PPI“失去十五年”之謎

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PPI是生產者物價指數（Producer Price Index）的簡稱，衡量生產者出售產品和服務時的平均價格變化。根據國家統計局最新公布的數據，2025年12月份，PPI同比下降1.9%。本輪PPI下降始于2021年，轉負則始于次年10月，至2025年末已連續39個月同比下降。

而在此前，2012年3月-2016年8月，PPI 同比負增長持續了54 個月；2019年7月-2021年1月，其中有18個月為負。也就是說，在2012-2025這14年間，其中有111個月PPI為負，即三分之二的時間處在負值區間里。如果把2010年12月末的PPI指數設定為100，那么，到2025年12月末，PPI指數仍然為100，即過去15年的漲幅為零。為何我國PPI在相當長時間內呈現疲弱態勢？

過去15年GDP增長250%

——PPI指數15年漲幅為零

研究主要經濟數據，會發現一個奇怪的現象，2010年我國GDP總量不到40萬億元，2025年則有望超過140萬億元，即過去15年GDP增長了兩倍半，增加了100萬億元。而廣義貨幣M2，2010年的余額為72.6萬億元，到2025年末則到了340萬億元，增加3.68倍。但為何PPI卻在過去15年的漲幅為零呢？

為此，先了解一下過去15年來PPI的走勢變化特征，以解開PPI“失去15年”之謎。

2008年美國次貸危機引發全球性的金融危機，也影響到了我國出口，回看歷史，這段時間恰好是中國出口依存度最高的時候。出口大幅回落，導致大量企業停工，就業壓力陡增。為此，國家啟動了投資拉動（財政兩年投入4萬億發展基建）的逆周期政策，以實現保八目標。

在國家巨額投入帶來的乘數效應下，PPI和CPI均出現了大幅回升。但隨著時間的推移，靠鐵路、公路、機場這類的基建投資，雖然能夠大幅提升產業鏈的效率和產能，但對最終消費的需求拉動有限，于是2012年3月份以后，PPI的同比就出現了負值，時間超過四年。

2012年至今我國PPI長期為負（%）

資料來源：WIND，中泰國際

考慮到PPI同比受基數影響，波動較大，我們選擇PPI定基指數進行分析（2010年末=100）。可以看到，PPI變化主要受到生產資料價格變化影響，過去15年中，PPI定基指數中的生產資料價格波動較大，但累計漲幅為零；而生活資料的價格的波動較小，累計漲幅為4.4%。

2010年至今：PPI定基指數漲幅為零

資料來源：WIND，中泰國際

PPI中的生活資料價格在2022年11月達到108.4%的高點，之后開始回落，這似乎與疫情防控結束有關。而PPI中的生產資料價格更具有“全球性”，在2022年的5月份就見頂了。

為何中美PPI會出現了分叉

加入世貿后，中國的PPI與美國PPI（制造業品口徑）完全接軌，但2012年后卻出現了分叉。從全球景氣的下行的角度并不能解釋中國PPI所出現的更為明顯的回落，因為中國經濟增速遠超全球平均水平。

為此，筆者曾在2018年對這一現象做個研究。認為主要原因是我國的產能擴張過快，導致出口占比全部工業產出的急劇回落。

中美PPI分叉表明國內產能過剩

資料來源：WIND, 中泰國際

CPI可分解為“服務價格”與“實物消費品價格”兩個成分。服務價格在過往五年的平均漲幅是2.4%，但消費物品幾乎不漲。剔除CPI中的服務項，變成實物消費價格，與PPI中的“生活資料”價格走勢非常貼合。

CPI中的實物消費品價格與PPI中的生活資料價格非常貼合

資料來源：WIND, 中泰國際

（價格定基指數取06年初為1.0）

以上分析不難得出結論，中美PPI在2012年出現分叉應該與生產資料價格走弱有關。

生產資料價格為何走弱？

主要受上游價格波動影響

生產資料價格中，上游采掘工業的變化幅度最大。按照“上游——中游——下游”的傳導順序，“采掘工業——原材料工業——加工工業”的價格變化幅度收窄。

生產資料中采掘工業價格漲幅明顯（2010年末=100）

資料來源：WIND，中泰國際

上游采掘業價格主要受煤炭、石油等價格波動影響。比如，2021年10月，受限產影響，蒙西焦煤價格指數、進口3800動力煤價格指數升至高點，當月，煤炭開采和洗選業PPI定基指數觸及198.4。

采掘業價格主要受煤炭、石油等價格波動影響（2013年7月=100）

資料來源：WIND，中泰國際

價格向中下游傳導不暢

——主要受到需求影響

如果上游價格變化是PPI波動的來源，那么能否順暢向下游傳導將影響整體價格水平。通常，上游行業的集中度更高，比如，國有資本“三個集中”的要求，包括了向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，目前中央企業在關系國家安全、國民經濟命脈和國計民生等領域的營業收入占比超過70%，而上游的煤炭、鋼鐵、石油石化等就屬于上述領域，這些行業需要采礦權、大型冶煉設備等巨大的初始投資和復雜技術，進入壁壘很高。

相比之下，中下游行業的競爭更激烈，價格并不能完全向下傳導，因為中下游價格受到市場需求影響。

價格向下傳導并不順暢

資料來源：WIND，中泰國際

注：制造業PMI出廠價格數據始于2016年

外需是中游產品需求的重要組成部分。去年前11個月，計算機、通信和其他電子設備制造業和鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業這兩個行業的出口交貨占比營業收入比重分別達36.83%和29.68%。

出口形勢對中游價格具有重要影響。機電產品在我國出口中占據主導地位，2025年機電產品出口占我國出口總值超六成。從2011年以來的數據看，出口變化可以解釋約40%的加工工業價格變化，規上工業出口交貨值同比增長1個百分點可帶動加工工業價格上漲0.28個百分點。過去幾年中國出口產品價格的降幅，大于國內PPI，這意味著在出口轉弱后，一部分出口訂單可能會回到國內，進而影響國內的物價水平。

出口增長有利于加工工業價格上漲

資料來源：WIND，中泰國際

注：樣本為2011年以來數據

然而，靠擴大出口仍然從根本上難以扭轉PPI走弱的趨勢。因為我國出口占全球的份額不斷上升，2014年的時候突破10%，2024年則逼近15%，2025年在美國對中國出口商品加征關稅的背景下，出口依然保持較高增速。但仔細觀察中國出口價格指數，發現從2022年末至2025年末這三年下跌了17.5%左右，跌幅遠超其他發展中國家。

資料來源：WIND，中泰國際

說明我國的出口韌性主要靠以價換量來獲得，背后又有政府出口退稅政策的支持。因此，PPI為負的核心原因還是有效需求不足。

內需偏弱不利于價格回升。觀察終端需求（包括房地產投資、基建投資和社會消費品零售總額，考慮到制造業投資將在未來形成新的產能，這里未納入考慮）的增長情況，可以看到終端需求增速總體成下行趨勢。如果用工業增加值增速與終端需求增速之差表征供需缺口，2020年以來總體供大于求。供大于求的下游市場不利于上游漲價向下傳導。

生活資料中耐用消費品價格下行（2010年末=100）

資料來源：WIND，中泰國際

注：為了展示效果，部分大幅波動數據超出左軸限制未完全顯示

生活資料中耐用品價格持續下行也可以為需求制約價格傳導提供佐證。2025年11月價格相比2010年末下降約15%。特別的，2024年以來的消費品以舊換新政策未能扭轉耐用消費品價格下行趨勢。

生活資料中耐用消費品價格下行（2010年末=100）

資料來源：WIND，中泰國際

不容忽視的房地產下行拖累

——日本物價曾失去30年

2021年我國房地產價格見頂以后，那些準金融資產，如古玩、藝術品、奢侈品甚至茅臺等價格都見頂回落。如觀察MM中華藝術品指數，2020年以后也出現了持續下行走勢，降幅近60%，與地方政府土地出讓金收入的降幅幾乎一致。而我國采掘工業的PPI指數見頂的時間是2021年10月份，與房地產見頂的時間幾乎一致。

這就可以解釋為何2022年10月份PPI由正轉負后持續為負至今的原因。事實上，2010年房地產開發投資增速達到33%的歷史高點后，2011年我國房地產開發投資增速就開始回落了。

" bdsfid="665">房地產投資增速與PPI走勢（%）

資料來源：WIND，中泰國際

注：2025年房地產投資同比為1-11月

需要引起重視的是，日本房地產在下行的20多年里，物價指數同樣處于低迷狀態，甚至到房地產已經見底回升之后，CPI指數依然低于2%，即日本經歷了30年的長期通縮，1991年CPI指數為93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年累計只上漲了7.5%。

由于房地產在大部分國家中都具有舉足輕重的地位，其與30余個行業存在相關性，故房價下跌導致相關行業需求低迷，經濟循環遇到梗阻。同時，房地產與地方政府的財政收入緊密相關，2021年至今，地方政府土地出讓金收入累計減少近60%。地方政府土地財政收入的減少，勢必影響其支出能力，故對擴大需求帶來不利影響。

對居民部門而言，房地產作為資產配置的主要方向，在房價上升周期，可以增加財產性收入，但下跌時則會減少財產性收入，這同樣不利于居民部門消費的增長。居民部門消費的走弱，不僅拖累CPI，同樣也導致PPI中生活資料產品價格的疲弱。

" bdsfid="736">來源：WIND，中泰國際

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結論與建議

綜上，我們分析了過去15年PPI總體未能上漲的根本原因，一句話概括，就是供大于求制約了上游漲價向下游傳導。由此，促進價格水平溫和回升的關鍵，就在于調整供需關系，特別是擴大有效需求。

當今世界各國都面臨著各種問題，概括起來無非三大類：結構性問題、周期性問題和體制性問題，或者三大問題同時并存。究其原因，" bdsfid="762">二戰結束至今已經80年以上，可能是長期和平環境下經濟運行時間太長了，人口老齡化，收入分化，經濟結構扭曲，而改革卻知易行難，財政上各國都靠舉債，導致宏觀杠桿率越來越高；貨幣上各國都超發貨幣，引發通脹不斷，貨幣貶值。

而中國的獨特之處在于一直以投資主導來拉動內需（投資對GDP的拉動力是全球平均水平的兩倍），以出口主導依賴于外需，長此以往就形成了全球最大、最強的產業鏈和供應鏈，但也導致了消費這一最終需求的短板。

高盛觀察到，中國人口占全球17%多一點，但中國制造業的增加值已經占全球三分之一，且這一占比每年還在上升；雖然中國制造業增加值占本國GDP的比重是下降的，從20年前的32%降至如今的25%左右。這就容易導致誤判：要穩住制造業增加值占GDP的比重，意味著中國占全球制造業的比重會繼續攀升，結果呢，我國產能過剩的問題就會越來越嚴重。

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但不難發現，隨著PPI的持續下行，民間制造業投資增速已經下降了，畢竟盈利是企業維持運轉的基本要求。而且，2025年已" bdsfid="787">出現了歷史罕見的固定資產投資的負增長。因此，有必要適度降低GDP的增長目標，如2026年目標調降至4.5-5%。

“十四五”時期制造業投資增速持續高于固投整體

來源：Wind，中泰國際2025年數據為前11個月的

從發達國家的案例看，步入深度老齡化（65歲及以上人口超過總人口14%）后，GDP的增速一般都降至2%左右，我國是2021年步入深度老齡化的，但2021年至今，GDP增速仍維持在5%左右，這主要靠投資拉動。但投資拉動的代價是全社會債務水平加速上升，如今我國的宏觀杠桿率水平已經超過美國，也超過了發達國家的平均水平，且疫情后不降反升。

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從今后10年乃至更長時間看，經濟減速是大趨勢，因為經濟存量的規模越來越大了，樹不可能漲到天上去。為保持經濟中高速增長的成本越來越大，若重心以GDP增長為目標，而不解決消費不足、就業壓力大等問題，可能得不償失。

因此，建議把擴內需（投資與消費）的重心放在增加中低收入群體的收入增加和促消費方面，穩住制造業，不需要刻意而為之，因為制造業企業如果有利可圖，自然會擴大投資，如可以利用AI技術開始先進制造業的投資。而傳統產業（也包括光伏、風電、電動車等新興產業）的產能過剩問題實際上已經持續存在了15年。

此外，穩樓市也是促消費、緩解產能過剩問題的有效手段，當前階段要全面穩住房價有難度，但能夠起到平緩房價下行斜率的效果，也具有非常積極的意義。

促消費最直接的手段是增加居民收入，一直在說要多渠道增加居民收入，而居民收入的構成無非是工資性收入、經營性收入、轉移性收入和財產性收入。作為政府部門能夠為居民增加收入的，主要就是轉移性收入了。這就需要優化地方財政支出結構，如減少對地方政府的轉移支付比例，減少部分直接轉移給居民部門，從而提高財政用于民生部分的比例。

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