壁仞沒有退路

文：王智遠 | ID:Z201440

港股那邊直接演了一出「魔幻現(xiàn)實主義」大戲。

主角壁仞科技（06082.HK）。

你們敢信？開工第一天，散戶超額認購了2347倍。這是什么概念？現(xiàn)在這個流動性不算寬裕的港股市場，這哪里是在打新，簡直在搶未來的票。

開盤直接漲了 82.14%，盤中一度翻倍，市值瞬間干到了 1000億港元；不知道的還以為是英偉達那個「皮衣刀客」今天來香港敲鐘了。

但最「騷」的是，這幫人瘋狂下單同時，如果你稍微手賤一點，翻開它的招股書，心估計會涼半截；那上面的數(shù)字，怎么看都不像是一個千億巨頭該有的樣子。

01

2024年，壁仞營收還在狂飆，一年干了3.37個億，同比暴漲443%。是不是看著挺猛？ 別急，看下一行。

到2025年上半年，營收突然「自由落體」，暴跌了58.7%，只剩下了可憐的5890萬元，這畫風(fēng)突變的速度，簡直比過山車還刺激。

為什么會腰斬？

往下扒一層，會看到一個更讓人窒息的真相：2025年上半年，壁仞的前五大客戶貢獻了多少收入？97.9% 。

沒錯，一家千億市值獨角獸，命脈就捏在那么幾家大客戶手里，這暴露了國產(chǎn)芯片B端生意最尷尬的軟肋，這是一門「三年不開張，開張吃三年」的豪賭。

只要某個核心客戶驗收晚幾天，或者稍微砍個單，整個公司的業(yè)績表就得下滑好幾個點。

比營收更嚇人的，是毛利率。

2023 年時，壁仞還有76.4%的毛利率，那是賣高端方案的溢價；可到了 2024 年，這個數(shù)字直接掉到53.2%，2025 年上半年更是腰斬到31.9%

這意味著什么？為了活下去，把貨鋪出去，壁仞不得不從云端走下來，去賣那些入門級的板卡（壁礪?106C），在國產(chǎn)替代的戰(zhàn)場上，為了商業(yè)化，利潤必須先流血。

這錢怎么燒的呢？

上市募資凈額高達53.75億港元，聽著挺多吧？招股書明明白白寫著：85%的錢，都要拿去填研發(fā)的坑。

要知道，從 2022 年到 2025 年上半年，壁仞累計虧了超過 63 個億人民幣 ，光三年研發(fā)投入就砸了 33 個億；所以，這融來的50多億，只是一張讓它能繼續(xù)坐在牌桌上、不被英偉達踢出局的「續(xù)費門票」。

看完這些，你再回頭看那 2347 倍的認購倍數(shù)，是不是覺得更魔幻了？

02

按理說，壁仞科技這樣的財報扔在地上都沒人撿，為什么在港股卻成了人人爭搶的香餑餑？

你要還抱著巴菲特那套價值投資理論，死盯著 PE、利潤、現(xiàn)金流這些玩意兒，想搞懂這 1000 億市值，那注定得輸?shù)玫籽澏疾皇！?/p>

因為在2026年的今天，中國硬科技賽道的定價邏輯，已經(jīng)徹底「變異」了。資本瘋搶壁仞，是因為大家心里都藏著一種深深的「無奈」

這種無奈，頭一個是 「沒得選」。那 2347 倍的超額認購是「恐慌性囤貨」。你想想現(xiàn)在的局勢：

英偉達的 H100/B200 供應(yīng)被卡得死死的，特供版 H20 后續(xù)能不能穩(wěn)定拿到也說不準。國內(nèi)一堆智算中心、做大模型的公司嗷嗷待哺，算力的天花板直接被人摁住了，沒轍啊。

這時誰能提供算力？誰能填補這個巨大的真空？ 不管壁仞現(xiàn)在的產(chǎn)品完不完美，不管它的良率高不高，它都在那個位置上。

資本買一張「英偉達斷供后的諾亞方舟船票」，是實打?qū)嵉?「生存溢價」。只要能證明自己是個「稀缺的備胎」，哪怕財報爛得像坨屎，市場也愿意捏著鼻子買單。

還有一種無奈，叫 「被認證的危險」。

不得不提那個著名的「實體清單」悖論。 招股書里，壁仞把「被列入美國實體清單」寫成了頭號風(fēng)險；但在投資人眼里，這哪里是風(fēng)險，簡直是最硬核的「招股書」。

在當下的地緣政治語境里，「含美量」（被美國制裁的程度） 成了檢驗硬科技成色的唯一標準。

美國人為什么制裁？因為怕你，美國人怕你什么？怕技術(shù)真的能打；邏輯雖然荒誕，但卻極其有效：既然對手想弄死你，那我們就必須捧紅你。

壁仞千億市值，某種程度上是被「逼」出來的，因為它證明了自己在技術(shù)源頭上，已經(jīng)成為了對手眼中的「危險人物」。

要說第三個無奈，智遠認為應(yīng)該算一種規(guī)則妥協(xié)。

很多人納悶，虧了63億、營收腰斬，怎么還能堂而皇之地在主板上市？ 這是港股「18C規(guī)則」的玄機。

你以為18C只是一個代碼？不，它是港交所面對硬科技時代的一種「投名狀」。 以前港股，喜歡吃藥、喝酒、搞互聯(lián)網(wǎng)。

現(xiàn)在，時代變了；為了留住這些可能成為「中國英偉達」的種子選手，港交所不得不把門檻降下來，允許你沒商業(yè)化，允許你巨額虧損，允許你只有技術(shù)沒有利潤。

壁仞，就是新規(guī)則下最大的受益者，最大「試驗品」；這53.75 億港元募資，是規(guī)則對現(xiàn)實的低頭，大家都清楚，搞芯片這行，如果不允許燒錢，不給它輸血，它就真的會死在黎明前。

所以，看懂了嗎？瘋狂股價背后，是一場三方合謀的「無奈賭局」。

產(chǎn)業(yè)界因為買不到英偉達，無奈只能押注國產(chǎn)；壁仞因為買不到臺積電，無奈只能上市圈錢自救；交易所因為缺席了硬科技盛宴，無奈只能修改規(guī)則大開綠燈，這1000億，是用焦慮、恐慌和家國情懷堆出來的。

它很貴，有泡沫，但在這個特定的歷史節(jié)點，我們「必須」覺得它值。

03

我們把視線從壁仞身上移開，看一眼整個賽道，會發(fā)現(xiàn)一件更有意思的事：壁仞今天的狂歡，不過是這場「國產(chǎn)芯片大逃殺」的一個高潮縮影罷了。

很長一段時間里，媒體喜歡用一個溫暖的詞來形容這個賽道，「國產(chǎn)GPU四小龍」。仿佛它們是并駕齊驅(qū)的兄弟，共享著國產(chǎn)替代的榮光。

2026年這個開年，這個標簽徹底碎了；取而代之的，是一場極其殘酷的「分化與逃亡」。

大家都在「集體踩踏式」搶錢，你有沒有覺得這波上市潮來得太急、太密了？簡直像是有狗在后面攆著一樣。

摩爾線程和沐曦上個月（12 月）剛在科創(chuàng)板落聽；壁仞今天就在港股敲鐘；天數(shù)智芯下周一（1 月 8 日）也要在港股掛牌 。

就連一直溫吞的燧原科技，也在昨天（1月1日）突然宣布完成輔導(dǎo)，準備沖刺；短短 30 天，四小龍里三家動起來了，還有家在排隊的。為什么？

對于這些動輒虧損幾十億的吞金獸來說，現(xiàn)在的局面是：誰先上市，誰就能先拿到二級市場的「輸血包」，晚一個月，可能就意味著資金鏈要斷一個月。這是「生死時速」

更耐人尋味的是壁仞的「棄 A 投 H」，這事兒直接揭開了行業(yè)最隱秘的焦慮。

四條龍里，壁仞的路徑最讓人琢磨。 翻開歷史記錄，你會發(fā)現(xiàn)壁仞早在 2024 年 9 月就開始搞 A 股 IPO 輔導(dǎo)了；按理說，科創(chuàng)板估值更高、流動性更好，是硬科技的 「流奶與蜜之地」。

為什么到了2025年，它突然調(diào)轉(zhuǎn)船頭，決絕地選擇了港股？ 招股書里說得很好聽，為了「國際資本平臺」，明眼人都看得出來，這是 「退而求其次」的妥協(xié) 。

要知道，港股對內(nèi)地公司的估值普遍低于 A 股，選擇港股，意味著壁仞甘愿忍受更低的定價、更差的流動性。為什么要這么做？答案只有一個：等不及了。

A股審核嚴、排隊長、對盈利和科創(chuàng)屬性有硬指標；而港股18C規(guī)則允許你虧損、允許你沒商業(yè)化。

壁仞的「棄A投H」，是整個國產(chǎn)芯片行業(yè)的一個縮影，與其在A股門口排隊餓死，不如去港股流血求生；哪怕估值打折，只要能拿到錢，能活下去，就是勝利。

還有個更殘酷的現(xiàn)實是，從「PPT 造芯」到「財報見光死」，這場國產(chǎn) GPU 的海選賽已經(jīng)徹底結(jié)束了。

上市前，大家都在一個黑箱子里，你可以說自己是中國英偉達，他說自己是算力之王；PPT上的參數(shù)一個比一個嚇人，融資金額一個比一個高。

上市之后，聚光燈打亮，黑箱子打開了；所有的故事，都要變成季度財報里冰冷的數(shù)字；從今天起，不管是A股的摩爾，還是港股壁仞，都要面臨同一場大考：

• 你的良率到底是多少？
• 客戶除了那幾個關(guān)聯(lián)方，還有誰？
• 生態(tài)能不能跑通主流大模型？

這四家公司，現(xiàn)在市值加起來可能超過幾千億。但在這個贏家通吃的芯片賽道里，歷史規(guī)律告訴我們：最后能活下來的，通常只有老大和老二。

今天全員上岸，并不代表大家都安全了。它只代表「海選賽」結(jié)束了，真正的「淘汰賽」才剛剛開始。

既然都拿到了幾十億的彈藥，那就別在那兒比參數(shù)了，拉出來溜溜吧。 誰能率先把市場份額從0.1%做到10%，誰才是真正的龍。

至于其他的，可能是這場萬億資本盛宴里，最昂貴的「陪跑者」。

04

陪跑這個詞聽起來可能太刺耳，我們不妨換個視角，看一眼最真實的戰(zhàn)場數(shù)據(jù)；有時，毀掉一個千億幻想的，只需要一個小數(shù)點。

資本K線圖上，壁仞似乎已經(jīng)是個巨人了，但在真實的商業(yè)版圖里，它目前還只是英偉達陰影下的一棵「幼苗」

先看最扎心的那個數(shù)字：

這點微乎其微的市場份額，根本撐不起千億市值的野心。招股書里藏著一個極其冰冷的數(shù)字：2024 年，壁仞在中國智能計算芯片市場的份額，按收入算只有0.16%，在更細分的 GPGPU 市場也才 0.2% 。

你沒看錯，連 1% 都不到。即便到了 2025 年，他們的預(yù)期目標也才0.19%，連 0.2% 都沒到 。

這是什么概念？

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2025 年中國 AI 計算加速芯片市場規(guī)模能達到 2398 億元；在這個巨大的金礦里，99.8% 的蛋糕依然攥在別人手里，光英偉達一家就在中國 GPGPU 市場占了 97.6% ，和 AMD 一起像兩座大山壓在頭頂。

我們喊了這么多年 「國產(chǎn)替代」，喊得熱血沸騰，但在真實數(shù)據(jù)面前，還是顯得有些蒼白。

這 1000 億市值，其實透支未來十年的增長預(yù)期。說白了，現(xiàn)在股價，按「壁仞已經(jīng)成了中國老二」來定的，但現(xiàn)實是，它還在的泥潭里掙扎。

我們之前聊過，壁仞的毛利率從 76% 直接腰斬到 31.9%，為啥？招股書里透了個關(guān)鍵細節(jié)：收入主力早就從高端的 GPGPU 解決方案，變成了入門級的“壁礪?106C”板卡。

這背后的邏輯能讓人背脊發(fā)涼，高端市場（也就是訓(xùn)練端），面對英偉達的 H100/H800，國產(chǎn)卡根本打不進去。

為了做大營收數(shù)據(jù)、湊商業(yè)化落地的業(yè)績，壁仞只能「向下兼容」，去賣那些技術(shù)門檻相對低的推理卡或者入門卡。

如果在高端戰(zhàn)場攻不進去，只在低端戰(zhàn)場靠價格戰(zhàn)肉搏，那所謂的「中國英偉達」，最終會不會變成“中國的組裝廠”？這是所有國產(chǎn)GPU都要警惕的「低端陷阱」。

還有個看不見的致命門檻，就是「生態(tài)高墻」「圈子生意」。你要問一個搞 AI 大模型的工程師，為啥不用國產(chǎn)卡？

他大概率會跟你說：不是不想支持國產(chǎn)，是不敢動。

英偉達最可怕的護城河根本不是硬件，是CUDA 生態(tài)。壁仞這次募資53.75 億港元，很大一部分都要拿去搞軟件適配。

因為他們心里門兒清：硬件參數(shù)容易追，但想讓幾百萬開發(fā)者放棄 CUDA，改用你的軟件平臺，這比登天還難，這也能解釋為啥壁仞的大客戶依賴度會高達97.9%， 現(xiàn)在的國產(chǎn)算力，本質(zhì)上就是個 「圈子生意」。

買單的大多是國資背景的智算中心，或者有特定關(guān)聯(lián)的合作伙伴，這些訂單多少都帶著點「任務(wù)」和「扶持」的色彩。

但真正的商業(yè)勝利是什么？

有一天你在市場上隨便抓一個互聯(lián)網(wǎng)大廠、抓一個民營 AI 創(chuàng)業(yè)公司，問他用什么卡，他能脫口而出：用壁仞啊，因為它性價比高，因為它好用。

從 0.2% 到 20%，這中間差的不是錢，不是硬件參數(shù)，是市場的信任；在打破這堵信任的高墻之前，這千億市值，始終都是懸在空中的樓閣。

狂歡散去，留給壁仞的只有兩條路： 要么在燒光這55億之前，把那微不足道的0.2%變成20%，成為真正的巨頭； 要么，就只能看著這千億市值像煙花一樣，在喧囂后歸于寂靜。

中國芯的征途，注定且必須是一場咬牙堅持的持久戰(zhàn)。