貴州茅臺的盈利會下降嗎？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

貴州茅臺作為資本市場的價值投資“課代表”，每一個舉動都會觸動投資者的神經。在近期股東大會上，新任董事長陳華確認“行業已經全面進入存量競爭時代，短期內難以迅速好轉”的形勢，并表態“創新突破，轉型升級”、“①不會“唯指標論”，②不會以犧牲長遠發展換取短期利益，③不會違背市場規律強壓指標，④不會損害投資者、渠道商和消費者權益。”

陳董似乎有所指，難道說的是五糧液、瀘州老窖？24年年報中，五糧液就追求“量的合理增長”，瀘州老窖要“保證渠道良性和價盤穩定”，所指應該不是他倆，白酒圈也沒有電車圈調侃友商的傳統。那說的是誰呢？

同時，行業媒體與財經媒體的渠道調研卻得到相反的回應。行業媒體中“茅臺酒雙節前動銷上升，終端采購加速，12月環比雙位數增長”，財經媒體中“手中有非標茅臺的經銷商虧得很惱火，經銷端積壓、動銷疲弱，有效消費沒有放量”。

一時間，貴州茅臺產品的真實市場情況變得撲朔迷離。而這是分析企業經營發展趨勢的關鍵信息，決定營業收入、盈利能力的演化方向。

使用滾動市盈率（PE-TTM）、動態市盈率是當前企業估值的主流方式，季度盈利能力變化對應滾動市盈率估值變動，未來年度盈利能力變化對應動態市盈率估值變動。當前存量競爭時代，如果貴州茅臺季度、年度盈利存在下降趨勢，原來20倍是茅臺的估值底線等言論，就會根基不牢。股價隨盈利下降，盈利下降帶動市盈率估值倍數下行，將出現“戴維斯雙殺”。

貴州茅臺的季度、年度盈利是否會下降，是股價的最關鍵變量。筆者從財務報表、金融反身性視角，探究貴州茅臺真實動銷、經營狀況，分析季度、年度盈利能力演變趨勢。

01

難以理解的季度盈利微增長

2025年前三季度，貴州茅臺實現營業收入1285億元，同比增長6.4%，實現歸母凈利潤646.3億元，增長6.3%。三季度，公司實現營業收入391億元，增長0.6%，實現歸母凈利潤192億元，增長0.5%，當季營收、盈利實現“精準”微增長。

貴州茅臺產品分為茅臺酒和系列酒。其中茅臺酒定位高端，可劃分飛天茅臺（出廠價1169元/瓶）和非標茅臺。非標茅臺可以理解為品牌溢價更高的飛天茅臺，含精品茅臺（出廠價2699元/瓶）、生肖茅臺（出廠價1999元/瓶）等，非標茅臺以飛天茅臺為定價標桿。系列酒定位中端，含茅臺1935（出廠價798元/瓶）、漢醬系列（出廠價約280元/瓶）等。

相較2024年3季度，2025年3季度貴州茅臺各類主力產品批價（市場行情價）均出現較大降幅。如飛天茅臺由2380元/瓶降至1780元/瓶，降幅25%；精品茅臺由2900元/瓶降至2360元/瓶，降幅18.6%；茅臺1935由720元/瓶降至650元/瓶，降幅9.7%。在產品價格下行過程中，一般伴隨銷量持平或下降，這可以通過3季度營業成本由34.8億元降至34.1億元驗證。

主力產品市場價格大幅下降，銷量小幅下降。理論上，營業收入應該出現大幅下降，在部分費用剛性情況下，盈利降幅應大于營業收入降幅。但是，貴州茅臺卻實現“卡點”增收增利。個中緣由，需要細細分析。

貴州茅臺銷售渠道分為直銷和批發代理。直銷渠道對應茅臺直營店、大客戶團購等，批發代理渠道對應社會經銷商、商超、電商等渠道。直銷渠道，按照市場化定價銷售茅臺酒、系列酒；批發代理渠道，將飛天茅臺按照固定1169元/瓶出廠價配額銷售給經銷商。2025年三季度，直銷收入155億元，占比40%，下降15%；批發代理收入235億元，占比60%，增長14%。

銷售同樣的茅臺產品，在行業下行期，自營團隊銷售收入是下降的，經銷商卻可以“逆勢飛揚”，人與人的差距怎么這么大呢？

02

營收增長與應收票據增加同行

梳理貴州茅臺2023-2025年主力產品批價與應收票據數據（見下圖），可以發現2025年3季度，應收票據增加52.1億元-28.2億元=23.9億元。應收票據，對應企業將貨發至經銷商倉庫，確認收入；經銷商因手中現金短缺，開具銀行承兌匯票延期付款。

25年10月，貴州茅臺才放寬銀行承兌匯票適用非標茅臺，之前僅系列酒可以使用銀行承兌匯票，23.9億元應收票據增量全部對應系列酒營收。扣除這部分營收影響，系列酒（主力產品茅臺1935）收入將下降72%。系列酒銷售近似于完全市場化運作，從中可以一窺貴州茅臺真實動銷情況。

主流研究認為，貴州茅臺務實降速，23.9億元應收票據增量，主要是系貴州茅臺主動緩解系列酒經銷商資金壓力，擴大應收票據使用范圍所致。筆者對此不認同，在系列酒季度銷售下降72%、市場持續轉差的情況下，渠道對應庫存應該相當高，系列酒經銷商更理性的行為應該是暫停進貨、清庫存，而不是借錢補庫存。

應收票據增量可能產生于如下兩種情景。

主流研究對應情景，經銷商：大哥，我看最近白酒銷售有向好的趨勢，我想多囤點貨，等到時候大賺一筆。但是，現在手頭沒現錢，你先把貨發過來，我給你打一張高級欠條，六個月后都還你，你看行不？貴州茅臺：小老弟，大哥知道你手頭緊，就照顧照顧你，你打高級欠條吧，大哥這就給你發貨。你也算及時雨，貨一到你手，正好大哥這季度的營業收入就能增長0.6%了。

或者是，貴州茅臺：小老弟，按計劃把貨給你發過去，記著把錢打過來啊。經銷商：大哥，最近貨有點不好賣，手頭沒錢呀，老婆、孩子還得過日子，實在要不了貨了。貴州茅臺：小老弟，沒錢也沒事，貨我先給你，你先賣著，給我打張高級借條就行。這樣要是還不行，我們營收下降了，我不好受，肯定傷咱倆感情，以后大哥就沒法帶你玩了。經銷商一咬牙、一流淚：大哥，咱們廠商共進退，命運共鳴，你的計劃就是我的方向，你把貨發過來吧，我這就去銀行抵押房子給你辦高級借條。剛才我說話聲調大了一點點，可不興記仇啊。

具體是哪種情景，需要讀者自行判斷。

圖：2023-2025年貴州茅臺應收票據與核心單品批價對比圖，數據來源：不二醬，公司公告

觀察2023-2025年貴州茅臺應收票據與核心單品批價對比圖，可以發現2024年2季度，主力產品批價開始大幅下降，渠道回款變慢，應收票據攀升，渠道處于累庫進程，即渠道經營困境已持續一年半左右，只不過在今年3季度凸顯而已。

這一點也可以在合同負債中得到驗證。整理2022-2025年貴州茅臺合同負債與飛天茅臺批價制作下圖。貴州茅臺合同負債在年度內呈現一定的周期性，一般四季度、三季度為前兩位高值，對應春節、中秋備貨旺季。伴隨飛天茅臺于2024年2季度進入下行通道，合同負債在2024年3季度開始各季度均同比大幅下降。反映出渠道動銷壓力增大，現金回款減少，渠道庫存逐漸累積，打款訂貨意愿轉弱。

圖：2022-2025年貴州茅臺合同負債與飛天茅臺批價對比圖，數據來源：不二醬，公司公告

03

銷售費用收縮助力盈利微增長

在主力產品批價大幅下行情況下，40%占比的市場化直銷收入將面臨毛利率同步下行。此時，僅僅靠收入增長0.6%，根本無法支撐利潤的增長，需要更多的“神秘力量”才能實現目標。

通過前三季度、上半年利潤表相減，得出三季度當季利潤表，具體數據如下列示。

圖：貴州茅臺2025年3季度當季利潤表主要數據，數據來源：Wind，公司公告

從利息收入和財務費用上看，“天公不作美”，讓貴州茅臺的巨額貨幣資金成為了盈利增長的阻力。適度寬松貨幣政策基調下，LPR下調0.45個百分點，造成茅臺財務利息收入減少0.8億元，貴州茅臺近520億元貨幣資金利息收入減少1.3億元，合計產生阻力2.1億元，恰好抵消了營業收入增長0.6%產生的增量。

三季度，稅金及附加趨勢與營業收入、營業成本出現了背離。稅金及附加部分主要對應的是白酒的消費稅，按常理說，營業收入增長0.5%，營業成本下降2%，對應的稅金及附加不應有2.8億元、4.4%的增幅。

翻看《消費稅法》，白酒消費稅按照從量+從價復合計稅，從量稅率0.5元/500ml，從價按照出廠價的20%計征。稅金及附加與營業收入的增速差額，應該是由某部分產品出廠價高于銷售價格所導致，飛天茅臺順價銷售、系列酒市場化定價，這部分較大概率是非標茅臺，如9月30日精品茅臺每瓶批價2360元、出廠價2699元。

2.8億元的稅金及附加增量對應14億元出廠價收入增量。22-24年報數據，均呈現稅金及附加增速大于營業成本增速，同期非標茅臺占比持續提升。可能，“小老弟”還用現金買了相當部分價格嚴重倒掛的非標茅臺，真正做到了與“大哥”同呼吸、共命運。

非標茅臺過量進入渠道，將加劇渠道供需失衡，如精品茅臺，批價由9月底的2360元/瓶最低降至2020元/瓶。這也在近日“非標茅臺配額削減30%-50%”的政策優化中，得到印證。

在貴州茅臺酒上年經銷商聯誼會上，有表述“促進真實消費和開瓶飲用，齊心協力引導“堰塞湖”平穩釋放”，渠道累庫，管理層可能早已知曉。此時，再推動過量非標茅臺進入渠道，無異于飲鴆止渴。

不懂就問，這是否與新任董事長“③不會違背市場規律強壓指標，④不會損害投資者、渠道商和消費者權益”言論有關聯？

在如此困難的市場環境下，公司的銷售費用出現了4億元下降，最終助力歸母凈利潤實現了0.5%的增長。往回看，21-24年，銷售費用增速依次為7.5%、20.4%、40.9%、21.3%，2025年上半年銷售費用增長24.5%。就在歸母凈利潤即將出現下降時，銷售費用出現了逆轉。

往年，銷售費用下降時，公司的解釋或是廣告促銷費用減少或是優化品牌宣傳。在白酒行業調整期，能夠實現缺少銷售費用支持的增長，可能是“小老弟”與“大哥”的深度對話不需要產生銷售費用，可能是部分渠道反饋的“大哥”費用核銷不及時，也可能是貴州茅臺品牌高端，推廣費用彈性較大。具體是哪種原因，需要投資者自行判斷。一定要判斷，因為你的判斷正確與否，在后文能夠得到驗證。

有投資者可能不認可“三季度營收、盈利實質性下降”的結論，認為應收票據增長、品牌營銷收縮正是貴州茅臺競爭力的體現。這個爭議先擱置。

說四季度，貴州茅臺主力產品飛天茅臺由3季度1780元/瓶最低降至1485元，降幅195元，占前三季度降幅的36%；精品茅臺由2360元/瓶最低降至2020元/瓶，降幅340元，占前三季度降幅的85%，呈加速下降態勢。主流研究、渠道均證實12月削減30%-50%非標茅臺配額。三季度多方努力才微增長，四季度量價齊跌，營收、盈利必然下降。

綜上，貴州茅臺季度盈利會下降。

筆者在年度內，關注飛天茅臺、五糧液、國窖1573等知名白酒的動銷情況，行業媒體五一、中秋反饋都是“消費需求持續提升，動銷非常好”，但隨后的季度數據卻截然相反，一直不解個中緣由。在研讀貴州茅臺酒上年經銷商聯誼會新聞稿，才發現端倪，工作重點中出現“要整合各渠道媒體與公關資源，共同發聲，共同維護良好的產品形象和品牌形象”。客官，你看明白了嗎？

04

同樣的配方，同樣的味道

接下來的問題就是，貴州茅臺的年度盈利會下降嗎？

部分主流觀點認為，即使上一輪下行周期13-15年，飛天茅臺批價貼近出廠價819元/瓶超過一年，貴州茅臺業績也沒有發生全年性下滑。目前飛天茅臺批價剛靠近指導價1499元/瓶，與出廠價1169元/瓶相距甚遠，本輪周期更不會出現年度盈利下降。

但是，這次周期不一樣。歷史規律就是用來打破的。價值投資的另一個“課代表”騰訊控股，2022年出現首次營業收入、凈利潤下降；片仔癀今年出現首次前三季度營業收入下降；2019年，東阿阿膠首次出現年度虧損；前11月全國固定資產投資下降2.6%，降幅超疫情期的2020年……

將2012-2025年貴州茅臺盈利增速、銷售費用增速、應收票據數據對比分析（見下圖），可以發現2014年、2015年貴州茅臺財務數據與25年三季度特點一致。

2014年，營業收入322億元，增長3.5%，應收票據增加15.5億元，扣除增量應收票據對應營業收入后，下降1.5%；歸母凈利潤156億元，增長0.5%，銷售費用減少1.8億元，扣除銷售費用減量影響后，下降0.3%。

圖：貴州茅臺2012-2025年盈利、銷售費用增速、應收票據對比圖，數據來源：Wind，公司公告

2015年，營業收入334億元，增長3.8%，應收票據增加67.3億元，扣除增量應收票據對應營業收入后，下降17.1%；歸母凈利潤156億元，增長0.6%，銷售費用減少1.9億元，扣除銷售費用減量影響后，下降0.3%。

同樣的下行周期，同樣的營收、盈利“精準”微增長，同樣的應收票據助力，同樣的銷售費用收縮。這應該足夠驗證讀者對前文的判斷是否正確。

應收票據和銷售費用就是貴州茅臺的“左右護法”，營收一出現下降壓力，“左護法”應收票據帶著“小老弟”就頂上，盈利一要負增長，“右護法”銷售費用就砍品牌投放或費用核銷。從經營策略、財務報表角度可以看出，貴州茅臺“傳幫帶”成效很好，就像飛天茅臺的品質一樣“百年匠心，經典傳承”。

不懂再問，每每市場變差，營業收入、盈利微增長時，應收票據就較多使用，銷售費用就收縮，這與“①不會“唯指標論”有關系嗎？

將此輪下行周期與13-15年對比，當前宏觀經濟層面明顯偏弱。13-15年，GDP增速處于7%-7.8%區間；固定資產投資增速處于10.9%-19.6%擴張階段；反映居民預期的短期住戶貸款增加0.8-1.5萬億元區間，處于擴表階段。24-25年，GDP增速處于5%附近；固定資產投資增速進入-2.6%收縮進程；居民部門預期轉弱，25年11月短期住戶貸款年內減少0.7億元，處于縮表階段。

具體到貴州茅臺，其商業模式與上輪周期發生明顯變化。13-15年，貴州茅臺主要采用批發代理渠道模式銷售產品，按照飛天茅臺819元/瓶出廠價配額售給經銷商，產品市場風險全部由經銷商承擔。19年以來，公司將增量產能絕大部分投入市場化直銷渠道，直銷收入占比由6%提升到24年的44%，該部分盡享飛天茅臺批價上漲利益，對企業利潤提升貢獻不菲。盈虧同源，當前批價下行，市場化直銷渠道必然面對產品收入下降風險，年度營收下降壓力較上輪周期明顯加大。

2026年，貴州茅臺想要實現營業收入、盈利增長，需要一條飛天茅臺批價向上的曲線，批價由當前1550元/瓶提升到25年初的2320元/瓶，才能對應2025年同等的經營環境。考慮“控量政策”影響后，需要的批價增長更多。中央經濟工作會議政策目標是“穩預期”、“推動投資止跌回穩”，聚焦于“穩”而不是增長，不會出臺重大刺激政策，宏觀經濟無法助力批價大幅上行。

綜上，貴州茅臺年度盈利較大概率會下降。

營收、盈利會否下降以及下降幅度，取決于飛天茅臺批價的下一步走向。

05

飛天茅臺價格還會下破1499元嗎？

現在，市場主要關注點都是“飛天茅臺還會下破1499元嗎？”，這就說明大家潛意識預期還是飛天茅臺的價格趨勢可能是向下的，因為較少人思考“飛天茅臺會漲破1700元或者1800元嗎？”

部分觀點認為，隨著居民收入水平增長，中產、高凈值人群逐漸壯大，潛在消費群體將增加高品質白酒需求，進而推動飛天茅臺批價上行。

但現實是22-24年，住戶存款增加依次為17.8萬億元、16.7萬億元、14.3萬億元，呈遞減態勢，25年11月增加0.67萬億元，而24年11月增加0.79萬億元，宏觀數據暫不支持中產家庭壯大假設。且住戶部門對未來預期趨弱，24年住戶部門短期貸款（反映消費傾向）增加2.7萬億元，25年前11月轉為減少0.7萬億元，高品質白酒消費需求更趨惡化。這在11月份宏觀社會消費品零售總額、固定資產投資、房地產開發等數據均能得到驗證。

還有一種主流觀點認為，白酒行業終端消費最差時期已過，飛天茅臺金融需求全部退出，飲酒者全部是剛性消費者，需求不會再下降；飛天茅臺批價大幅下跌后，飲用需求大幅上升，需求將推動飛天茅臺批價上行或維持平穩。

《經濟學原理·第6版》供給與需求均衡狀態圖

財經類本科必修課《經濟學原理·第6版》82頁處，曼昆教授講解了供給需求定理。如上圖，其他條件不變時，物品價格上升，供給量增加，需求量減少；物品價格下降，供給量減少，需求量增加，物品的供給與需求在均衡價格處達到均衡。這是上述觀點的理論出處，隨著飛天茅臺批價的下行，低價位飲用需求被激活增加，需求曲線將右移，實現更高的均衡價格，即批價將上行。

該理論是片面的，或者說在現實應用中是存在缺陷的。2018年，飛天茅臺批價由指導價1499元/瓶漲至8月份的1700元/瓶，公司增加茅臺酒投放7.5%“平抑物價”，按照上述理論，批價上行需求減少，同時供給曲線右移，批價應該得到控制，但其繼續上行至19年的2300元/瓶附近。2024年，房地產市場風險顯現，重點城市放開限購，住宅竣工面積下降27.4%，理論上需求曲線右移、供給曲線左移，房價應止跌回穩，后來房地產市場的走勢大家都知道了。

索羅斯先生提出的金融反身性理論，對此能夠提供很好的解釋。供給和需求曲線在時間軸上是變動的，不能看作是獨立給定的，二者體現參與者的預期，會受到市場行情的極大影響，商品上漲的趨勢吸引更多的買主，賣家減少售賣，開發商捂盤惜售、酒商囤積居奇，渠道增加庫存，等待價格繼續上漲。價格上漲之后，重復上述過程，系統自我強化。反之亦然。投資者可以自行驗證上述兩個案例與此是否相符。

當前，市場參與者面對快速向下的飛天茅臺批價走勢圖，同樣預期下行。如果預期無法扭轉，或是渠道庫存施壓，或是宏觀經濟短期起色有限，將推動茅臺批價進入自我強化下行階段，大概率會再次下破1499元/瓶，庫存積壓嚴重情況下，甚至可能到出廠價附近。

此時，新任管理層推進“控量保價”舉措得當，如此才可能逆轉批價預期，這需要十足的魄力。貴州茅臺營收、盈利變動，關系到地區經濟目標能否達成、在全國經濟排位，甚至地區主要領導的政績考核，要頂住很大壓力才能決策。但是，貴州茅臺在地區經濟中占比過大，24年營業收入占地區GDP近8%、利稅占財政收入超過50%，牽一發動全身，管理層“控量保價”可能會畏手畏腳、力度不足。

該觀點在12月28日經銷商聯誼會上，陳董“在確保既定目標任務順利完成的前提下”表述中可以印證。

筆者判斷，之后季度，公司應收票據還會增長，渠道庫存還會累積，批價可能還會下破1499元/瓶。建議新任管理層，最大限度減少渠道庫存累積，在批價靠近出廠價前，及時停止投放。避免出現批價下行過快，經銷商剛進貨、未收貨即虧損情形，屆時金融性供給大量涌出，近似于23年二手房掛牌量激增40%，“小老弟”資金鏈斷裂拋貨，將批價打壓至1000元/瓶區間，飛天茅臺將不是唯一，需要與五糧液、國窖1573競技，傷及長遠發展品牌根基。

這個我懂，與新任董事長“②不會以犧牲長遠發展換取短期利益”有關聯。

“控量保價”減損企業短期利潤，影響地區GDP、財稅指標考核，各方壓力隨之而來；不顧渠道庫存壓力，精準完成發展指標，經濟下行，批價暴跌必將傷及品牌根基。短期利益與長遠發展的權衡，指標壓力與正確決策的取舍，非常考驗新任管理層的經營智慧，也將為我們產業觀察者提供一個很好的學習機會，讓我們拭目以待！

寫在最后的話，面對白酒行業目前的股價走勢，筆者也有難以抑制的抄底沖動。2015年股災后，我回頭瞥了一眼200元左右的貴州茅臺，20倍市盈率、盈利增速0.6%，沒有進行深度研究，心想“股王也不過如此”。“年少不知茅臺好”，這一錯過就是十年，每每傾聽但斌、段永平等老師侃侃而談，胸口都會一酸，酸了整整十年。

獨處、客觀、沉靜是反人性的。人性虛榮，天生喜歡處于群體中，傾向于表達、展示自己，而高端白酒是最好的催化劑，能提供很高的情緒價值，當前的需求僅僅是受制于經濟形勢和重要場景凍結。破解之路，唯有耐心和等待。

像我們這樣的價值投資者，不是，應該是像咱們這樣的價值投資者，能夠看到這篇長文這個位置的，肯定是價值投資者，不是炒股的。面對這種十年一遇的優質企業短期下行機會，肯定不會錯過，要不然又會酸上好多年。等過完年，發年終獎后，買貴州茅臺肯定不夠，但瀘州老窖、五糧液（排名不分先后）可以考慮。

到時候，不管是誰抄底白酒行業優質企業，價值投資者我都幫幫場子！（作者個人公眾號：讀書郎的財富筆記）