超級銅周期的宏觀邏輯 | 研報精選

超級銅周期背后有兩大宏觀邏輯支撐。金屬銅因為總能敏銳捕捉宏觀經濟的變化，一直以來被親切地稱呼為“銅博士”。每一輪超級銅周期背后都蘊含著一段宏大的經濟敘事，如1945-1975年戰后重建超級周期、1983-1994年亞洲崛起超級周期以及2002-2014年中國對外開放超級周期。我們認為，本輪超級銅周期疊加了兩大宏觀邏輯。邏輯一：人工智能科技革命加速演進，而銅是AI時代的“原油”。全產業鏈對銅的旺盛需求破壞了精煉銅市場長時間的供需平衡。邏輯二：全球正處于經濟-社會-政治的“螺旋向下”階段，銅作為重要戰略金屬的地位進一步凸顯。以美國為首的發達國家選擇財政貨幣雙寬的方式避免經濟硬著陸，財政紀律的失守延長了經濟景氣的同時，也開啟了新一輪“去美元化”的時代，地緣風險加劇進一步促發戰略物資的儲備需求。

來源：中國銀河宏觀

作者：章俊 張迪 呂雷 趙紅蕾 鐵偉奧

01

從銅價與宏觀的背離說起

在現代工業文明演進的宏大版圖中，沒有任何一種金屬能像銅這般兼具雙重核心價值屬性：它既是筑牢全球物理基礎設施的硬核基石，又是精準捕捉全球經濟冷暖的敏銳晴雨表。作為工業需求最廣、下游覆蓋最全面的基本金屬之一，銅廣泛應用于電力、機械、建筑、交通等關鍵領域，其用途幾乎貫穿工業化進程的各個階段。因此，銅價長期以來與全球制造業活動、投資周期等宏觀變量保持顯著共振，在歷史上多次領先反映經濟拐點與經濟活躍度的變化。也正因這種與工業生產、經濟發展的強關聯性，銅被資本市場賦予了 “銅博士”（Dr. Copper）的專屬稱號。

觀察一：進入新一輪上行周期之后，銅價與宏觀經濟之間的傳統關聯有所弱化。從周期視角看，全球制造業景氣度與銅價走勢出現了一定程度的背離，與美國通脹預期之間曾經高度穩定的正相關關系也被顯著打破。這一現象表明，銅價的定價邏輯已不再單純錨定傳統經濟周期，而開始更多定價經濟基本面以外的因素。

這種背離的主因是產業升級下銅需求的舊動能衰減和新動能釋放。傳統意義上，銅需求主要集中于房地產、基建和一般制造業，其波動高度依賴經濟周期與投資強度，因此與制造業景氣度、通脹預期保持較強聯動。隨著主要經濟體基礎設施逐步完善、傳統制造投資趨于飽和，周期性銅需求的邊際彈性明顯下降。與此同時，新一輪以數字化、電氣化和智能化為核心的新需求正在快速崛起。以ChatGPT為代表的人工智能技術突破，加速推動算力基礎設施、數據中心、電網升級以及高性能電子硬件的投資擴張，而這一輪投入更多由科技企業主導，其決策邏輯弱化了對短期宏觀波動的依賴。在新舊需求此消彼長的背景下，銅價逐步呈現出不同步于傳統宏觀基本面的趨勢性上行特征。

觀察二：銅價與新興市場經濟基本面之間的關系也有所背離。分國別上來看，20世紀50年代以來，全球銅需求增量呈現出明顯的區域輪動特征，與全球工業化、城鎮化及經濟結構升級密切相關。21世紀之后，新興市場尤其是中國貢獻了銅消費的主要增量，因此銅價與新興市場的經濟基本面相關性更強。匯率、利率與國家經濟景氣度密切相關，2020年之前新興市場匯率、中美利差與銅價之間的走勢基本一致。自2020年以來，新興市場國家的經濟周期和銅價聯動關系顯著弱化，而這一變化發生在人工智能與數字經濟技術大規模興起之前。

1950年代至1970年代，以歐美發達經濟體為主導的工業化浪潮推動了銅需求的快速增長。美國、西歐和日本在二戰后重建期間大規模發展基礎設施、交通運輸和電氣化工業，對銅的需求占據全球主導地位。1980年代至2000年代初，隨著歐美發達經濟體工業體系逐步成熟、能耗和電氣化水平接近飽和，其對銅的邊際需求增量逐漸減弱，而新興市場尤其是亞洲發展中國家成為銅需求增長的新引擎。中國加入WTO后，加速推進工業化與城鎮化進程，大量基礎設施建設、房地產開發和制造業擴張帶動銅需求飆升。同時，印度、東南亞及拉美部分經濟體也進入快速工業化階段，形成全球銅需求重心從發達經濟體向新興市場遷移的趨勢。在這一時期，銅價與新興市場貨幣走勢以及中美利差出現一定的聯動性，體現出新興市場對全球大宗商品價格的邊際影響力上升。

以美國為首的發達國家通過財政貨幣雙寬的方式避免經濟硬著陸是推動銅價中樞上移的另一個重要因素。一方面，全球范圍內無限量化寬松和財政約束顯著放松，導致流動性水平大幅抬升，即便實體經濟復蘇存在結構性差異，充裕的流動性仍為銅價提供了堅實支撐；另一方面，地緣政治不確定性上升、資源民族主義抬頭，以及去美元化和儲備資產多元化的敘事強化，使銅等實物資產在全球投資組合中的戰略地位上升，從而對銅價形成持續性支撐。

因此我們認為，銅價和宏觀經濟的背離意味著將面臨上述超級周期的兩大宏觀邏輯：一是人工智能科技革命加速演進，而銅是AI時代的“原油”。全產業鏈對銅的旺盛需求破壞了精煉銅市場長時間的供需平衡。二是全球正處于經濟-社會-政治的“螺旋向下”階段，銅作為重要戰略金屬的地位進一步凸顯。以美國為首的發達國家選擇財政貨幣雙寬的方式避免經濟硬著陸，財政紀律的失守延長了經濟景氣的同時，也開啟了新一輪“去美元化”的時代，同時資源民族主義疊加地緣風險加劇進一步促發戰略物資的儲備需求。

02

超期銅周期的百年復盤

回溯歷史，百年銅價共經歷三輪波瀾壯闊的超級周期，每一輪周期的啟動與落幕，都與當時的全球產業升級、地緣博弈以及貨幣寬松或緊縮周期深度綁定。站在當前節點審視，隨著AI產業加速落地，算力基建、智能裝備等相關領域對銅的需求正迎來爆發式增長，這也標志著銅價正步入由 AI 產業驅動的第四輪上行周期，新一輪的產業變革紅利，正逐步轉化為銅價上行的核心驅動力。

• 1949-1980年：戰后超級周期

1914年至1945年，全球經歷了一戰、二戰的戰火沖擊，經濟重心由英國向美國逐漸轉移。銅作為重要戰略物資，被廣泛應用于軍事領域。根據美國地質調查局（USGS）數據統計，1914年一戰爆發時，世界銅產量不足120萬噸，至1945年二戰結束時，世界銅產量已達到240萬噸。

戰后重建的巨大需求以及銅礦國有化帶來供給側不確定性增加，推升銅價迎來第一個戰后超級周期。第二次世界大戰結束后，全球經濟進入了被稱為“資本主義黃金時代”的擴張期。1950年代至1960年代，歐洲主要工業國（德國、法國、意大利）以及日本進入工業化快速推進階段，其城市化、制造業擴張對金屬、能源的持續需求支撐了銅價迎來第一個超級上漲周期。此外1960年代中后期越戰升級，美國軍工業需求進一步刺激對大宗商品需求。1960年代末到70年代初，智利、贊比亞等國家推動銅礦國有化，供給側不確定性增加帶來供應風險增加。1970年代兩次石油危機，全球惡性通脹導致主要經濟體貨幣政策轉向緊縮，西方世界工業需求逐漸走向萎縮。

在戰后重建和資源民族主義博弈下，1949-1974年，銅價歷經25年不斷震蕩上行，剔除通脹后的銅價（2024年不變價美元計價，下同）由5658美元/噸波動上行至高點16644美元/噸，漲幅約194%。1974-1980年，由于石油危機沖擊下高通脹與經濟停滯導致貨幣政策轉向緊縮，西方世界工業需求萎縮，銅價下行震蕩反復，開啟漫長調整。

• 1985-1995年：亞洲超級周期

以日本和韓國為代表的東亞經濟體通過出口導向、產業升級實現的長期高速增長，推升銅價迎來第二個亞洲超級周期。80年代末90年代初，日本、韓國、西歐、美國輪番登場，尤其是以日本和韓國為代表的東亞經濟體通過出口導向、產業升級與政策引導實現的長期高速增長與結構性繁榮，經濟迅速擴張。80-90年代中期前后日韓經濟空前繁榮，1981-1990年日本年均GDP增速達到4.7%，1981-1995年韓國年均GDP達到9.7%。日本以汽車、電子、機械為核心，韓國則依托鋼鐵、造船、半導體與汽車快速崛起，對銅的需求快速增長，形成供不應求的局面。1993年克林頓上臺后，美國推出“國家信息基礎設施”工程計劃，加上美元連續降息，全球經濟持續繁榮。

在東亞經濟體經濟迅速擴張時期，1985-1995年，銅價歷經10年不斷震蕩上行，剔除通脹后的銅價由4003美元/噸波動上行至1988年的8793美元/噸，漲幅達120%,1995年回落至5937美元/噸，仍較1985年上漲48%。1997年，亞洲金融危機爆發，東南亞國家經濟嚴重衰退，亞洲四小龍（韓國、中國香港、中國臺灣以及新加坡）經濟失去了往日高增時刻，對銅的需求大幅減少。

• 2003-2018年：中國超級周期

出口和基建的高增長推動了中國經濟規模的迅速擴張，推升銅價迎來第三個中國超級周期。2003年至2008年，隨著中國加入WTO，基礎設施建設迎來加速期，出口和基建的高增長推動了中國經濟規模的迅速擴張以及對銅的巨額需求，這一時期銅價由2002年末的2767美元/噸上漲至2008年高點的12682美元/噸，漲幅達358%。2008年下半年全球爆發金融危機，全球經濟短暫按下暫定鍵。2009年到2011年2月，中國四萬億刺激以及美聯儲QE政策為全球經濟復蘇注入強心劑，同期銅價由4566美元/噸上漲至10495美元/噸，又上漲130%。隨著2012年中國經濟GDP和CPI都持續下降，中國高增長時代結束。2015年中國實施棚改貨幣化政策，這一政策也將中國房地產回調節點后置，同時也短暫延長了對銅的巨大需求，銅價短暫企穩反彈。

在中國經濟高速擴張時期，2003-2011年銅價歷經近10年不斷震蕩上行，剔除通脹后的銅價由2767美元/噸波動上行至2011年高點的10495美元/噸，漲幅達280%。2003年至2011年的銅價牛市，被認為是歷史上最壯觀的超級周期，這一周期徹底重塑了全球礦業的格局，也將銅價的中樞永久性地提升到了6000美元/噸以上。2012年至2016年，銅價經歷了長達5年的熊市，從10495美元/噸跌到2016年的7350美元/磅跌，跌幅達30%，這標志著“中國總量增長”驅動模式的邊際效用遞減。盡管此后中國的棚改貨幣化短暫維持了對銅的需求，但2018年銅價基本回落至2015年末的水平。另外，長達10余年的高銅價刺激出的礦山產能集中投放，也導致市場供需天平逆轉。

• 2020年至今：AI超級周期

2020-2021年，受全球供應鏈斷裂及歐美財政刺激推動，剔除通脹影響的銅價從7453美元/噸迅速反彈至10753美元/噸，漲幅達44%。2022-2023年，受美聯儲加息和中國地產回調拖累影響，銅價處于高位震蕩。2024年至今，受供需兩端影響，銅價開啟新一輪上漲行情，截止2025年末，上漲幅度達到33%。

從供給端來看：2012至2016年銅價經歷了長達5年的熊市導致全球銅礦資本開支持續縮減，而新礦開發周期長達7-10年，直接引發新增產能不足。2023年底，巴拿馬政府因環保抗議強行關閉了First Quantum旗下的Cobre Panama銅礦，一夜之間抹去了全球1.5%的供應（約35萬噸/年）、智利與秘魯作為全球最大的兩個產銅國，由于水資源短缺、礦石老化及稅收政策的不確定性，其產量增長幾乎停滯。2024年全球全球精煉銅產量(原生+再生)為2759萬噸，同比增加2.4%，低于2022年的3.4%和2023年的5.1%這一增速，供給剛性凸顯。

從需求端來看：電車滲透率提升、可再生能源對電網升級改造的新要求以及AI產業等貢獻了主要的新需求。據ICA數據，新能源汽車單車用銅量達80kg（是傳統燃油車的3-4倍），2024年全球新能源汽車產量達到1770.7萬輛，同比增長24%，帶動汽車用銅需求新增27.4萬噸。AI 驅動數據中心的銅需求增長，據國際能源署（IEA）、ICA，每MW數據中心用銅27噸，其中75%用于配電系統，2024年數據中心占全球電力消耗的1.5%（415 TWH）。

03

宏觀邏輯一：銅是AI時代的原油

如果說石油是工業的血液，那么銅是人工智能時代的工業血液。過去能源是被“挖”出來的（油氣），而現在能源是被“制造”出來的。在傳統能源時代，能源約束主要體現在資源端，油氣和煤炭是否充足、是否能夠被開采；相應地，產業鏈的重心集中在勘探、開采和運輸環節。當前全球油氣與煤炭資源總體仍處于相對充裕狀態，而在AI時代，真正制約電力供給的并非燃料本身，是發電能力、電網輸配能力以及儲能空間。在這一過程中，電力系統成為決定能源供給彈性的關鍵環節，而銅作為電力系統中不可替代的導電材料，其重要性顯著上升。從發電機組、變壓器和變電站設備，到高壓輸電線路、城市配電網絡以及終端用電設施，幾乎所有關鍵節點都高度依賴銅。因此未來，銅的增量需求主要來自：一是人工智能科技革命帶動的算力中心與基礎設施需求。二是新能源建設、電網擴容及存量電網更新改造需求顯著上升。總體上，銅年需求或在2030年達到3100萬噸左右，較2025年提升14.8%，到2050年達到3745萬噸。

一是人工智能全產業鏈上下游對銅均有旺盛的需求。在上游，算力基礎設施建設高度依賴電力與電網系統，數據中心的大規模部署需要大量服務器、電源系統、變壓器、配電設備及高壓電纜，銅作為核心導電材料貫穿其中。同時高性能計算會產生大量熱量，銅廣泛應用于液冷系統、熱交換器和導熱界面。通訊網絡所需要的信號傳輸線纜也都依賴于銅纜組件；在中游，半導體生產設備也大量需要用到銅，從芯片制造設備到服務器都需要用到散熱部件、電路以及主板等，進一步抬升單位算力對應的銅使用強度；在下游，人工智能應用的普及推動終端設備、電氣化設備與智能制造升級，帶動工業電機、自動化產線及相關電氣系統用銅需求持續增長。整體來看，人工智能不僅直接拉動數據中心和算力基礎設施投資，還通過電力系統擴容和產業數字化升級，形成對銅需求的全鏈條支撐，成為中長期銅需求的重要結構性來源。

數據中心帶動的銅需求或達到79-170萬噸，年均增加27萬噸左右。目前人工智能產業鏈最重要的環節，也是AI投資最直接的目的地就是數據中心。數據中心分為AI推理、AI訓練以及傳統數據中心。AI時代數據中心需要的GPU耗電量大幅增加，功率比前幾代芯片高出2到10倍，需要的配套供配電與冷卻系統也因此上漲。根據IEA的測算，當前全球數據中心部署載荷約為97GW，預計到2030年將升至226GW，其中AI數據中心將達到113GW，占比50%。而新增1GW的AI數據中心通常對應2-5萬噸的銅需求（電力備用系統900-20200，配電設備3200-6300噸，輸送電線900-1800噸，配電線1300-2500噸，服務器2000-7000噸，服務器網絡布線1000-2000噸，冷卻系統5000-10000噸），遠高于傳統數據中心的0.5-1.2萬噸。我們測算，到2030年，新增數據中的銅需求或達到79-170萬噸，每年需求約增加27萬噸左右。

從區域結構看，美國和中國將成為數據中心用電增長的主要來源。在 2030 年之前，美國數據中心用電量的增長幾乎將占到全國電力需求增量的一半，成為拉動電力需求上行的最關鍵單一因素之一。進一步來看，到本十年末，美國數據中心的電力消耗總量預計將超過鋁、鋼鐵、水泥、化工等傳統高耗能產業以及其他所有能源密集型產品生產的用電總和。

二是新能源建設、電網擴容及存量電網更新改造需求顯著上升。一方面，上文已經提到人工智能引發的新一輪科技革命正在重塑全球電力需求結構，算力基礎設施、數據中心和相關配套用電的快速增長，使電網成為支撐技術進步和經濟增長的關鍵瓶頸。發達國家和中國率先進入電網投資加速期，自2022 年起，全球電網投資明顯提速，當年全球電網投資同比增長 12.9%，此后增速持續抬升。至2025 年全球電網累計投資規模將達到約 3.3 萬億美元，其中發達經濟體和中國貢獻了主要增量。具體來看，2022—2025年間，中國電力投資累計增長約 51%，發達國家增長約 31%，而其他發展中國家僅增長約24%。新增電網建設和升級改造將持續推升對電纜、變壓器、變電站等電力設備的需求，而銅作為核心導電材料，其需求彈性顯著高于傳統能源投資周期。

到2030年，新能源相關的銅需求將增長41%至1093萬噸。同時，在能源結構加速向可再生能源轉型的背景下，新增發電能力對應的單位銅用量顯著高于傳統能源，使得新能源建設成為中長期銅需求增長的核心驅動之一。光伏和風能等可再生能源并非“挖出來即可使用”，而是需要通過大規模制造、并網和輸送才能轉化為可用電力。根據國際能源署（IEA）的測算，到2030年，新能源、電網相關的銅需求將增長41%至1093萬噸。其中新能源車、儲能設備以及太陽能和風能等新能源發電設備的銅需求將大幅上漲222%、182%、43%和52%，電力系統的銅需求的占比將從目前的29%上升到35%。

另一方面，發達國家電網系統長期積累的老化、設備退役等結構性因素，使電網投資的緊迫性進一步上升。以美國為例，根據美國能源署（DOE/EIA）對電網的壓力測試結果，在既定能源轉型和負荷增長情景下，美國電網到 2030 年將面臨明顯的超負荷風險，系統可靠性顯著下降，主要原因來自數據中心的用電需求上漲以及設備退役但新增發電計劃不足導致。未來停電風險可能較當前水平上升約100倍，年平均停電時間可能從目前的個位數小時，攀升至每年超過800小時；與此同時，美國電網年平均峰值負荷預計將增長約15%，由當前約774吉瓦上升至889吉瓦。在負荷快速抬升而電網投資不足的背景下，加快發電、輸電、配電及變電等電力基礎設施建設已成為保障能源安全和經濟運行的必要條件。

04

宏觀邏輯二：銅是百年變局下的重要戰略金屬

當前全球資產配置所面臨的，是全球宏觀環境“螺旋向下”以及全球金融秩序重構。在這一背景下，傳統資產的定價邏輯正在發生變化，工業品、貴金屬與金融資產之間的邊界開始變得模糊。如果說黃金是對舊秩序失效的回應，那么銅則越來越像是現實世界對新秩序重構的應答。

在傳統經濟與商品框架里，銅更多被當作“經濟增長—制造業景氣”的映射，屬于典型的順周期工業金屬。但當全球進入“舊秩序失效、新秩序尚未完成”的過渡期，銅的定價維度開始升級：一方面，銅仍然是實體經濟不可替代的基礎投入品，其需求與工業生產、基建投資、制造業擴張高度相關；另一方面，銅在AI基礎設施、國防與產業鏈安全中的戰略地位持續抬升，使其逐步具備“戰略資產”的特征。其價格不再僅僅對經濟周期敏感，也越來越受到全球金融秩序重構、地緣政治博弈與國家安全訴求的影響，最終讓銅演化為了同時具備“商品屬性（大國競爭）+金融屬性（秩序重塑）”的復合型資產。

• “螺旋向下”重塑銅的宏觀定價環境

當前全球宏觀環境，已不再是傳統意義上的周期波動，而更接近一種結構性“螺旋向下”狀態：經濟增速中樞下移、社會分配矛盾累積、政治體系穩定性下降，三者相互強化，并不斷向資產定價端傳導。

在經濟層面，全球主要經濟體的增長中樞持續下移，經濟問題外溢。人口老齡化、生產率放緩、債務負擔上升，使得潛在增速不斷下降。發達經濟體長期依賴低利率與財政擴張托底增長，雖然避免了短期硬著陸，但也導致資本回報與勞動收入分化、產業空心化與財政可持續性壓力上升。增長的“質量問題”逐步外溢為社會問題，表現為貧富差距擴大、階層流動受阻，社會分化加劇。

經濟層面的結構性問題，最終反饋到社會與政治體系之中，形成相互強化的負反饋“螺旋向下”。貧富差距擴大、社會流動性下降，使得民粹主義、保護主義在多個國家抬頭。政治層面的不穩定，進一步反向作用于經濟運行機制。一方面，逆全球化、產業本土化與陣營化趨勢加速；另一方面，政策工具選擇上更傾向于財政—貨幣“雙寬松”，以時間換空間，從而延長經濟景氣周期，但也加大了長期風險的累積。經濟、社會與政治三者形成了相互強化的負反饋，使全球宏觀環境呈現出持續的“螺旋向下”特征。

在這一宏觀環境下，銅的定價不再是單一的順周期邏輯，而逐步被賦予“穩經濟增長+安全戰略資產”的雙重定價邏輯。一方面，財政與貨幣雙寬松延長了經濟周期，托底了工業生產、基建投資、制造業擴張，使銅的需求具有更強的韌性；另一方面，逆全球化與安全競爭抬升了關鍵工業資源的重要性，使銅逐步具備“安全戰略資產”的特征。

• 貨幣秩序重塑與布雷頓森林體系3.0

美元信用的邊際弱化與貨幣體系松動。“螺旋向下”的另一條關鍵傳導路徑，來自全球貨幣秩序的變化。美國財政紀律的持續弱化，使市場對美元信用的擔憂不斷累積，傳統以美元為核心的全球貨幣體系正在發生結構性松動。

從布雷頓森林體系1.0、2.0到3.0。二戰后的國際貨幣體系可大致劃分為三個階段。第一階段為布雷頓森林體系1.0，該體系以黃金為最終價值錨，美元與黃金掛鉤，其余主要貨幣與美元掛鉤，國際儲備的核心是黃金，貨幣價值以實物資產為基礎；第二階段是布雷頓森林體系2.0，隨著美元與黃金脫鉤，全球貨幣和儲備體系逐步從“以黃金為錨”轉向“以主權信用為錨”，在這一階段，美國國債以及其他以主權信用為支撐的金融資產成為全球外匯儲備的主要載體，國際貨幣體系更大程度上建立在“內生貨幣”之上，即某一主體的負債同時作為他方的資產。當前正在形成的第三階段被稱為布雷頓森林體系3.0的顯著特征在于，“外生貨幣”地位重新上升，包括黃金及大宗商品等資產逐步成為新體系的重要支撐。俄烏沖突G7凍結俄羅斯外匯儲備被視為一個具有標志性的轉折點，該事件打破了“主權信用資產不可沒收”的隱含假設，削弱了以國債和外匯儲備為核心的內生貨幣體系的安全性與吸引力，從而提升了以實物資產為基礎的外生貨幣相對地位。布雷頓森林體系3.0不再由單一貨幣絕對主導，而是由多種“準貨幣資產”共同分擔儲值與定價功能。黃金重新成為央行資產負債表中的重要組成部分，大宗商品的金融屬性同步強化。

銅被納入“準儲值資產”的范疇。近年地緣政治風險的大幅上升導致能源、糧食、金屬等實物資源的供給變得不再穩定，各國央行可以通過加息降息來調節需求，但無法憑空創造黃金、銅、石油或產業鏈。世界正在走向一個更依賴商品和實物儲備的新階段，在這一過程中，銅的角色發生變化。一方面，銅仍然具備典型的商品屬性，其價格受實體需求與供給約束影響；但另一方面，在全球貨幣信用邊際走弱、實物資產重新受到重視的背景下，銅逐步被納入“準儲值資產”的范疇。尤其是在能源轉型、科技基礎設施與產業鏈重構等長期投資主題下，銅的需求具有更強的確定性，使其相較于其他工業金屬更容易承載金融定價溢價。換言之，黃金更多反映的是對“舊秩序失效”的定價，而銅開始參與“新秩序構建”的定價。前者偏向存量財富的保值，后者則同時對應未來生產體系的重建。

• 戰略儲備與資源民族主義

供給決定能否形成“超級周期”。如果說需求端決定了銅的長期空間，那么供給端的變化則決定了這一空間能否以“超級周期”的形式展開。通過前文我們對銅超級周期的復盤可以發現，并非每一次銅需求的擴張都能演化為超級周期，真正決定銅價能否進入長期上行通道并抬升銅價中樞的，是供給端是否同步出現結構性約束。

歷史上的超級周期，幾乎都伴隨供給沖擊。1）1949-1980年戰后超級周期，表面上由歐美重建、日本工業化和軍工需求推動，但供給端的關鍵變化，來自資源民族主義的第一次系統性抬頭。1960年代末至1970年代，智利、贊比亞等主要產銅國相繼推動銅礦國有化。這一變化顯著提升了供給的不確定性，也抬升了市場對“供應風險”的定價權重。在冷戰格局與資源國博弈加劇的背景下，銅不再只是工業原材料，而開始被視為戰略性資源。這種供給端的不穩定性，與戰后重建需求形成共振，推動銅價在較長時間內維持震蕩上行。2）1985-1995年亞洲超級周期，供給端并未出現大規模國有化或政治沖擊，但其核心問題在于：供給擴張的速度明顯滯后于東亞工業化需求的爆發。日本、韓國在短時間內完成重化工業和制造業升級，對銅的需求呈現出高度集中、持續多年的增長特征，而礦山開發周期長、投資決策滯后，導致階段性供不應求。換言之，這一輪周期的供給約束更多是技術與資本周期意義上的“剛性”，而非政治層面的沖擊。這一特征也解釋了為什么亞洲超級周期持續時間相對較短、波動更劇烈：一旦亞洲金融危機爆發、需求驟然回落，供給端并未形成長期制度性約束，銅價隨即進入下行通道。3）2003-2018年中國超級周期，則呈現出完全不同的供給邏輯。前期，需求擴張的速度遠超供給釋放能力，推動銅價快速上行；但中后期，持續十余年的高銅價反過來刺激了全球礦業資本開支的集中擴張。這一輪周期的特殊之處在于：供給約束并非來自政治沖擊，而是來自投資周期的錯配。當中國需求增速放緩、全球新增產能集中投放時，供需天平迅速逆轉，銅價進入長達五年的熊市。這一輪超級周期的供給特征或也說明，如果供給能夠快速擴張，超級周期往往難以持續；只有當供給彈性被系統性壓縮時，價格中樞才會被真正抬升。

關鍵資源從“成本最優”到“安全優先”。當前這一輪銅供給端所面臨的約束，與歷史上的任何一輪周期都存在本質差異。在地緣政治風險上升與大國競爭加劇的背景下，各國對關鍵資源的認知發生了根本性轉變：從過去以效率為導向的“成本最優”，轉向以安全為導向的“安全優先”。銅作為電力系統、新能源、軍工裝備、科技基礎設施的核心材料，其戰略屬性顯著增強，主要經濟體開始通過多種方式強化對銅及相關資源的掌控：1）戰略儲備制度化：將關鍵金屬納入國家層面的安全儲備體系；2）資源控制與審查加強：提高外資準入門檻，強化對礦權、并購和出口的監管；3）供應鏈本土化與友岸化：通過產業政策推動關鍵環節回流或向“可信國家”集中。例如，美國2025國家安全戰略明確將鋰、銅、鎳等22種礦產列為“國家安全關鍵礦產”；歐盟則2024年發布的在《關鍵原材料法案》中，將銅納入戰略原材料清單。這些舉措并不直接減少當期供給，但顯著提高了供給體系的摩擦成本和不確定性，從而壓縮了長期供給彈性。

與此同時，資源民族主義在主要資源國抬頭，且這一輪更具“制度化”和“長期化”特征。新一輪資源民族主義主要出現在非洲、拉美和亞太地區，通常以實現強化資源主權、控制資源流向、提升資源價值為目標。與傳統資源民族主義不考慮海外投資者的經濟利益、主要采用直接或間接的資產征用這一簡單粗暴的方式不同，新一輪資源民族主義政策的嚴厲程度明顯減輕，主要采用提高稅費等政策，即使采取國有化或重新談判合同等猛烈手段，但基本仍尊重已有的采礦合同。智利、秘魯等主要產銅國通過提高礦業稅率、調整特許權制度、強化環保審批和社區協商機制，試圖在長期資源周期中獲取更大收益，這直接放緩了新增產能釋放節奏。銅礦開發本身具有資本密集、周期長、地緣風險高等特征，在當前政治與金融環境下，供給端的彈性顯著下降。這一供給約束并非階段性，而更接近一種“制度性約束”。當需求側因產業升級與安全競爭持續擴張，而供給側受制于戰略博弈與資源民族主義時，銅價格的中樞自然抬升，也更容易演化為長周期行情。2023年11月巴拿馬政府關閉Cobre Panama銅礦，導致全球損失約1.5%的銅供應量，其關閉對全球銅市場產生了顯著影響，推動銅價上漲，并加劇了市場對銅供應短缺的擔憂。這類事件并非孤立，而是當前全球資源治理邏輯變化的縮影。

總結來看，本輪銅供給端所面臨的約束，是一種由安全優先的資源觀以及資源國新型資源民族主義共同塑造的長期約束。一方面，發達經濟體從國家安全與產業競爭出發，將銅等關鍵礦產系統性納入戰略框架，通過儲備制度、審查機制與供應鏈重構，提高了全球資源配置的摩擦成本；另一方面，資源國在尊重既有合同框架的前提下，通過稅費、環保與治理規則的制度化升級，持續抬升供給成本。當需求側因產業升級與安全競爭持續擴張，而供給側受制于戰略博弈與資源民族主義時，銅價格的中樞自然抬升，為長周期行情提供了基礎。

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《新財富》雜志1月號

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