伯恩斯坦：看空原油的理由有一個，但看多的理由有十個

當下的原油市場正處于一種極度分裂的狀態：共識極度悲觀，但基本面卻在暗流涌動。

伯恩斯坦在最新的報告中直言不諱地指出，目前市場上確實存在一個巨大的看空理由——供過于求。中國需求的疲軟、OPEC減產的解除以及非OPEC國家供應的強勁增長，導致去年石油庫存增加了超過4億桶（>100萬桶/日）。市場共識因此大幅下調了2025年的油價預期，甚至有分析師預測2026年布倫特原油將跌至61美元/桶。

然而，這正是逆向投資者的機會所在。伯恩斯坦認為，當市場盯著短期的供需失衡時，卻忽視了支撐長期油價的十個關鍵支柱。對于擁有耐心資本的投資者而言，當前高達60-65美元/桶的價格對行業來說已不可持續，資本正在逃離，而這往往是周期性底部最明確的信號。正如那句老話：低油價本身就是低油價的解藥。

資本回報率已低于資本成本，行業不可持續

當前油價下，行業的資本回報率（ROACE）已經低得驚人。

伯恩斯坦的測算顯示，石油行業平均需要50-55美元/桶的油價才能實現盈虧平衡。如果油價維持在60美元/桶，行業的資本回報率將僅為低至中個位數。

回顧歷史，2019年油價為64美元/桶時，資本回報率僅為6%；而2024年油價平均81美元/桶時，回報率才達到11%。

考慮到行業過去100年的平均資本回報率約為10%，當前的低回報率意味著資本正在流出該行業。根據周期性投資手冊，當資本回報率低于資本成本且資本開始撤離時，正是投資者入場的最佳時機。

長期油價預期已低于邊際生產成本

石油股票反映的不是當前價格，而是基于長期油價預期的折現現金流。目前布倫特原油的5年遠期價格為66美元/桶，對于行業來說太低了。

伯恩斯坦估算的長期邊際生產成本為71美元/桶。當油價低于長期邊際成本時，投資石油股票獲得正收益的概率顯著增加。

這并不意味著油價不會短期更低，但賠率已經向有利于投資者的方向傾斜。此外，隨著金屬和材料價格上漲，生產的邊際成本只會增加而不會減少。

中國需求雖放緩，但“全球南方”將接力增長

市場普遍認為中國石油需求的“黃金時代”已經結束：柴油需求因經濟放緩而下降，電動汽車已占到汽車總銷量的60%。

但是伯恩斯坦認為，全球石油需求的故事并未終結。

雖然經合組織（OECD）國家和中國的需求可能見頂，但在中國和OECD之外，生活著50億人口的“全球南方”國家（如東南亞、印度、中東和非洲），其人均石油消費量僅為西方的一小部分。

這些國家對改善生活方式的渴望將推動能源消費，成為未來十年石油需求增長的新引擎。

閑置產能緩沖不足，風險溢價應上升

商業石油公司每天都在滿負荷生產，唯一的緩沖來自OPEC的“閑置產能”。

雖然OPEC去年解除200萬桶/日的減產導致油價下跌，但這使得有效閑置產能回升至3.4%（略高于300萬桶/日）。

這一水平僅僅回歸到了歷史平均水平，相當于伊朗的產量。這意味著，面對不可預見的戰爭或供應中斷，全球市場吸收沖擊的緩沖墊并不厚。因此，油價理應包含更高的風險溢價。

地緣政治風險處于數十年高位

歷史表明，中東戰爭往往伴隨著油價沖擊。

今天的地緣政治風險指數比9/11以來的任何時候都要高。雖然這不一定意味著即將爆發重大沖突，但一個更加分裂的世界無疑增加了供應中斷的概率。

市場對委內瑞拉和利比亞產能復蘇的樂觀預期可能過于天真，地緣政治的高風險環境支持更高的油價。

美元疲軟是油價的強心劑

過去30年的數據顯示，美元指數（DXY）與實際油價呈強負相關。

弱勢美元不僅利好作為石油需求引擎的新興市場，也使得以非美元貨幣計價的石油更便宜，從而刺激需求。隨著美元指數顯示出疲軟跡象，這對包括石油在內的所有大宗商品都是利好。

再投資率暴跌，儲量壽命縮短

儲量壽命是長期產量增長的最佳先行指標。

過去25年，全球最大的50家石油巨頭的探明儲量壽命已從15年下降至11年。主要原因是行業回報率低，公司更注重股東回報（回購和分紅）而非資本支出。

行業的再投資率（資本支出與現金流之比）已從接近100%暴跌至約50%。這種投資不足將導致未來的儲量置換疲軟，并對未來的產量增長構成下行壓力。

能源板塊長期表現不佳，具備反向投資價值

能源板塊在過去11年中只有3年跑贏了標普500指數，且連續3年表現不佳。能源股在標普500中的權重已從2011年的12%暴跌至如今的僅3%。

投資者對該板塊的興趣降至冰點，但這正是反向投資的機會。石油往往遵循超級周期，雖然我們可能不處于新的超級周期中，但在需求見頂之前，石油行業仍有可能上演另一場重大周期行情。

美國頁巖油的黃金時代正在終結

過去15年，美國頁巖油產量的爆發式增長（從2010年的560萬桶/天增至1350萬桶/天）徹底改變了全球版圖。

但這“黃金時代”正在落幕。 Eagleford和Bakken等主要盆地已進入成熟期，即便是核心的二疊紀盆地（Permian），其一級優質區塊也面臨枯竭，產量增長顯示出觸頂跡象。

目前的共識預期是，美國原油產量將與去年的創紀錄水平基本持平。鉆機數量在2025年持續下降，如果WTI油價維持在60美元/桶或更低，鉆機數還將進一步減少。這意味著非OPEC國家的供應增長引擎已經熄火。

中國的戰略石油儲備（SPR）建設

盡管中國工業需求疲軟，但戰略石油儲備（SPR）的購買提供了重要支撐。

去年中國增加了超過1億桶的石油庫存，預計今年將再增加1.5億桶。目前中國擁有約14億桶的石油儲備，相當于112天的進口覆蓋量。

更重要的是宏觀邏輯的轉變：中國擁有大量的貿易盈余資金。在黃金價格昂貴（超過5000美元/盎司）的背景下，石油成為更好的儲備資產。在油價低于70美元時，中國有充分理由繼續通過戰略收儲來吸納實物原油。