“轉型牛”遠遠沒有結束！國泰海通方奕：具備三大動力，2026年A股將迎新高度

▲國泰海通證券首席策略分析師方奕

2025年，中國資產領漲世界，滬指于2025年10月28日一舉突破4000點大關，創下近十年新高，全年收漲18.41%；深證成指全年收漲29.87%；創業板指全年大漲49.57%。

我們如何理解A股這一輪牛市？券商中國記者專訪了國泰海通證券首席策略分析師方奕。

在2024年12月，方奕提出了“轉型牛”，用以表達這一輪中國經濟結構轉型與資本市場改革交相輝映的牛市。

方奕認為，當前中國有三個重要的邊際變化：一是以房地產為代表的傳統產業對經濟的拖累在減少；二是以人工智能、集成電路、商業航天、生物醫藥為代表的新技術新產業擴張速度還會進一步加快，并推動產業鏈增長；三是以電力設備、機械設備、電子等為代表的具有全球競爭優勢的制造業出海擴張，并能夠獲得更高的毛利。

方奕認為，當中國社會對外更自信、對內更穩定、資產價格企穩時，資本市場就具備了凝聚社會共識和資本的能力。同時，當無風險收益下沉、資本市場改革和經濟結構轉型，中國“轉型牛”遠遠沒有結束，也必將走向新的高度。

股市將會出現春季“開門紅”

券商中國記者：A股在4000點附近震蕩多日，成交量下滑顯著，投資者的風險偏好也出現了明顯的下降。您認為近期市場調整的核心原因有哪些？

方奕：上證指數自2025年10月28日站上4000點后，在3800—4000點區間震蕩接近2個月。中美關系的波折、美國AI泡沫爭議與美股調整，以及國內地產價格和成交雙雙走弱，構成了2025年年末股市預期上修的約束。但更多的約束來自微觀交易，2025年內累積較大的漲幅，臨近年末交投意愿有所下降，這也反映在成交額有所下降，也包括年末機構保收益、降倉位動機較高。不同市場參與者分歧的上升，表達為合力做多和風險承擔的意愿下降，并導致了前期市場的分化和調整。

券商中國記者：當前壓制市場的因素是否有改變，您如何看待一季度的市場機會？

方奕：我對春季行情是比較樂觀的，國泰海通2025年在數個關鍵位置不僅是少數派，也是看多中國的樂觀派。

我相信中國股市也會出現春季“開門紅”，一年之計在于春，開年往往是政策預期、流動性與基本面共振上修的窗口期，中國股市的行情其實在2025年12月就已經開始了。

近期我一直提出中國市場的“轉型牛”也遠未結束，4000點并不是中國股市的終點，接下來會走到一個新的高度上去。

2025年11月21日市場大跌后，市場上看跌的聲音也非常多，我們是少數有旗幟鮮明地判斷“關鍵位置：進入擊球區，步出先手棋”的賣方策略團隊，也明確表態跨年行情將在2025年12月啟動。

回頭看2025年11月末的位置基本上是低點，各大指數基本上也收復失地，上證指數也在近期走出了11連陽。

“轉型牛”遠遠沒有結束，也必將走向新的高度

券商中國記者：您一直強調A股當前處于“轉型牛”，能否簡要闡述一下“轉型牛”的核心邏輯？

方奕：我認為整個中國權益市場包括A股、港股都處于“轉型牛”的歷史進程當中。在2024年12月展望2025年的時候，我提出了“轉型牛”這個看法，用以表達這是一輪中國經濟結構轉型與資本市場改革交相輝映的牛市。

盡管指數上升到了4000點，但持有牛市看法甚至是正確看待轉型經濟的人整體上不算多，不少投資經理也不是很堅定，但也恰恰說明了市場的空間還很大。

在此我也想系統地談一談我的理解。首先，我們應該看到，中國資本市場站在了一個大發展的周期，尤其是如今資本市場能夠凝聚社會信心和社會資本的能力是過去所沒有的，這是一個歷史性的變化。

2022—2024年中國股市的定價整體上處于一個收縮周期，表現為對外不自信、尾部風險暴露與資產價格貶值，這種形勢下資本市場很難凝聚社會共識。轉折點從2024年的“9·24行情”開始，宏觀政策及時、合力、得當，并著手于解決債務約束與打破通縮螺旋，令投資人內心世界當中的“內憂”得以放下；2025年中美數次交鋒中中國政府積極應對并精準反制，盡管形勢復雜但中國社會關于“外患”的疑慮開始減少；穩市機制的構建和運作結束了資產貶值的勢頭，人民幣開始升值，股市開始上漲。

因此，如今中國市場“轉型牛”具備了前所未有的邏輯基石，那就是中國社會對外更自信、對內更穩定，資產價格企穩，這個變化極為重要，其意味著資本市場如今具備了凝聚社會信心和社會資本的能力。

在城鎮化和房地產大開發時期，社會信心上升，投資的途徑往往是傳統固定資產。企業家向銀行貸款蓋廠房、買設備、拉產線，普通人就是購房。由于城鎮化時期發展較快的多數產業是勞動力密集型產業，中國社會參與提高社會生產力較為便捷，普通人也可以靠提供勞動賺取更體面的生活。

現在，經濟結構已經轉型，知識密集和資本密集型產業開始推動增長，比如當下中國涌現的高新技術產業與制造業的全球擴張，帶來的最大挑戰是，社會各界參與轉型經濟下生產力提高的難度上升了，或者說，依賴過去粗放固定資產投資的方式難以為繼。

如今中國社會資本和經濟生產力提高之間的紐帶是什么？或者說，當下多數人如何參與和分享經濟轉型，我認為資本市場是其中的關鍵。

生意難做，個人參與社會轉型困難，我們可以把中國過去幾十年積累的資本投資到AI、機器人、商業航天等新興產業，也可以去投資水電站、風電場等已經形成固定競爭格局，并為股東提供穩定現金流的產業。

這是一個巨大的觀念轉變，目前還處于初期。因此，我們可以相信，當下中國資本市場站在了一個大發展的周期。

券商中國記者：在“轉型牛”的邏輯下，資本市場走強的核心動力有哪些？

方奕：我們看到了三個非常有利的向上的條件，構成了“轉型牛”的三大動力，我相信在2026年這三大動力會進一步強化。

首先，是中國“剛兌”的打破與無風險收益的下沉，社會的資產管理需求會出現井噴。不少人認為中國市場的無風險收益是長期國債利率，但實質上過去中國存在諸多“剛兌”的金融產品，比如信托、銀行理財、非標資產等（其中不少資產也是建立在房地產之上的），“剛兌”的存在嚴重阻礙了無風險利率的下降，也是中國市場牛短熊長的重要原因之一。

從2025年開始，高收益、無風險的金融資產開始全面減少，“剛兌”被打破，固定收益產品的收益從2024年的3%—4%快速下降至2025年2%以下。

在日本1998—2008年與美國2011—2018年，均出現過一個有意思的現象：當長期利率跌破2%并長時間橫盤震蕩時，債券資本利得下降，同時票息價值不足，投資人對純固定收益產品的興趣下降，對股票和多元資產的興趣上升。

無風險收益下沉后，“找資產/找收益”的需求開始上升，2024年下半年中國長期利率破2%后，2025年中國也出現了類似的現象，也是我在2025年全年的核心看法之一。但我認為2025年只是開始，隨著3年期存單的集中到期，2026年才是真正“固收+權益”的大年。

其次，資本市場改革也至關重要。改革有助于改變觀念，提振了社會各界對中國資產價值的認知，也樹立了中國股市面對風險挑戰具備韌性的信心，掃除了社會參與資本市場的顧慮。

過去，中國股市存在兩個較大的問題，阻礙了社會資本參與資本市場：一個是制度不健全，可投資性不高；另一個是波動太大，不利于長期穩定參與。

自新“國九條”以來，資本市場定位不再只是為融資服務，健全投融資相協調的資本市場改革大幕拉開。我們可以看到，通過退市新規、減持新規、內幕交易監管、信息披露違規監管，鼓勵分紅回購注銷、推動上市公司并購重組等系列制度安排，中國資本市場的可投資性得以提升。穩市機制的構建和運作，不僅打通了央行與非銀機構和資本市場的貫通機制，也極大地推動了中國市場波動率的下降和面對風險挑戰的穩定性，明確了市場底線、維護了投資環境，還為社會資本長期投資提供了條件。這意味著中國股市從震蕩博弈市走向了穩中向好市。

最后也是最重要的是，中國經濟社會發展不確定性下降，推動了市場風格的轉換和投資脈絡的形成。

2022—2024年，杠鈴策略深入人心，我過去做過一個簡單的比喻：在黑夜里走路，由于看不清遠方，最重要的是腳下，不要摔跤。投射到投資領域，過去幾年由于增長速度下行、基本面下滑、尾部風險暴露以及外部不確定性增加，市場開始追求確定性，如股息分紅或即時交易。

2025年以來，市場風格開始轉變，過去的杠鈴策略似乎沒有那么靈了。我在2024年底展望2025年的投資方向，提出新興科技是主線，周期金融是黑馬，應該說得到了比較好地體現。最根本的原因是日升東方天色漸明，當增長開始出現，投資人能夠眺望遠方，尤其是2025年以來，新技術趨勢的不斷涌現使社會變化的速度在加快，僅看確定性就不夠了。

總結來看，我認為中國有三個重要的邊際變化：第一，以房地產為代表的傳統經濟盡管仍在拖累，但拖累的速度和力度會減弱，傳統增長從“L型”的一豎走向“一橫”；第二，以人工智能、集成電路、商業航天、生物醫藥為代表的新技術新產業處于一個擴張性的周期，到2026年擴張的速度還會進一步加快，并推動產業鏈增長；第三，中國出現了一批以電力設備、機械設備、汽車與零部件、電子等為代表的具有全球競爭優勢的制造業企業出海擴張，并能夠獲得更高的毛利。綜合來看，中國經濟社會發展的不確定性在下降，國泰海通也預期2026年全A非金融有望出現雙位數的增長達到10.6%甚至更好。

當中國社會對外更自信、對內更穩定、資產價格企穩，資本市場就具備了凝聚社會共識和資本的能力。同時，當無風險收益下沉、資本市場改革和經濟結構轉型，中國“轉型牛”遠遠沒有結束，也必將走向新的高度。

展望2026年，我們對投資機會的判斷是，新興科技依然是主線，周期消費看轉型，繼續看好大金融。

策略分析師要具有洞見

券商中國記者：您如何看待策略研究的市場價值？您心目中好的策略研究的標準是什么？

方奕：策略研究非常重要，它探究的是與眾不同的投資認知，同時也起到引領市場共識形成的作用。就好比賽車比賽，投資人是那個賽車手，決定如何打方向、如何踩油門；賽車手旁邊往往有一個領航員，報下一階段的路況，往左還是往右，必須清晰、明確，不然就沒有價值。

策略分析師就是領航員的角色，一個看法模棱兩可或刻舟求劍的人，就不是一個好的策略分析師。

我認為一個好的策略分析師需要有三個特質：第一，要具備富有洞察力的遠見；第二，要有與眾不同的認知；第三，要具備一定的社會影響力。

中國資本市場的未來是一片藍海，除傳統公募機構外，參與者和投資策略類型均將越來越多元，實業資本、海外資本、理財保險、私募以及高凈和個人資產配置需求都會出現較大的增長。

券商中國記者：全球正進入貨幣體系重構時代，這深刻影響大類資產定價。在這一全新的宏觀范式中，A股傳統的一些研究框架是否需要調整？

方奕：過去大家講的諸多的框架比如周期框架、景氣投資、核心資產等等，并常被奉為指南和經典，我想更多是特定環境下的經驗認識和投資現象，不是根本，環境一變就極易被挑戰，大家也經常調侃框架變成“電風扇”。包括不少研究人士喜歡做對照復盤，但其實也很難有一樣的行情，人不可能同時踏進兩條河流，兵無常勢、水無常形的道理很多人都懂。

證券研究的本質和框架是如如不動的，股票價格反映的是投資者對未來的預期，既包括預期的方向，如周期認識和價值發現，也包括預期的態度，如無風險利率和風險認識。但我們所處的時代時時刻刻在變，變的是客觀世界，重要的是把握研究本質的基礎上，變的是我們認識客觀世界的方式和角度，當然也只有與眾不同又足有遠見的認識才有價值。

當下全球有兩個趨勢，一個是國家間的政治互信下降以及逆全球化思潮出現；其次，新技術涌現和生產力的提高，這決定了長期看投資的方向相對是明確的，一個是政治互信和美元信用下降后的低風險特征的資產，黃金仍有空間。其次是反映技術進步和生產力提高的科技資產和新材料周期品等。

責編：戰術恒

排版：王璐璐

校對：祝甜婷

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