走到IPO門(mén)口，中國(guó)大模型終于算了一回賬

作者：相青 ，編輯：嘉辛

當(dāng)“千模大戰(zhàn)”的喧囂逐漸褪去，中國(guó)大模型行業(yè)正邁入從“規(guī)模競(jìng)賽”到“商業(yè)化攻堅(jiān)”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2025年年底，隨著智譜與 MiniMax 相繼遞交招股書(shū)，大模型第一股之爭(zhēng)正式拉開(kāi)序幕，兩家公司的財(cái)務(wù)底牌也首次完全攤開(kāi)。目前，智譜已經(jīng)開(kāi)始招股，預(yù)計(jì)2026年1月5日結(jié)束，并計(jì)劃于2026年1月8日正式以“2513”為股票代碼在港交所主板掛牌上市。

在這兩家公司財(cái)報(bào)里，我們看到兩種截然不同的商業(yè)路徑。智譜深耕政企，試圖在國(guó)產(chǎn)替代的浪潮中建立起技術(shù)服務(wù)壁壘； MiniMax 則押注全球化C端市場(chǎng)，力圖在用戶(hù)增長(zhǎng)和算力消耗之間找到平衡。

盡管路線不同，但兩家公司面臨同一個(gè)行業(yè)難題：在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，規(guī)模意味著成本攤薄；但在大模型時(shí)代，每一次調(diào)用的背后都是昂貴的算力計(jì)費(fèi)。當(dāng)邊際成本遞減的規(guī)律失效，大模型公司究竟該如何走向盈利？

通過(guò)拆解兩份招股書(shū)，我們?cè)噲D梳理出智譜與 MiniMax 在高增長(zhǎng)與高虧損之下的真實(shí)底色。其成敗得失，將為整個(gè)行業(yè)的下半場(chǎng)走向提供重要注腳。

一、上市前的路徑分野

看 MiniMax 和智譜的招股書(shū)，很難把它們當(dāng)成同一類(lèi)公司。

智譜 AI 是一家典型的To B公司，其收入長(zhǎng)期高度集中在本地化部署，該收入在過(guò)去幾年里始終占據(jù)約85% 的比重；云端業(yè)務(wù)占比則從2022年的4.5%提升至今年上半年的15.2% 。

其高度依賴(lài)大客戶(hù)，包括互聯(lián)網(wǎng)與科技企業(yè)、公共服務(wù)部門(mén)等。目前機(jī)構(gòu)客戶(hù)數(shù)目由2022年的48家增至截至2025年6月30日止六個(gè)月的3156家。其中，最大客戶(hù)收入超過(guò)總收入10%，前五大客戶(hù)收入占營(yíng)收始終超過(guò)40%。

從客戶(hù)結(jié)構(gòu)看，互聯(lián)網(wǎng)與科技企業(yè)是智譜最大的客戶(hù)來(lái)源，但面臨收入占比下滑風(fēng)險(xiǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)與科技客戶(hù)主要應(yīng)用場(chǎng)景集中在辦公軟件（如文檔生成）、分析運(yùn)營(yíng)資料、創(chuàng)意平臺(tái)等領(lǐng)域，這些正是大模型最早、也是最容易落地的商業(yè)場(chǎng)景。但與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)與科技公司也是自研模型意愿最強(qiáng)、技術(shù)能力最成熟的一批客戶(hù)，他們更愿意開(kāi)發(fā)自己的模型。

目前，該類(lèi)型客戶(hù)收入占比從2022年的55.2% 上升至2023年的67.6% 后開(kāi)始回落，2024年降至 49.6%，2025年上半年進(jìn)一步降至38.3%。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)援引一位接近智譜管理層人士提到，智譜的AI大模型在2022年時(shí)生意“非常好做”，“一個(gè)模型能賣(mài)千萬(wàn)元，當(dāng)時(shí)好多企業(yè)都會(huì)買(mǎi)，像美團(tuán)、360等科技大、中廠都買(mǎi)了”。他說(shuō)，這也是智譜2022年收入飛漲的原因，但到了2023年，千模大戰(zhàn)興起后，千萬(wàn)元標(biāo)價(jià)的大模型就很難賣(mài)出去了。

與之對(duì)應(yīng)，公共服務(wù)和電信客戶(hù)占比持續(xù)提升。2025年上半年，公共服務(wù)客戶(hù)收入占比已接近30%，電信行業(yè)維持在13.6%。

MiniMax更像一家互聯(lián)網(wǎng)公司，主要收入來(lái)源也是AI原生產(chǎn)品收入，依靠的是用戶(hù)訂閱服務(wù)創(chuàng)收，占比從2023年的21.9%快速提升至今年的71.4%。另外一部分收入則來(lái)自開(kāi)放平臺(tái)及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)，這部分收入占比從早期的 78.1% 一路下滑，在 2025 年前 9 個(gè)月已降至 28.9%。

MiniMax AI產(chǎn)品用戶(hù)數(shù)量發(fā)展很快，其AI產(chǎn)品月活用戶(hù)從2023年的310萬(wàn)飆升至如今的2760萬(wàn)，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)從2023年的約12萬(wàn)名增加至2025年9月的177萬(wàn)名。

其中，海螺AI自2023年初推出，2024年9月上線視頻生成功能后用戶(hù)規(guī)模快速增加。2024年，AI陪伴應(yīng)用Talkie貢獻(xiàn)收入占比近63.7%，視頻生成模型海螺AI占比7.7%；到2025年前三季度，海螺AI占比提升至32.6%，與Talkie共同成為營(yíng)收雙支柱，二者合計(jì)貢獻(xiàn)超60%的收入。

這種差異早在兩者的起點(diǎn)就已注定。

智譜的起點(diǎn)在于清華大學(xué)知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室，2019年成立時(shí)，創(chuàng)始人張鵬與唐杰均擁有深厚的計(jì)算機(jī)學(xué)術(shù)背景，公司自成立起就延續(xù)了濃厚的學(xué)術(shù)與工程導(dǎo)向；相比之下，2021年成立的MiniMax更貼近產(chǎn)業(yè)實(shí)踐，其創(chuàng)始人閆俊杰曾任商湯科技副總裁，團(tuán)隊(duì)具備成熟的商業(yè)化和產(chǎn)品落地經(jīng)驗(yàn)，從一開(kāi)始便更強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)反饋與應(yīng)用效率。

二、 高增長(zhǎng)與高虧損

雖然商業(yè)路徑不同，但智譜與MiniMax在財(cái)務(wù)底色上卻高度一致，兩家公司都在經(jīng)歷高增長(zhǎng)、高投入、高虧損的階段。

智譜近三年?duì)I收從5740萬(wàn)元增至2024年的3.12億元，上半年進(jìn)一步增至1.91億元，同比增長(zhǎng)超300%。然而，經(jīng)調(diào)整凈虧損也從2022年的9741.7萬(wàn)元擴(kuò)大至2025年上半年的17.52億元。

MiniMax同樣保持高速增長(zhǎng)，2023年至2024年?duì)I收從350萬(wàn)美元增至3050萬(wàn)美元，2025年前三季度達(dá)5340萬(wàn)美元。與此同時(shí)，經(jīng)調(diào)整凈虧損則從2022年的1220 萬(wàn)美元擴(kuò)大至2025年前三季度的1.863億美元。

從毛利率的表現(xiàn)看，兩家公司揭示了各自業(yè)務(wù)模式的盈利困境。

智譜整體 2022 年至 2024 年毛利率分別為 54.6%、64.6%、56.3%。2025 年上半年受云端業(yè)務(wù)拖累，降至 50.0%。本地化部署是其利潤(rùn)護(hù)城河，毛利率一直維持在50%以上，體現(xiàn)了政企私有化部署的高溢價(jià)。

然而，智譜的云端部署毛利率從2022年的76.1%劇烈下滑至2025年上半年的 -0.4%。這說(shuō)明在公有云標(biāo)準(zhǔn)件市場(chǎng)，智譜目前處于倒貼運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。

MiniMax 的毛利率則呈現(xiàn)明顯的 U 型反轉(zhuǎn)，從 2023 年的 -24.7% 轉(zhuǎn)正為 2025 年前九個(gè)月的 23.3%。盡管整體修復(fù)明顯，但貢獻(xiàn)超70%收入的AI原生產(chǎn)品（海螺 AI、Talkie）毛利率僅為4.7%。這反映出 C 端產(chǎn)品的商業(yè)化水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋算力等成本。再加上海外的高昂獲客成本，MiniMax 距離盈利還有非常很遠(yuǎn)的距離。

兩家公司在不同商業(yè)模式下驗(yàn)證了一個(gè)共性，增長(zhǎng)的背后是高額的投入，尤其是研發(fā)投入。近3年半時(shí)間里，智譜和MiniMax的累計(jì)研發(fā)投入分別為44億元和5億美元（約35億元）。

研發(fā)投入主要用于算力服務(wù)費(fèi)及研發(fā)人員薪酬。智譜今年上半年，計(jì)入研發(fā)的算力支出為11億元，MiniMax前三季度計(jì)入研發(fā)的算力支出為1.4億美元（約9.87億元）。

與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)用戶(hù)規(guī)模擴(kuò)大、邊際成本遞減的規(guī)律不同，大模型業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出另一種結(jié)構(gòu)：用戶(hù)越多、調(diào)用越頻繁，推理算力消耗越高，成本隨規(guī)模同步上升。

如何在算力成本剛性的前提下，通過(guò)技術(shù)迭代降低推理成本，或者在應(yīng)用層找到足以覆蓋成本的高溢價(jià)，是擺在兩家公司面前的共同命題。

從單位經(jīng)濟(jì)模型（Unit Economics）來(lái)看，兩家公司均未跑通盈利閉環(huán)。MiniMaxAI原生產(chǎn)品的低毛利率意味著其客戶(hù)終身價(jià)值（LTV）與客戶(hù)獲取成本（CAC）的比值尚未達(dá)到健康水平，用戶(hù)增長(zhǎng)越快，現(xiàn)金消耗反而越大。

智譜雖能通過(guò)本地化部署將部分算力成本轉(zhuǎn)嫁給客戶(hù)，但項(xiàng)目制交付模式?jīng)Q定了其規(guī)模擴(kuò)張速度難以指數(shù)級(jí)提升，面臨“增長(zhǎng)天花板”的隱性約束。

這種困境也解釋了為何IPO對(duì)兩家公司至關(guān)重要——在通用人工智能的長(zhǎng)期博弈中，如 OpenAI 等擁有強(qiáng)大的技術(shù)儲(chǔ)備、資本與人才優(yōu)勢(shì)，這意味著企業(yè)必須提前布局，確保在下一輪技術(shù)突破或市場(chǎng)擴(kuò)張中有足夠的資金和運(yùn)營(yíng)彈性，IPO本質(zhì)上是為未來(lái)戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備彈藥。

三、從燒錢(qián)搞研發(fā)，到拼命搞錢(qián)

今年以來(lái)，中國(guó)大模型行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)重心正在發(fā)生變化。

早期，大模型廠商主要通過(guò)參數(shù)升級(jí)和技術(shù)迭代建立優(yōu)勢(shì)，模型規(guī)模迅速推高，但隨著融資規(guī)模擴(kuò)大、虧損持續(xù)放大，技術(shù)領(lǐng)先本身已難以支撐高估值，商業(yè)化效率被推到臺(tái)前。

算力成本高昂下，增長(zhǎng)是否能夠兌現(xiàn)為真實(shí)利潤(rùn)，成為行業(yè)進(jìn)入新階段后必須直面的核心問(wèn)題。而智譜與 MiniMax選擇了兩條幾乎相反的解題路徑。

對(duì)智譜而言，核心并不在于追求用戶(hù)規(guī)模，而是通過(guò)高單價(jià)、本地化部署訂單，換取可觀的現(xiàn)金流。目前，智譜在B端已經(jīng)展現(xiàn)出強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力，客戶(hù)數(shù)從2022年的48家增至2024年的123家，年化客單價(jià)從114萬(wàn)元增長(zhǎng)至215萬(wàn)元。

由于其清華系的背景以及在底層機(jī)構(gòu)大模型框架GLM上的完全自主可控，它在國(guó)產(chǎn)化替代和政務(wù)安全領(lǐng)域具有天然的信任優(yōu)勢(shì)。

本地化部署不僅毛利率長(zhǎng)期維持在 50% 以上，也意味著算力成本可以在項(xiàng)目報(bào)價(jià)中被部分轉(zhuǎn)嫁給客戶(hù)。這也是其客戶(hù)結(jié)構(gòu)逐步向公共服務(wù)、電信等行業(yè)傾斜的原因，這些客戶(hù)付費(fèi)能力更強(qiáng)、項(xiàng)目周期更長(zhǎng)，對(duì)模型是否最先進(jìn)的敏感度反而更低。

這種路徑的代價(jià)同樣明顯。政企市場(chǎng)天然天花板有限，項(xiàng)目制交付決定了規(guī)模擴(kuò)張的速度難以指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。未來(lái)，智譜的挑戰(zhàn)在于能否將本地化部署的經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化程度更高、交付更輕的垂直行業(yè)方案。

MiniMax的選擇則完全相反，它避開(kāi)了國(guó)內(nèi)極度內(nèi)卷的通用API價(jià)格戰(zhàn)，將重心放在了海外C端訂閱和差異化的多模態(tài)API上。通過(guò) Talkie、海螺 AI 等產(chǎn)品，在海外市場(chǎng)迅速做大用戶(hù)基數(shù)，用訂閱收入覆蓋持續(xù)上升的推理成本。

從結(jié)果看，MiniMax的用戶(hù)與收入增速已初步驗(yàn)證了這一模式的可行性，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)同樣揭示了現(xiàn)實(shí)約束：AI 原生產(chǎn)品貢獻(xiàn)了超過(guò)70%的收入，卻只產(chǎn)生4.7%的毛利率，算力與買(mǎi)量成本幾乎吞噬了全部增長(zhǎng)紅利。

未來(lái)，MiniMax的商業(yè)模式高度依賴(lài)兩個(gè)不確定因素：一是通過(guò)技術(shù)迭代降低模型推理成本，二是能否在視頻生成等高頻使用場(chǎng)景中，實(shí)現(xiàn)更高的溢價(jià)和付費(fèi)率。在這些條件未達(dá)成之前，用戶(hù)增長(zhǎng)越快，現(xiàn)金消耗反而越大。

另外，C端流量天然易失，MiniMax 面對(duì)字節(jié)跳動(dòng)等掌握社區(qū)流量的巨頭，必須證明海螺AI不只是曇花一現(xiàn)的工具，而是一個(gè)高黏性、能讓用戶(hù)持續(xù)付費(fèi)的應(yīng)用。

這場(chǎng)IPO競(jìng)賽并非大模型戰(zhàn)爭(zhēng)的終點(diǎn)，而是行業(yè)進(jìn)入新階段的開(kāi)始。兩家公司分別驗(yàn)證了政企數(shù)字化與全球消費(fèi)級(jí)應(yīng)用這兩條截然不同的路。 IPO之后，智譜需要解決的是規(guī)模化交付的效率，而MiniMax需要解決的是降低算力成本，并形成流量護(hù)城河。

兩家公司都已初步具備自我造血能力，但最終誰(shuí)能否率先跑通盈利模型，誰(shuí)才能真正拿到通往大模型下半場(chǎng)的入場(chǎng)券。