰真空的命運又將是如何呢？

1）收入準確性待考

業績增長的可持續性和收入確認準確性，是此次廣泰真空北交所上市審核過程中最受監管層關注的兩大“疑團”。

在北交所對廣泰真空在上會前的兩輪審核問詢中，其業績增長的持續性和收入確認的準確性就是唯二被反復追問之處。

在2022年至2024年中，廣泰真空的業績表現算不上突出，尤其是其利潤在經歷了2023年的大幅增長后。2024年已出現了明顯的疲軟。

數據顯示，2022年中，廣泰真空以2.8億的營收錄得約4110.7萬的扣非凈利潤，而在2023年，其營收規模同比增長11%至3.11億，扣非凈利潤卻實現了同比高達57.5%的大增達到了6475.8萬元。

而2024年，廣泰真空卻在營業收入同比增長21.5%的基礎上，其扣非凈利潤卻僅實現了同比5%的增長。

于是北交所在審核問詢函中先后兩次要求廣泰真空“以報告期末在手訂單、潛在訂單及其轉化情況，新客戶拓展情況等，分析說明公司業績的可持續性，是否存在期后業績下滑的風險”，“結合終端市場需求、銷量、下游稀土永磁行業業績變動趨勢、市場空間及變動情況、真空設備市場集中度變化情況，說明發行人是否存在市場占有率下滑風險”。

幸運的是，在2025年底，廣泰真空以一份扣非凈利潤重回兩位數增長幅度的業績預報打消了監管層對其業績持續性的質疑。

據廣泰真空預測，其在2025年中，營業收入將突破4億規模，對應的扣非凈利潤約在7790萬至8390萬之間，同比增長14.58%至23.40%之間。

業績增長持續性的答案算是塵埃落定，但廣泰真空收入確認的準確性卻還是未能徹底打消監管層的質疑，這也導致了其上會被暫緩審議的結果。

根據廣泰真空的收入確認方法，其銷售的商品需要安裝和驗收的，在安裝驗收完畢，獲取驗收證明或依據合同達到驗收條件時確認收入；銷售的商品不需要安裝和驗收的，在發貨并經客戶簽收后確認收入。

但因廣泰真空需要安裝調試并需要客戶驗收的真空設備類產品如真空燒結爐、真空熔煉爐等由于具有定制化屬性，復雜程度較高，且商品價值較高，基于審慎性考慮，近年來，該類產品均在最終調試合格并經過客戶正式驗收后，由客戶出具驗收報告或驗收證明時確認收入。

在上市審核初期，廣泰真空曾向北交所稱其真空爐類產品的安裝驗收周期約為存在3-6個月。

但隨著上市審核的推進，廣泰真空又稱其真空設備類產品平均驗收周期通常為3-12個月。

但北交所通過審核發現，在其此次上市的報告期內，廣泰真空存在部分客戶驗收時長甚至已超過15 個月。

如廣泰真空曾在2023年2月至9月間曾兩家客戶發貨“真空燒結爐及配件”等，采購金額分別為1529.94萬和620.4萬，但直到2025年6月，廣泰真空已遞交北交所上市申報之時，相關項目仍未進行驗收。

于是乎，在2025年12月29日的北交所上市委會議現場，上市委員們對廣泰真空的問詢主要集中在關于收入確認的準確性及依據充分性。

要求廣泰真空進一步說明此次北交所上市報告期內發貨至驗收時間超15個月項目的主要合同條款及履約情況，是否存在與客戶協商驗收時間、跨期確認收入的情形。

此外，廣泰真空還需對照其與江蘇太平洋石英股份有限公司項目業務合同及相關補充協議，說明該合同條款主要內容及執行情況，后續違約處理過程及達成協議的具體情況，報告期是否還存在類似情況及其影響。

雖然在現場，廣泰真空也就上述情況一一進行了陳述說明，但上市委員們最終仍要求廣泰真空“核實發貨后超過1年未驗收項目的情況，按項目列示發貨時間、收貨時間、調試時間、初驗時間、現場服務時間等，梳理客戶已完成調試或已實際投入使用但未及時確認收入的情形，說明按照時點法確認收入的依據是否充分”。

2）中信證券北交所首例又“保”又“投”

如果廣泰真空能按照北交所上市委的審核要求，盡快“核實發貨后超過1年未驗收項目的情況”，并“說明按照時點法確認收入的依據是否充分”，廣泰真空是仍有成功上市的可能的。

“雖然從廣泰真空的融資規模看，其實打實的是一個小盤股，但其對擔任其保薦機構的中信證券而言，卻有不同的意義。”一位接近于廣泰真空的中介機構人士告訴叩叩財經，“中信證券在廣泰真空中采取了‘保薦+直投’又保又投的方式，如果廣泰真空成功上市，其在獲得除保薦費用外，也可獲得股權溢價。”

這是中信證券采用“保薦+直投”的方式在北交所中的首次試水。

或許也正是源于此，融資規模僅有1.68億的廣泰真空才請得動中信證券為其保駕護航。

在廣泰真空向北交所遞交上市申請之前，2021年自北交所開板以來，中信證券曾保薦過12起北交所上市項目，其中六家已成功獲得注冊，但中信證券及其關聯企業皆未參與這12家企業的股權投資。

2023年10月28日，廣泰真空與中信證券投資有限公司（下稱“中信證投”）簽署增資協議，約定中信證投向其增資1000萬元，用于認購廣泰真空新增164.25萬股股份，

2023年11月14日，中信證投向公司轉賬支付1000萬元增資款，出資來源為其自有資金。

工商信息顯示，中信證投成立于2012年，為中信證券100%持股的子公司。

通過上述增資，中信證投目前以2.44%的持股比例位列廣泰真空第七大股東之位。

“‘保薦+直投’的方式，在A股IPO也并不少見，且在北交所中，還有更寬松的差異化的制度安排，這就為券商投行衍生業務創造了更多可能性。”上述中介機構人士坦言。

早在2007年，中信證券即是首批拿到了直投試點牌照的券商之一，也是A股IPO“保薦+直投”的業務模式開先河者。

無論是滬深主板還是創業板IPO中，中信證券及其投資子公司都曾留下過輝煌的戰績。

但在券商開展直投業務后，大量券商卻通過直投業務突擊入股自己保薦的擬上市公司，獲得除保薦費用外的股權溢價，這樣的“保薦+直投”在實際操作過程中存在嚴重的利益輸送問題，引起了監管層注意，此后各類相關規則指引的出現，更進一步強化了對券商直投模式的監管，限定直投子公司的經營邊界。

2021年11月26日，證監會發布了修訂后的《監管規則適用指引——機構類第1號》（下稱《指引》），其中為支持北交所發展，《指引》放開保薦機構直接投資北交所上市公司的時點限制，即可以“先保薦、后直投”。同時，對保薦機構及其控股股東等持股7%以上的聯合保薦要求作出差異化安排，若擬在北交所上市，可以不采用聯合保薦。

“由于北交所一般項目相對較小，保薦業務收費較低，通過‘保薦+直投’模式，可以提高券商參與北交所保薦項目的積極性。“上述中介機構人士表示，“從時間上來看，‘保薦+直投’模式下，券商投資周期更接近企業上市期，投資回報的確定性更強。這也是通過鼓勵券商‘保薦+直投’，進一步支持中小企業融資。”

（完）