鞠建東：為什么我們需要資本賬戶開放？｜宏觀經濟

近日，由上海財經大學金融學院主辦的第四屆開放經濟與宏觀金融會議在上海舉行。清華大學五道口金融學院講席教授，國家金融研究院副院長鞠建東在主題演講中，提出“全球制造業再平衡的充分必要條件是國際貨幣體系再平衡”的關鍵主張，認為2026-2027年將是資本賬戶開放戰略窗口期，建議以“漸進+防火墻”模式推進人民幣資本項目可兌換，以降低外部關稅、金融制裁與地緣沖突風險。

尊敬的各位老師、各位嘉賓、各位老朋友，大家好！非常高興有這樣一個機會，圍繞資本賬戶開放這一議題，分享我與合作者相關研究成果中的核心觀點。

一、美國短債違約風險與特里芬轉折點

我想提出的第一個問題是：如果美國短債存在違約風險該怎么辦，此類違約風險又會在什么情況下出現？這一問題的核心，在于國際經濟金融體系中，實體經濟（含制造業）與金融行業是否需要維持均衡發展。實際上，這個問題恰好可以解釋特朗普政府推行“對等關稅”政策的深層動因。

2024年，特朗普團隊中的斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在其撰寫的《重構全球貿易體系用戶指南》（以下簡稱“米蘭報告”）中，明確提出了“特里芬轉折點”這一概念，精準探討了美國金融體系崩潰的可能性（即違約的可能性）。美國的金融體系當然是會違約的，因為1971年就已經出現過一次違約，布雷頓森林體系的崩潰就是典型例證。

它究竟什么時候會出現違約？一旦違約發生，美元體系將會隨之崩潰。從理論上講，對于作為世界儲備貨幣發行國的美國，我們可以精準計算其實體經濟在世界經濟中的占比，這一比例不能低于某個特定閾值。若低于該閾值——僅從實體經濟與金融體系的匹配度來看——美元將無法再繼續承擔世界儲備貨幣的職能，而這一職能無法維系的直接表現便是債務違約的出現。在開放經濟環境下，違約對美國而言屬于最優策略選擇，因此債務違約大概率會發生，進而引發美元體系的崩潰。問題的關鍵在于，這場違約將于何時到來？特朗普政府當前的判斷是，特里芬轉折點已經到來。

2025年，斯蒂芬·米蘭針對上述問題提出，美國應將短期債務轉換為長期債務，也就是“世紀債”，理由是短期債務已出現違約風險；同時要求世界其他國家財政部要么直接兌付債務，要么將美國所欠債務全部轉換為世紀債。“米蘭報告”已經指出，解決美國這一危機的路徑十分有限，主要依賴三類工具：其一為關稅政策；其二為美元政策；第三為戰爭手段。如扣押運油船只已屬于軍事行動范疇，而俄烏沖突等事件，正是通過組合運用上述三類工具，以此應對特里芬轉折點可能到來所引發的危機。

二、全球經濟再平衡的核心：制造業與貨幣體系的協同

為了避免特里芬轉折點的到來，美國需要推進再平衡，我將其總結為三個方面：

其一，特朗普推行的對等關稅政策，本質上是美國制造業與金融行業的結構再平衡。

其二，美國制造業的再平衡是在開放經濟的大背景下進行的，因此必然需要中國與歐美制造業的協同參與。相關討論顯示，特朗普團隊計劃明年多次來華，其中包括借助G20平臺開展相關交流（此消息未經完全核實，僅為相關討論內容）——G20討論的核心議題基本聚焦于全球經濟再平衡，而這一議題的討論重點主要圍繞中國產能過剩及再出口貿易順差快速增長的問題展開。

其三，基于上述兩點我們提出一個問題：從理論上講，全球制造業的再平衡是否需要國際貨幣體系的再平衡？是否需要美元與人民幣的再平衡？我們先看具體數據：在大家熟悉的GDP占比（GDP share）與外匯交易全球份額（share）兩項指標中，中國是所有大國里唯一外匯交易份額遠低于GDP份額的國家，兩者差距達14個百分點；美國GDP占比約25%，美元外匯交易占比則達44%，超出近20個百分點。造成這一數據差異的核心原因，正是中國的體制性問題——資本賬戶尚未開放。

美元作為全球儲備貨幣，究竟有哪些利弊？我們以往多強調其好處：一是國際鑄幣稅，可將通貨膨脹的成本轉移到世界其他地區；二是金融資產方面的優勢。但美國的這些好處，對世界尤其是中國而言，無疑構成了威脅，這一點我們以往討論得不夠充分。近期特朗普團隊對此有諸多探討，核心是美元強勢是否存在弊端，結論是肯定的。美元強勢會導致美國制造業衰落：一方面，美元過于強勢使得資源過多流向金融行業，而制造業獲得的資源持續減少；另一方面，制造業出口產品因美元強勢導致定價過高，競爭力下降。此外，美元強勢還會加劇“特里芬轉折點”引發的美債違約及美元崩潰風險。

美國的再平衡本質上需要中國的配合，因為全球實體經濟的再平衡——我大膽提出一個假設：其充分必要條件是國際貨幣體系的再平衡。這是“一面兩體”的關系，核心是美元與人民幣的再平衡——沒有美元與人民幣的再平衡，就沒有全球實體經濟（制造業）的再平衡。這是一個大膽的提議，歡迎大家批評指正，也可共同探討這一觀點成立的前提條件。

三、全球失衡持續的潛在風險與中國的發展可能性

如果不平衡的狀態持續下去會怎樣？當前全球正處于不平衡狀態，美方已明確表示，將通過三類工具解決這一問題：第一，關稅；第二，美元政策；第三，戰爭。從理論上看，當前全球制造業與國際貨幣的雙重不平衡，一方面源于生產力差異（例如中國制造業生產力顯著高于西方）；另一方面由制度體系導致，尤其是國際貨幣體系的制度問題，而最根本的制度原因是中國資本賬戶未開放。

中國目前沿用的并非后布雷頓森林體系，而是類似布雷頓森林體系的邏輯。正因為資本賬戶未開放，才出現了前面提到的——中國是唯一人民幣全球市場占比遠低于GDP占比的國家。從另一個角度而言，當前全球實體經濟的不平衡，很可能是貨幣現象導致的，更具體地說，是資本賬戶未開放造成的。

若這種現象持續，解決不平衡問題有兩種可能的路徑：Corner Solution（角解）； Interior Solution（內解）：即開放資本賬戶，進而探尋Optimal Interiors Solution（最優內解）。

在此，我將給出危機發展的可能路徑。站在當前時點，中國面臨兩種潛在可能性（理論層面的假設）：第一種是是否會發生日本式危機，能否成功實現產業升級與正常經濟增長（我個人認為日本式危機不會發生）。若日本式危機發生，中國大概率不會重蹈日本覆轍，反而可能陷入類似俄羅斯與烏克蘭的局面。從理論與理性角度分析，當中國經濟增長停滯、實力持續弱化時，美國的最優策略是徹底消除中國對其世界霸權的威脅，屆時軍事沖突的風險將顯著上升，俄烏沖突的場景可能重現。

第二種可能性是，近年來中國在科技與軍事領域持續發展。但值得注意的是，軍事與科技實力越強，人民幣的相對短板就越突出，美元危機也會愈發嚴重。而美元危機加劇時，美方可能會動用軍事手段解決美元困境——正如俗語所言“只要一打仗，美元就受益”。因為美元是全球安全貨幣，而人民幣尚未具備這一屬性，通過戰爭引發全球金融市場震蕩，可促使資本從人民幣計價資產流向美元計價資產，進而緩解美元危機。美國曾多次采用這一手段，例如海灣戰爭時期，當美元面臨歐元挑戰時便有類似操作。因此，若人民幣資本賬戶仍未開放，中國的實體經濟、制造業、軍事及科技發展越好，面臨的戰爭風險就越高。

第三種可能性是，若人民幣成為國際貨幣且資本賬戶開放，此時戰爭風險將取決于沖突的勝負結果。需要強調的是，在人民幣資本賬戶未開放的情況下，美國發動戰爭的目的并非取勝，而是通過制造金融市場壟斷來解決美元問題；只有當美元與人民幣形成對稱格局后，戰爭風險才真正取決于軍事沖突的結果——戰敗方的資本會流向戰勝方。若中國能取得勝利，便可通過貨幣合作換取和平（具體條件此處不再展開）。

我特別想強調“軍事沖突-金融危機-經濟衰退”的惡性循環，這一問題值得深入探討。實現和平需滿足三個條件：中國避免日本式危機，實現經濟健康增長；人民幣成為國際貨幣；具備打贏局部軍事沖突的能力。軍事沖突的發生概率可表述為P1×P2×P3（P1為避免日本式危機的概率，P2為人民幣成為國際貨幣的概率，P3為打贏局部軍事沖突的概率）。若人民幣未能成為國際貨幣，這一概率會很高；而當人民幣成為國際貨幣后，軍事沖突的概率將轉變為“必須贏得軍事沖突的概率”，整體會大幅降低。

四、人民幣國際化目標與資本賬戶開放路徑

第一，人民幣的國際化目標是什么？人民幣國際化的目標并非挑戰美元的超強地位，在這一點上我們與美方存在合作空間。人民幣國際化的第一步，是解決后布雷頓森林體系下的資本賬戶開放問題，使人民幣成為國際貨幣體系中正常流通的幣種。資本賬戶開放后，人民幣外匯交易份額預計將提升10個百分點。即便這10個百分點全部來自美元份額的下降，美國仍將占據約35%的市場份額，中國約18%，歐盟約16%——歐盟與中國的份額總和與美國相近，最終將形成“一超兩強”的國際貨幣體系。這一格局與美方期望的“美元適度弱化但仍維持國際儲備貨幣地位”的訴求相符，因此雙方存在廣闊的合作空間。

第二，資本賬戶如何開放？

一是把握有利窗口期：通常匯率升值周期是開放的最佳時機，而當前人民幣正進入匯率升值周期；

二是浮動匯率機制優先：人民幣浮動匯率機制的形成必須先于資本賬戶開放。自2021年人民幣匯率破7后，央行基本不再直接干預匯率，目前已形成機制性的人民幣浮動匯率制度；

三是有序開放、先易后難：優先開放風險較低、發展成熟的資本項目，再逐步開放風險較高、需培育市場環境的項目。例如，先開放對外直接投資領域，再逐步放開債券市場、證券市場，最后再研究推進居民與銀行跨境存貸款業務。需要特別說明的是，部分媒體將人民幣國際化解讀為“挑戰美元霸權”，這一觀點有失偏頗；也有觀點認為資本賬戶開放意味著資金可自由流通，這一認知同樣不夠準確——居民與銀行跨境存貸款的開放是一個長期過程，不會一蹴而就；

四是先立后破，建立資本跨境流動防火墻：可通過跨境資本流動累進稅制度，構建規范的資本跨境流動管理機制，再逐步有序開放。上海自貿區設立初期，寶鋼集團計劃開展自由貿易港及自由貿易賬戶相關業務，希望在實現資本賬戶開放的同時規避金融危機風險。對此，我與合作者提出了可采用累進稅方案，即在跨境資本外逃環節設置防火墻，該防火墻日常處于靜默狀態，不干預資本正常流動，僅在危機時期啟動并提高累進稅率。

舉例說明：在年度累計5000萬元額度內免征跨境資本流動稅，超出部分實行累進稅率；同時增設開戶費，避免通過多開戶頭逃避累進稅，從理論上可有效解決這一問題。

五、戰略機遇期與合作建議

2026年是資本賬戶開放的戰略機遇期。何為戰略機遇期？2026-2027年世界局勢風云變幻，我們必須做出關鍵抉擇：是任由戰爭爆發，被迫開放資本賬戶？還是主動通過資本賬戶開放，在全球不平衡格局中尋求有序合作，進而解決其他問題？這一戰略方向不容出錯，我們需要對人民負責、對未來負責、對世界負責。

既然美方提出全球貿易與制造業存在不平衡，希望與中國達成一項重大協議，我的建議很簡單：以人民幣資本賬戶開放為合作支點，推動全球貨幣體系走向均衡與合理合作，進而破解全球制造業發展不平衡的深層難題。

來源 | 經作者授權轉發

編輯 | 丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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