燒錢換量、版權難題，MiniMax沖擊IPO背后的AB面

文 | 一刻商業，作者 | 大椿 ，編輯 | 以安

2025年12月21日晚，國內大模型公司稀宇科技MiniMax（以下簡稱“MiniMax”）正式通過港交所聆訊，向IPO發起沖刺。彼時，距離智譜披露招股書僅隔了48小時。

兩家國內大模型“頭部玩家”相繼沖擊IPO，意味著中國大模型競賽邁出了關鍵一步，從“百模大戰”的技術探索階段邁入“商業化突圍”的前夜。

值得關注的是，二者走上了截然相反的技術路徑，MiniMax主要做C端生意，押注全球全模態；智譜以B端、G端服務為核心。

其中，增長迅速的MiniMax為大模型的To C路徑提供了一個典型樣本。招股書顯示，僅2025年前9個月，MiniMax的收入就達到了5343.7萬美元，超過了2024全年總收入（3052.3萬美元）。值得注意的是，招股書強調，MiniMax的C端產品已接近盈虧平衡。

不過，MiniMax亦有焦慮，“高增長與高風險并存”是其必須面對的挑戰。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，MiniMax累計凈虧損達12.5億美元，研發投入持續高企是虧損的核心原因。此外，MiniMax還面臨著競爭加劇、版權訴訟、燒錢換量等諸多現實難題。

M2在HuggingFaceTrending榜單中位列全球第一，圖/MiniMax官網

盡管在大模型這個靠“輸血”支撐的行業，持續虧損早已成為無法回避的問題，但當MiniMax站在資本市場門前，其商業閉環與自身“造血能力”必將受到嚴格審視。隨之而來的問題就成了，MiniMax究竟該如何平衡投入與變現？To C端AI應用上限又在哪里？

1、燒錢換用戶，星野和Talkie最終能否跑通？

隨著大模型技術進入深水區，創業者與投資人都在尋找技術落地的真實場景。

從AI模型的技術落地來看，MiniMax走在了同行的前面。先來看營收，招股書顯示，2023年的總收入僅為346萬美元，2024年大幅增至3052.3萬美元，同比增長782.1%。2025年前九個月進一步增長至5343.7萬美元，超去年全年，同比增長174.8%。

MiniMaxAI營收情況，圖/MiniMax招股書

MiniMax的營收主要分兩部分，一是面向個人用戶，軟件訂閱收費+虛擬商品+廣告費用，二是面向開發者與企業的API調用及MaaS（模型即服務）收入。

其中C端產品是MiniMax核心收入來源。具體產品層面，Talkie/星野是收入規模最大的應用，招股書顯示，MiniMax主要七成收入來自Talkie/星野(國內版)、海螺AI等產品。

具體來看，Talkie深耕AI陪伴細分垂類，主打高度自定義虛擬角色+類乙游的游戲玩法。用戶不僅能“養娃”、創建“賽博情人”，與他們語音對話，還能收集卡牌，并在二手市場定價交易。

Talkie的優勢是“陪伴屬性”，更強的娛樂性以及對情感需求的精準回應，很大程度滿足了用戶悅己、陪伴等情感需求。據點點數據的統計顯示，Talkielab一度沖上了AI伴侶類對話產品免費榜的榜首，甚至超過了這一賽道的王牌產品CharacterAI，成為全球范圍內最受歡迎的AI情感陪伴類應用之一。

用戶活躍度也在佐證認可度。招股書顯示，其AI原生產品2023年的平均月活用戶（MAU）僅為310萬，2024年漲至1910萬，2025年前九個月進一步增至2760萬，累計用戶已超2.12億，覆蓋全球超200個國家及地區，海外市場收入貢獻占比超70%。

MiniMax AI原生產品營收情況，圖/MiniMax招股書

在商業化路徑上，Talkie采取廣告+內購+訂閱的變現模式，內購項目包括多輪次對話、角色上限突破等，廣告收入也是其營收的重要組成部分。招股書顯示，AI原生產品付費用戶數從2023年的12萬，增長至2024年的65萬，2025年前九個月達到了177萬。

與此同時，星野作為Talkie國內版，目前也擠上了國內市場垂類頭部的牌桌，在應用商店的陌交軟件（陌生社交）排行第二，僅次于陌陌。

但Talkie的困境也很明顯，在于“留不住用戶”。一方面C端產品極度依賴爆款，用戶喜新厭舊速度極快；另一方面，AI陪伴應用體驗門檻不高，也沒有太強忠誠度，因此需要提供大量投流，吸引嘗鮮者并完成轉化。隨著用戶規模擴大，推廣成本線性上升。

因此，Talkie的爆發始終伴隨著“燒錢換規模”的質疑。招股書顯示，MiniMax營銷費用在2024年達到頂峰，為8699.5萬美元。到了2025年，盡管2025年前三季度此項開支同比有所控制，降至3932.5萬美元，但其占總收入的比例（10.48%）仍處于高位。

數據也在佐證，Talkie上線至今的投放素材量突破10萬，是名副其實的“買量大戶”換句話說，這種增長是用巨額虧損“買”來的。

招股書顯示，AI原生產品在2024年的毛利率為-8.1%，相當于每收入100元，還要倒貼8元。直到2025年才勉強轉正，但也僅有4.7%。也就是說，Talkie/星野未來是否能實現可持續盈利，還要畫上一個問號。

2、海螺AI，深陷版權爭議

作為MiniMax TO C端業務的另一大支柱，海螺AI也是資本市場關注的焦點。

海螺AI的發展軌跡緊跟MiniMax的技術突破。2024年5月，MiniMax推出"海螺AI"的首個版本，以綜合工具類聊天框形態面世，9月，MiniMax發布視頻模型video-01及音樂模型music-01在海螺AI應用內提供試用。

今年6月，視頻生成模型Hailuo-02面世，該模型在權威評測平臺ArtificialAnalysis視頻評測中位列全球第二，僅次于字節Seedance1.0。而運用Hailuo-02模型后，海螺AI視頻生成能力進一步升級，被視頻技術愛好者戲稱為“運鏡大師”。

憑借強大的技術底座支持，海螺AI的快速崛起。招股書顯示，2024年，Talkie收入占比高達63.7%，“海螺AI”僅7.7%；到今年前三季度，“海螺AI”收入占比已升至32.6%。截至2025年前三季度，“海螺AI”每位付費用戶的平均支出為56美元，是Talkie的11.2倍。

海螺AI網頁展示，圖/海螺AI官方網站

當MiniMax扣響IPO大門時，版權問題便成為繞不過的礁石。

今年9月，迪士尼、環球影業、華納兄弟聯合對MiniMax提起訴訟，指控海螺AI在未獲授權的情況下使用包括《星球大戰》《神偷奶爸》在內的知名IP內容進行模型訓練與內容生成，并索賠高達7500萬美元。

這并非孤立事件，早在2025年1月，愛奇藝就曾指控MiniMax使用版權素材訓練，被稱為“國內視頻平臺訴大模型侵權第一案”。

要了解MiniMax與好萊塢陣營爭議核心，就要了解視頻生產的基本技術邏輯。

李開復在《AI未來進行式》提到，大模型深度學習的訓練方法：針對特定的應用場景，“投喂”大量數據樣本，同時給輸出層“投喂”相應的“正確答案”，通過這樣的訓練不斷優化內部參數，提高根據輸入生成指令后，最接近“正確答案”的輸出概率。

基于此，海螺AI侵權問題，可以進一步拆解為“輸入端”的訓練數據合法性問題及“輸出端”的生成相似性內容的侵權風險。

版權方指控，海螺AI在“輸入端”使用了受版權保護的材料訓練模型，進而在“輸出端”使用戶能輕易生成與知名IP高度相似的侵權內容。更為不利的是，MiniMax在早期宣傳中曾使用“口袋里的好萊塢”等標語，并展示相關生成內容，這被原告視為“系統性鼓勵侵權”。

《鬼滅之刃》海螺AI生成，圖/海螺AI官方網站

面對版權圍剿，MiniMax在招股書中花費大量篇幅闡述自己的抗辯邏輯。

首先，MiniMax在招股書中提出了“工具中立論”，表示在模型訓練階段，相關內容僅作為輸入數據，用于幫助模型學習統計規律和一般特征，海螺AI僅是根據用戶輸入生成內容，本身并不存在復制、傳播特定作品的主觀故意，不構成直接侵權。

其次，強調公司“無直接獲利”，海螺AI是一款為合法用途設計的通用創意工具。

除了反駁侵權指控，MiniMax還試圖降低原告訴求中的賠償規模和金額，并淡化好萊塢IP對其業務的重要性。招股書中提到，原告知識產權并非海螺AI用戶參與、收入或增長的核心驅動因素，因此即使排除相關內容，預計影響也有限。

這一系列抗辯目的很明顯，通過“未侵權-低程度侵權-降低賠償額度”邏輯，一步步弱化版權方訴訟對齊其業務的影響，從而提高資本市場的評估。

但無論是好萊塢還是愛奇藝，MiniMax與版權方的博弈遠不止一場官司這么簡單。若無法通過授權合作等市場化方式妥善解決，持續的訴訟不僅可能帶來巨額賠款，更可能導致產品功能的“被動閹割”，進而削弱其核心吸引力。

對于MiniMax而言，這是一場無法回避的“合規之戰”。

3、MiniMax還能繼續狂奔嗎？

站在港股門口，MiniMax已經交出了一份To C的商業閉環答卷，但這份答卷的背面，還有不少資本市場必須直面的空白：燒錢換增長的模式還能維持多久？版權糾紛該如何解決？當消費者興趣褪去，其核心競爭力到底在哪？投資人給出的估值，能否被現實商業兌現？

這些問題，是MiniMax必須在上市前后拿出答案的真正“考題”。

再來審視，MiniMax發展現狀。作為技術密集型行業，大模型迭代研發是保持競爭力的關鍵。從算力投入來看，招股書顯示，2023年-2025年前三季度，其研發費率高達2023.2%、619.1%和337.4%，2025年前三季度，MiniMax的研發開支高達1.8億美元。

MiniMax“高速增長、持續虧損”的發展模式，已成為不爭的事實。招股書顯示，2023年到2025年第三季度，虧損分別為2.69億美元、4.65億美元與5.12億美元。

不過虧損額雖然在持續擴大，但虧損幅度不斷收窄，整體釋放出積極信號。2023年虧損約為當年收入的78倍，2024年降至15倍。到了2025年前三季度，虧損僅為收入的9倍，凈虧損同比下降63.26%。更能反映業務核心表現的經調整凈虧損（Non-IFRS），截至2025年9月30日僅有1.86億美元。

更關鍵的“底線指標——毛利率，反映出其成本控制能力的提升。MiniMax披露，MiniMax毛利率由2023年的-24.7%，扭轉為2024年的12.2%，升至截至2025年前三季度23.3%，呈現出持續改善的趨勢。

MiniMax AI營收等數據，圖/MiniMax招股書

表面來看勢頭良好，實則仍有隱憂。

當資本窗口期關閉，AI投資者開始從“追概念”轉向“看變現”，資本耐心也在削減。遞交招股書后就要上市，MiniMax能否在兩三年內證明自身既能駕馭高額研發投入，又能跑通可持續的盈利路徑，向市場證明高估值不是燒錢砸出來的增長，將撐起其市場估值成為關鍵。

而MiniMax的IPO進程，早已不只是自己的事。MiniMax的上市表現將直接影響資本市場對大模型商業模式的判斷，其IPO后的業績表現、技術迭代與全球化戰略，不僅關乎自身發展，更將影響整個大模型行業的資本化進程與路徑選擇。

目前，橫亙在MiniMax面前的有三座大山。

第一，跑贏“燒錢換增長”模式。在MiniMax燒錢賬單中，排名前二位分別是占比31.49%研發開支（包括算力開支及研發力開支）、占比10.48%營銷開支。

面對巨額虧損，不少業內人士質疑MiniMax“多模態+重產品”打法，認為其對資金與算力的消耗更高。因為C端應用能否持續覆蓋成本尚不得而知，如果不解決成本問題，開發越多，虧得越多。

要跑出“燒錢換增長”模式模式，MiniMax必須要做好兩件事，一是持續發揮MiniMax大規模應用MoE（混合專家）架構和自研線性注意力機制的技術優勢，用更少的算力消耗，跑出了同樣甚至更好的效果；二是構建產品護城河，做好真實的留存與復購。未來，對于MiniMax 而言，Talkie、海螺AI能否持續留住Z世代將成為未來的關鍵。

第二，版權合規的難題。如前文所述，好萊塢等版權方與MiniMax的糾紛已成為其發展重大隱患，MiniMax亟需構建自己的版權解決方案，這不僅是法律防御，更是商業戰略的必需。

日前，好萊塢巨頭迪士尼與OpenAI給出了新合作范式。迪士尼與OpenAI宣布達成戰略合作，授權OpenAI視頻生成工具Sora及圖像生成服務ChatGPT Images，在創作中使用迪士尼IP資源庫近200個角色；同時，迪士尼正式進入AI生態的收益分配體系。

兩家巨頭聯盟無疑是一道分水嶺，宣告著未來版權方與AI企業通過授權、分成等市場化機制達成戰略合作將成為未來主流。這也意味著，當“合規經營”成為趨勢，MiniMax需要規則叢林中尋找新的生存空間。

第三，工具的復用率問題。當下國內外AI模型競爭日趨白熱化：國外OpenAI、Character.AI長期占據技術優勢，國內大廠開始“降維打擊”，快手（可靈AI）、字節跳動（即夢AI）、百度（蒸汽機）等巨頭加速布局。

尤其是生態協同作用下，國內視頻AI生成軟件的優勢明顯。如抖音旗下的拳頭AI產品即夢，一頭鏈接剪映上的創作者，另一頭鏈接了抖音分發環節，兩者加持為即夢AI的推廣和升級提供了完整的閉環。

MiniMax想要破局，還需要建立海螺AI在視頻領域的專業優勢，將其從“玩具”的娛樂屬性轉變為“生產力工具”，同時利用好阿里、騰訊等股東的協同優勢，在國內外視頻AI模型領域證明并找到自己區別于其它項目的價值點。

面對挑戰，MiniMax在招股書中明確了四維戰略：持續加大全模態技術研發投入，豐富C端產品矩陣拓展AI教育、醫療等新場景，深化海外市場本土化運營，推進B端業務規模化與C端協同。

前路雖險，但勝算也大。技術周期的真正贏家，從不在短期兌現紅利，而在于長期積累與底層布局。

對于MiniMax而言，敲開港交所大門之后，真正的考驗是如何進一步優化財務結構，降低對“燒錢換增長”的依賴，向市場證明那條獨特的“To C”道路，足夠寬，也足夠長。

（題圖來源于MiniMax官方微博。）