新業(yè)務(wù)利好難抵基本盤利空，長(zhǎng)春高新市值跌去八成

導(dǎo)語(yǔ)：短期來(lái)看，無(wú)論是公司旗下金賽藥業(yè)的生長(zhǎng)激素，還是百克生物的帶狀皰疹疫苗都將面臨到價(jià)格下行壓力，這也說(shuō)明長(zhǎng)春高新的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難言見底。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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重磅BD難阻股價(jià)“A字殺”

2025年12月15日晚間，長(zhǎng)春高新發(fā)布公告，下屬公司上海賽增醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“賽增醫(yī)療”）與Yarrow Bioscience,Inc.簽訂GenSci098注射液項(xiàng)目獨(dú)家許可協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議，賽增醫(yī)療預(yù)計(jì)可獲得1.2億美元首付款及近期開發(fā)里程碑款項(xiàng)，其中包括7000萬(wàn)美元不可退還、不可抵扣的首付款，及后續(xù)5000萬(wàn)美元的近期開發(fā)里程碑款項(xiàng)。Yarrow則獲得GenSci098注射液除大中華區(qū)（中國(guó)大陸、港澳臺(tái)地區(qū)）以外的全球獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化權(quán)利，用于GenSci098注射液分別針對(duì)甲狀腺相關(guān)眼病（TED）和彌漫性毒性甲狀腺腫（GD）等適應(yīng)癥的研究開發(fā)和商業(yè)化。

此外，賽增醫(yī)療將有權(quán)至多獲得13.65億美元里程碑付款，后續(xù)產(chǎn)品上市后并有權(quán)獲得超過(guò)凈銷售額10%的銷售提成。與此同時(shí)，賽增醫(yī)療還保留了GenSci098注射液產(chǎn)品在中國(guó)的開發(fā)與商業(yè)化權(quán)利。折算成人民幣，長(zhǎng)春高新這一重磅BD交易的總金額接近96億元。

據(jù)悉，Yarrow是一家位于美國(guó)紐約的新興生物醫(yī)藥公司，由RTW創(chuàng)立及孵化。RTW是一家位于紐約的全球全生命周期投資公司，專注于發(fā)掘生物制藥及醫(yī)療技術(shù)領(lǐng)域的變革性及突破性創(chuàng)新。由于RTW、Yarrow等為非上市公司，其最近一年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并未披露。

公告顯示，GenSci098注射液是金賽藥業(yè)自主研發(fā)的一種人源化促甲狀腺激素受體（TSHR）拮抗型單克隆抗體，可通過(guò)特異性與甲狀腺或球后組織內(nèi)TSHR結(jié)合，阻斷其與自身抗體結(jié)合，進(jìn)而抑制甲狀腺激素的合成和釋放、抑制甲狀腺細(xì)胞的增殖、阻止透明質(zhì)酸和炎癥因子釋放，從而發(fā)揮改善甲亢的作用，并同時(shí)具有改善突眼的作用。

據(jù)悉，甲狀腺相關(guān)眼病（TED）是一種與甲狀腺功能異常（如Graves病）密切相關(guān)的自身免疫性疾病，主要表現(xiàn)為眼球突出、眼瞼退縮、復(fù)視、視力下降等癥狀，嚴(yán)重時(shí)可影響外觀和視力。Graves病（“格雷夫斯病”，簡(jiǎn)稱GD）則是一種自身免疫性疾病，主要因甲狀腺刺激免疫球蛋白（TSH受體抗體）異常產(chǎn)生，導(dǎo)致甲狀腺激素分泌過(guò)量，引發(fā)甲狀腺功能亢進(jìn)。

2023年10月，美國(guó)制藥巨頭安進(jìn)耗費(fèi)278億美元完成對(duì)Horizon Therapeutics的收購(gòu)，共獲得替妥木單抗Tepezza、伊奈利珠單抗Uplizna以及普瑞凱希Krystexxa等三款罕見病藥物的全球權(quán)益。其中，Tepezza是一款以IGF-1R為靶點(diǎn)的甲狀腺眼藥，也是FDA批準(zhǔn)的第一款甲狀腺相關(guān)性眼藥，上市首年即實(shí)現(xiàn)8.2億美元的驚人銷售額。2024年，Tepezza全球銷售額達(dá)到19億美元，迅速躋身“重磅藥物”行列。

有分析指出，Tepezza作為在甲狀腺相關(guān)眼病（TED）治療領(lǐng)域的首選用藥，目前仍存在復(fù)發(fā)率高（72周治療復(fù)發(fā)率38%，停藥后2年復(fù)發(fā)率63%）、不良反應(yīng)較多（包括肌肉痙攣、惡心、脫發(fā)、腹瀉等），且存在不低的永久性聽力損失及高血糖等風(fēng)險(xiǎn)。此外，Tepezza 6個(gè)月治療費(fèi)用高達(dá)35萬(wàn)美元，過(guò)于高昂的用藥成本成為橫在患者面前的一道屏障。

早期臨床數(shù)據(jù)表明，Gensci098有可能顯著降低GD患者的致病性刺激性抗體，從而針對(duì)疾病根源治療GD。在有效控制甲亢的基礎(chǔ)上，GenSci098具有預(yù)防TED及減少甲亢復(fù)發(fā)等重大臨床獲益的潛力，從而改變疾病進(jìn)程。

顯然，甲狀腺相關(guān)眼病（TED）治療領(lǐng)域巨大的市場(chǎng)潛力成為Yarrow愿意花費(fèi)7000萬(wàn)美元首付款、至多13.65億美元里程碑付款來(lái)獲得GenSci098這一熱門靶點(diǎn)的一個(gè)重要原因。消息公布次日，長(zhǎng)春高新股價(jià)上漲3.77%，顯示出二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)于這一BD交易的認(rèn)可，一定程度上緩解了“激素茅”再次跌入谷底的尷尬。

2025年5月以來(lái)，長(zhǎng)春高新在新藥獲批、大股東回購(gòu)以及赴港上市等一系列利好消息的刺激下迎來(lái)了一波強(qiáng)勁反彈。2025年10月13日，長(zhǎng)春高新股價(jià)創(chuàng)出141.77元的階段新高，較2025年4月的底部區(qū)間漲幅超過(guò)70%。然而，隨后公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)卻顯示，2025年第三季度長(zhǎng)春高新營(yíng)收再次出現(xiàn)縮水，凈利潤(rùn)降幅更是超過(guò)80%。此后，長(zhǎng)春高新股價(jià)開始加速回落，幾乎回到了2025年5月份的起漲點(diǎn)。

事實(shí)上，賽增醫(yī)療與Yarrow公司的百億BD交易也只讓長(zhǎng)春高新股價(jià)維持了一天的上漲。12月17日開始，長(zhǎng)春高新股價(jià)再次掉頭向下。截至12月31日收盤，長(zhǎng)春高新股價(jià)報(bào)收于92.55元，2025年全年跌幅為4.43%。這也是公司股價(jià)連續(xù)第五年下跌，總市值累計(jì)縮水已超過(guò)八成。這其中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及集采政策對(duì)于公司生長(zhǎng)激素這一核心業(yè)務(wù)的雙重沖擊成為長(zhǎng)春高新股價(jià)遭遇“A字殺”的一個(gè)主要原因。

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基本盤遭遇雙重利空

長(zhǎng)春高新成立于1993年，最早從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，后于1996年在深圳證券交易所上市。上市之后，長(zhǎng)春高新開啟了一系列的投資與并購(gòu)，形成了以基因工程制藥、疫苗、中成藥、房地產(chǎn)開發(fā)四大板塊為主的業(yè)務(wù)版圖。這其中，以重組人生長(zhǎng)激素為主的金賽藥業(yè)屬于公司最為核心的業(yè)務(wù)以及主要的利潤(rùn)來(lái)源。

1997年，長(zhǎng)春高新與歸國(guó)博士金磊成立金賽藥業(yè)。1998年，金賽藥業(yè)成功研發(fā)出第一支國(guó)產(chǎn)重組人生長(zhǎng)激素粉針劑，打破了進(jìn)口壟斷。2005年，金賽藥業(yè)又推出了亞太第一支重組人生長(zhǎng)激素水針劑，解決了生長(zhǎng)激素在水溶液中不穩(wěn)定的問(wèn)題。2014年，金賽藥業(yè)又成功推出全球第一支長(zhǎng)效型重組人生長(zhǎng)激素（長(zhǎng)效水針），將注射頻率從每日一次調(diào)整為每周一次，使得中國(guó)在長(zhǎng)效型重組人生長(zhǎng)激素方面至少領(lǐng)先了世界5年。

由于產(chǎn)品研發(fā)壁壘極高，2025年之前，長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素產(chǎn)品國(guó)內(nèi)僅有長(zhǎng)春高新旗下金賽藥業(yè)聚乙二醇重組人生長(zhǎng)激素注射液（商品名：金賽增）這一款產(chǎn)品獲批，國(guó)外市場(chǎng)中也僅有2款上市產(chǎn)品，處于藍(lán)海市場(chǎng)。有數(shù)據(jù)顯示，2020年以來(lái)，金賽藥業(yè)生長(zhǎng)激素產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額一直維持在75%左右，其長(zhǎng)效水針全球市場(chǎng)份額更是高達(dá)95%。

憑借著在生長(zhǎng)激素領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素市場(chǎng)的“獨(dú)家”地位，長(zhǎng)春高新經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持了近二十余年的高速增長(zhǎng)，市值一度突破兩千億大關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2005年-2023年，長(zhǎng)春高新營(yíng)業(yè)收入由4.87億元增長(zhǎng)至145.66億元，凈利潤(rùn)由-5886.93萬(wàn)元增長(zhǎng)至45.32億元。

然而，集采政策的持續(xù)推進(jìn)卻讓長(zhǎng)春高新的“躺賺”時(shí)刻徹底結(jié)束。2022年，生長(zhǎng)激素被廣東聯(lián)盟等省份納入集采范圍，其中粉針較掛網(wǎng)價(jià)的降價(jià)幅度約為10%左右，水針的降價(jià)幅度則高達(dá)70%，于是選擇聯(lián)手棄標(biāo)水針，而僅投標(biāo)粉針。在此背景下，長(zhǎng)春高新經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所受沖擊尚不顯著。

進(jìn)入2023年，浙江省的帶量集采將水針也納入了進(jìn)來(lái)。2024年3月，浙江集采中選結(jié)果落地執(zhí)行，金賽藥業(yè)的水針劑產(chǎn)品（商品名“賽增”）價(jià)格從每支1000元降至300元?，降幅達(dá)?70%。根據(jù)此前的數(shù)據(jù)，水針產(chǎn)品在金賽藥業(yè)生長(zhǎng)激素產(chǎn)品的比例高達(dá)70%（2021年數(shù)據(jù)）。

隨著這一核心產(chǎn)品的大幅降價(jià)，長(zhǎng)春高新經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到了明顯的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，2024年全年，長(zhǎng)春高新實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入134.66億元，同比下降7.55%；歸母凈利潤(rùn)25.83億元，同比下跌43.01%。至此，長(zhǎng)春高新長(zhǎng)達(dá)20年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)神話徹底結(jié)束。

2026年1月1日，新版國(guó)家醫(yī)保藥品目錄在全國(guó)范圍內(nèi)正式落地實(shí)施，其中針對(duì)內(nèi)源性生長(zhǎng)激素缺乏引起兒童生長(zhǎng)緩慢的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素被首次納入醫(yī)保目錄。有數(shù)據(jù)顯示，金賽藥業(yè)金賽增（9毫克規(guī)格）長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素價(jià)格從原價(jià)約3500元/支大幅降至約900元/支，降價(jià)幅度高達(dá)75%，這勢(shì)必會(huì)給公司短期業(yè)績(jī)帶來(lái)新的沖擊。

另一方面，長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素的藍(lán)海市場(chǎng)也吸引了大批藥企的角逐。2025年5月，特寶生物的怡培生長(zhǎng)激素（YPEG-GH）獲批上市，成為全球首個(gè)Y型40kD聚乙二醇長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素。至此，長(zhǎng)春高新也就徹底失去了在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)10年的壟斷地位。

最新消息顯示，2025年12月25日，總部位于丹麥的跨國(guó)制藥公司諾和諾德宣布，其創(chuàng)新長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素——帕西生長(zhǎng)激素注射液（商品名：諾澤優(yōu)?，通用名：Somapacitan）正式獲得中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)。有分析認(rèn)為，作為全球糖尿病與內(nèi)分泌治療領(lǐng)域的巨頭，諾和諾德?lián)碛兄鴱?qiáng)大的市場(chǎng)推廣能力以及渠道優(yōu)勢(shì)，其帕西生長(zhǎng)激素注射液預(yù)計(jì)將對(duì)金賽藥業(yè)的聚乙二醇重組人生長(zhǎng)激素注射液帶來(lái)強(qiáng)勁挑戰(zhàn)。

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第二曲線“出師未捷”

復(fù)盤長(zhǎng)春高新的股價(jià)走勢(shì)與業(yè)績(jī)變化不難看出，長(zhǎng)春高新股價(jià)早在2021年5月便見頂回落，但公司凈利潤(rùn)在2023年仍創(chuàng)出歷史新高。直到2024年第二季度，長(zhǎng)春高新凈利潤(rùn)才開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情形。一方面，集采政策是否會(huì)納入生長(zhǎng)激素產(chǎn)品一度存在著爭(zhēng)議，而長(zhǎng)春高新最初所選擇的“投標(biāo)粉針棄標(biāo)水針”策略也保住了公司的基本盤。

另一方面，為了擺脫對(duì)于生長(zhǎng)激素產(chǎn)品的過(guò)度依賴，長(zhǎng)春高新近年來(lái)也在不斷加大疫苗、腫瘤、女性健康等領(lǐng)域的布局。這其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)為疫苗產(chǎn)品的百克生物最被看好，尤其是百克生物的帶狀皰疹疫苗曾被視為長(zhǎng)春高新的下一個(gè)盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

公開資料顯示，2024年3月，長(zhǎng)春高新與其控股子公司百克藥業(yè)共同投資設(shè)立了百克藥物研究院，2006年更名為百克生物。2008年，百克生物的水痘減毒活疫苗獲批上市。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，百克生物水痘疫苗銷售金額分別為8.6億元、9.4億元、11億元，其市場(chǎng)份額占據(jù)領(lǐng)先地位。

2020年，百克生物鼻噴流感疫苗獲批上市，成為我國(guó)第一個(gè)鼻噴流感疫苗。2021年6月，百克生物成功在上交所科創(chuàng)板上市。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，長(zhǎng)春高新對(duì)于百克生物的持股比例為41.54%，為公司控股股東。

2023年1月，百克生物帶狀皰疹疫苗獲批上市，成為?國(guó)內(nèi)首個(gè)適用于40歲以上人群?的帶狀皰疹疫苗，并成功打破了此前由進(jìn)口疫苗壟斷市場(chǎng)的局面。上市當(dāng)年，百克生物帶狀皰疹疫苗實(shí)現(xiàn)銷售收入?8.83億元?，銷量為?66.35萬(wàn)人份?，毛利率高達(dá)97.5%。從營(yíng)收占比來(lái)看，帶狀皰疹疫苗所在百克生物總營(yíng)收中的占比達(dá)到48.36%，一舉超越水痘疫苗產(chǎn)品成為公司最大的營(yíng)收來(lái)源。

隨著帶狀皰疹疫苗的大賣，百克生物經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也取得了快速的增長(zhǎng)。2023年全年，百克生物共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.25億元，同比大增70.30%；同期凈利潤(rùn)為5.01億元，同比暴增175.08%。至此，百克生物被廣泛視為長(zhǎng)春高新的第二成長(zhǎng)曲線。

然而，就在投資者憧憬長(zhǎng)春生物擺脫大單品依賴而邁向“生長(zhǎng)激素+疫苗”雙輪驅(qū)動(dòng)之時(shí)，百克生物2024年帶狀皰疹疫苗銷售遇冷的殘酷現(xiàn)實(shí)又一次襲來(lái)。2024年全年，百克生物帶狀皰疹疫苗營(yíng)收僅為2.51億元，同比大幅下滑71.54%，這也導(dǎo)致百克生物當(dāng)年?duì)I收同比下滑32.64%；歸母凈利潤(rùn)同比下滑53.67%。從銷量來(lái)看，2024年公司帶狀皰疹疫苗生產(chǎn)了89.86萬(wàn)人份，但僅銷售了20.04萬(wàn)人份，進(jìn)而導(dǎo)致庫(kù)存量激增79.97%。

進(jìn)入到2025年，帶狀皰疹疫苗銷售進(jìn)一步惡化。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，百克生物帶狀皰疹疫苗確認(rèn)銷售量-6.54萬(wàn)人份，對(duì)應(yīng)銷售收入-1.44億元。對(duì)此，百克生物解釋稱，銷量和營(yíng)收為負(fù)主要是帶狀皰疹疫苗退貨沖減收入及實(shí)施惠民政策單價(jià)降低導(dǎo)致收入減少所致。

面對(duì)愈發(fā)嚴(yán)重的庫(kù)存壓力，百克生物已經(jīng)開啟降價(jià)模式。12月23日，江西省疾控中心發(fā)布公示，百克生物已經(jīng)將其帶狀皰疹減毒活疫苗由原價(jià)1375元/支降至464元/支，降幅超過(guò)66%。

除了帶狀皰疹疫苗之外，百克生物水痘疫苗銷售也不樂(lè)觀。2025年前三季度，百克生物水痘疫苗銷量同比減少133.97萬(wàn)人份，對(duì)應(yīng)收入同比減少1.40億元。隨著兩大核心產(chǎn)品銷量的大幅下滑，百克生物也陷入了虧損境地。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，百克生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.74億元，同比下滑53.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-1.58億元，同比下滑164.76%。如此一來(lái)，百克生物非但未能為長(zhǎng)春高新貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚炊纬闪送侠邸?/p>

短期來(lái)看，無(wú)論是金賽藥業(yè)的生長(zhǎng)激素還是百克生物的帶狀皰疹疫苗都將面臨到價(jià)格下行壓力，這也預(yù)示著長(zhǎng)春高新的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難言見底。因此，縱是金賽藥業(yè)高達(dá)13.65億美元里程碑式的BD合作落地，仍沒(méi)有打消投資者對(duì)于長(zhǎng)春高新未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂。