大模型第一股，沒等來市場狂歡

作者：賈樂樂，編輯：嘉辛

2026年1月8日，“全球大模型第一股”智譜AI在港交所掛牌。爆發(fā)式增長的業(yè)績、上市前超過1159倍的公開發(fā)售認(rèn)購倍數(shù)，都拉高了市場的期待值。

不過，上市首日，劇情并未按預(yù)想的狂熱劇本走。智譜盤中一度跌破發(fā)行價，最終收盤漲幅定格在13.17%。

1月9日，同樣爭奪大模型第一股的Minimax上市，收漲109.09%，智譜收漲20.61%。智譜上市次日的上漲，也不能排除Minimax走勢相對強勢的原因。

但與前些時日A股科創(chuàng)板GPU公司摩爾線程、沐曦股份上市時動輒數(shù)倍的“造富效應(yīng)”相比，智譜上市兩天的表現(xiàn)難免顯得不夠看，和Minimax相比，也遜色不少。

同是AI浪潮里的弄潮兒，智譜的首秀為何不夠驚艷，甚至有些乏味？資本市場是怎么給智譜定價的？長期，智譜的價值怎么看？

一、AI造富神話失靈了嗎？

上市地點的選擇，是理解股價差異的第一把鑰匙。

港股市場的投資者構(gòu)成是這樣的：國際投資者占比約60%，香港投資者占比25%，內(nèi)地投資者占比15%，且專業(yè)機構(gòu)投資者貢獻(xiàn)了85%的交易額。

機構(gòu)主導(dǎo)的特點，造就了港股市場“總市值和流動性都集中于成熟的大中型龍頭企業(yè)”與“現(xiàn)金流穩(wěn)定、基本面優(yōu)異的個股更受資金青睞”的特點。

換句話說，港股市場比較看重清晰的盈利路徑、健康的現(xiàn)金流，以及與國際同行相比是否顯得過于昂貴。

這種估值特點也在一定程度上解釋了為什么智譜的走勢和估值不如Minimax——以經(jīng)調(diào)整凈虧損/收入衡量虧損率，Minimax有明顯的虧損收縮趨勢。

相比之下，A股科創(chuàng)板則提供了一個截然不同的估值環(huán)境。這里的投資者對具備“硬科技”屬性、解決“卡脖子”問題的公司，抱有較高的耐心，并愿意為其未來的潛力和國家戰(zhàn)略價值支付顯著的“夢想溢價”。

同樣是國產(chǎn)GPU四小龍，壁仞科技、和智譜同一天在港股上市的天數(shù)智芯，股價走勢也都遠(yuǎn)不如沐曦和摩爾線程。

從估值來看，以2025年的預(yù)測營收中間值和1月8日的收盤市值計算，沐曦和摩爾線程的PS分別為147倍和233倍，壁仞科技約為109倍，天數(shù)智芯沒有預(yù)測值，即使有，也會遠(yuǎn)低于前三者。

這也可以看出，不同市場對同一技術(shù)敘事的定價體系存在一定的差異。

第二個原因在于兩者在AI產(chǎn)業(yè)價值鏈中的角色不同，這決定了各自商業(yè)模式的風(fēng)險和回報。

GPU公司是典型的“賣鏟人”。在當(dāng)前的AI浪潮中，算力是毋庸置疑的硬通貨和基礎(chǔ)設(shè)施。無論下游的大模型與應(yīng)用最終誰勝誰敗，對算力的剛性需求都是確定且持續(xù)增長的。

賣鏟人的生意與整個行業(yè)的擴張深度綁定，卻不必承擔(dān)具體應(yīng)用成敗的風(fēng)險，這種商業(yè)模式自帶防御性和確定性光環(huán)。

而大模型公司，更像“淘金者”。他們直面最終應(yīng)用市場，空間巨大但同時也伴隨著高風(fēng)險：技術(shù)路線迭代快、巨頭競爭白熱化、商業(yè)化落地探索艱難……

簡單來說，市場覺得“賣鏟子”比“預(yù)測哪里能挖到金子”更靠譜、更值錢。

智譜也有部分業(yè)務(wù)具有賣鏟子屬性，比如提供API服務(wù)，但業(yè)務(wù)占比較小，下文詳述。所以，智譜需要證明自己不僅在技術(shù)上有優(yōu)越性，在商業(yè)上也能成為領(lǐng)跑者，才能贏得更高的市場熱情。

最終，所有差異都反映在具體的估值數(shù)字上。

券商對智譜的業(yè)績預(yù)測，提供了一個可參考的估值錨。

中信證券預(yù)計智譜2026年收入約為16.04億元，并給予其2026年約30倍市銷率（PS）的估值，對應(yīng)目標(biāo)市值約539億港元。智譜上市首日收盤市值約579億港元，與此錨點基本吻合。

30倍PS，承認(rèn)了其行業(yè)地位和成長性。作為參照，幾年前，當(dāng)時的一家人工智能頭部企業(yè)在上市后不久，國際大行給予的估值僅在16倍PS左右。

盡管沒有出現(xiàn)摩爾、沐曦式“暴富”，這也是一筆相當(dāng)扎實的可觀回報，畢竟 Pre-IPO 輪的融資估值只有240多億元，上市兩天后市值到了698億港元，約合人民幣625.3億元。

二、 頂梁柱太重，增長極太卷

港股的定價體系，意味著我們需要將更多的注意力放到業(yè)務(wù)本源上，即，智譜究竟在做一門什么樣的生意。

智譜的收入分為兩部分。

第一部分是本地化部署解決方案。智譜將自家的千億參數(shù)基座大模型GLM部署在客戶的私有服務(wù)器或?qū)僭骗h(huán)境中，為客戶提供高度定制化的專屬模型服務(wù)。

這項服務(wù)通常按項目和后續(xù)持續(xù)的算力消耗來收費。由于涉及深度定制和私有化保障，它天然面向的是對數(shù)據(jù)安全、模型可控性有極高要求的大型銀行、央企、頭部互聯(lián)網(wǎng)公司等“大B”客戶。

本地化部署的特點是客單價高、毛利率也高，2025年上半年這塊業(yè)務(wù)的毛利率約60%。“缺點”也很明顯：需要深度定制和貼身服務(wù)，難以復(fù)制。

“上一年深度合作，下一年就沒訂單了”的現(xiàn)象也并不奇怪。

在本地化部署方面，智譜的思路是打造一個強大的通用大腦，再讓它去學(xué)習(xí)并解決各個行業(yè)的專業(yè)問題。

智譜落地的行業(yè)比較多，從各行業(yè)創(chuàng)收的比重來看，也呈現(xiàn)出越來越分散的態(tài)勢。招股書顯示，未來六個月，還打算優(yōu)先在消費電子和物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)部署模型和場景驗證，長期來看，還要進(jìn)軍教育及醫(yī)療等高準(zhǔn)入門檻的行業(yè)。

不同于將AGI當(dāng)做信仰的智譜，也有一些大模型公司選擇聚焦戰(zhàn)略，即，放棄基礎(chǔ)大模型的競賽、不再講AGI的敘事，轉(zhuǎn)而做產(chǎn)業(yè)模型或者企業(yè)級解決方案等toB行業(yè)應(yīng)用，比如零一萬物，和專注于醫(yī)療AI的百川智能。

顯然，智譜的戰(zhàn)略需要更多的資源做支撐，這也對跑通商業(yè)閉環(huán)、早日實現(xiàn)自主造血能力提出了更急迫的要求。

第二部分是云端部署。智譜把模型能力封裝好，變成標(biāo)準(zhǔn)的API接口，像水電煤一樣開放給所有開發(fā)者和企業(yè)。客戶按調(diào)用量付費，隨用隨取。這是一種更標(biāo)準(zhǔn)化、更輕量化的服務(wù)模式。

顯然，云端部署是資本市場更買賬的敘事，也是智譜長期戰(zhàn)略重點。

不過，國內(nèi)的云端業(yè)務(wù)很卷，大廠的API都是白菜價。智譜這塊的毛利率在2022年有76.1%，2024年掉到3.4%，2025年上半年直接變成了負(fù)數(shù)。

所以，智譜需要證明自己能夠成為具備“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“邊際成本極低”的平臺型公司。

在上市當(dāng)天，智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼首席科學(xué)家唐杰的內(nèi)部信提到，GLM-4.7發(fā)布后MaaS平臺ARR年化收入超過5億（其中海外收入超過2億），從2000萬到5億（25倍）僅用了10個月。

這里描述了兩個敘事，一是國際化敘事，畢竟海外開發(fā)者付費意愿更強，二是云端業(yè)務(wù)的爆發(fā)性。

但也必須承認(rèn)， 今天的智譜，還是一家深度服務(wù)大客戶的To B解決方案公司。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，2025年上半年， 本地化部署才和云端業(yè)務(wù)收入占比分別為85%和15%。

本地化部署，客單價高、毛利率高，但太重，云端業(yè)務(wù)太卷，算力還比較貴，2025年上半年營業(yè)成本里的計算服務(wù)費和研發(fā)開支里的計算服務(wù)費合計為11.8億元，是同期收入的6倍多。

所以智譜雖然收入增速很快，但一直處在巨額虧損中。

智譜營收從2022年的5741萬元增至2024年的3.12億元，2025年上半年進(jìn)一步增至1.91億元，同比增長超300%，經(jīng)調(diào)整凈虧損也從2022年的9741.7萬元擴大至2025年上半年的17.52億元。

面對超過收入8倍的虧損，智譜的態(tài)度是：在當(dāng)前階段，不追求短期利潤好看，而是先把模型調(diào)用規(guī)模、客戶數(shù)量和生態(tài)滲透率做上去。

也就是，今天的虧損是為站穩(wěn)明天行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位所必須支付的“戰(zhàn)略門票”。

這是一場關(guān)乎未來統(tǒng)治權(quán)的豪賭。成敗，取決于兩場同步進(jìn)行的賽跑。

一場是技術(shù)賽跑，它的模型性能必須持續(xù)領(lǐng)先，這是吸引所有客戶的終極王牌。另一場是成本賽跑，它必須通過技術(shù)革新和規(guī)模效應(yīng)，讓算力成本的下降速度跑贏收入增長的速度。