盛松成：如何理解結構性“降息”？

本文轉載于新京報 作者| 盛松成 龍玉

盛松成，中歐國際工商學院教授、中國首席經濟學家論壇研究院院長、同策學術委員會主任；龍玉，中歐陸家嘴國際金融研究院研究員

結構性貨幣政策“降息”可以加大商業銀行提供配套貸款的激勵力度。這將在更大程度上釋放政策性資金引導社會資本參與的政策效能，促進重點領域的投資。

在1月15日國新辦召開的新聞發布會上，央行宣布了貨幣金融政策支持實體經濟高質量發展的增量政策措施，包括以結構性“降息”和定向工具擴容為核心，直接引導金融機構降低對低實體經濟重點領域的融資成本，支持科技創新、綠色低碳、民營經濟等重點領域和薄弱環節。央行降低結構性貨幣政策工具利率，與典型意義上的降息，有明顯區別，但就目前經濟形勢所需要的政策支持來說，又是更為精準和適宜的。目前我國市場流動性充裕，而經濟恢復尚不均衡，更需要結構性政策發揮作用。一方面，財政政策可以直接介入經濟活動，來促進經濟的結構調整，另一方面，結構性貨幣政策通過加大對商業銀行的激勵力度，也有助于增強財政政策落地效能，發揮政策集成作用，激發經濟內生增長動力。可以看到，人民銀行在降低結構性貨幣政策工具利率的同時，還進一步完善了政策工具本身，并加大了部分領域的支持額度。

結構性工具“降息”并非引導市場利率中樞下移

我國的結構性貨幣政策工具是人民銀行引導金融機構信貸投向，發揮精準滴灌、杠桿撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，促進企業融資成本降低。一方面，結構性貨幣政策工具將央行資金與金融機構對特定領域和行業的信貸投放掛鉤；另一方面，結構性貨幣政策工具也具有一定基礎貨幣投放功能。在結構性貨幣政策工具的運用中，我們一般更加關注對特定領域的激勵作用。這其中，既有“量”的投放，也有“價”的激勵。過去我們更多地通過調整額度，從“量”的方面引導銀行信貸投放方向，而最近兩次結構性工具利率的調降，則主要是從“價”的方面，加強對金融機構支持重點領域和薄弱環節的激勵。

值得指出的是，央行通過結構性貨幣政策工具為商業銀行提供低成本資金，實際上是央行向商業銀行“讓利”，而非一般意義上的引導市場利率下行，兩者有本質區別。例如，2025年5月我國推出一攬子金融支持實體經濟的政策措施中，就將結構性貨幣政策工具利率調降25個基點，主要結構性政策工具利率降至1.5%，但高于當時1.4%的政策利率（7天OMO利率）。當然，這其中也有期限溢價的部分，結構性貨幣政策工具的期限明顯長于短期政策利率。1月15日，央行再次宣布將各類結構性貨幣政策工具利率調降25個基點至1.25%（其他期限檔次利率同步調整），結構性貨幣政策工具的利率已然低于政策利率（此次調整中，政策利率并未降低），對引導商業銀行支持特定領域的激勵力度明顯加大，但對降低商業銀行的資金成本影響非常有限。有關測算顯示，與商業銀行372萬億元的總負債相比，結構性工具余額僅6萬億元左右（截至2025年一季度末我國結構性貨幣政策工具余額為5.9萬億元），且本次結構性貨幣政策工具的新增額度不到1萬億元（包括科技創新和技術改造再貸款額度4000億元、支農支小再貸款額度5000億元），對商業銀行整體負債成本的影響僅為0.3個基點左右。

截至2025年三季度末，商業銀行凈息差為1.42%，維持在歷史低位。金融部門需要在支持實體經濟和保持自身健康性之間取得平衡。我們認為，這也是央行選擇調降結構性工具利率的考量之一。至于結構性工具利率下降傳導至終端利率的效果如何，還主要取決于市場供求關系。貨幣政策常常是“有效而有限”的，一般是間接發揮作用，其實施效果在相當程度上受市場反饋的影響，包括企業和居民部門、商業銀行乃至整個金融體系的配合。

我國結構性貨幣政策工具的本質功能是支持經濟重點領域和薄弱環節

根據傳統理論和各國操作，貨幣政策基本是總量調控工具，但在我國，長期以來，貨幣政策實際上大都是總量調控和結構性調控相互配合。尤其是近年來，我國結構性貨幣政策工具不斷創新，發揮越來越重要的作用，是支持經濟薄弱環節（如小微企業、防范化解房地產風險等）和重點領域（如科技創新、先進制造、綠色發展等）、推動經濟高質量發展的有效手段。

從國際經驗看，我國并非唯一在貨幣政策實施中使用結構性工具的國家。例如，在應對新冠疫情沖擊時，美聯儲除大規模購買國債為市場提供流動性之外，還將MBS納入資產購買計劃，針對性地支持住房市場，直接壓低住房抵押貸款利率。這比單純降低國債利率對房貸市場的影響更直接、更有效，與購買國債的“普惠性”寬松形成了關鍵互補。至2022年峰值時，美聯儲資產負債表規模膨脹至近9萬億美元。

與美聯儲上述在特殊時期的特殊政策相比，我國并非簡單地將結構性貨幣政策工具作為危機應對的手段。在我國貨幣政策正常化時期，結構性貨幣政策工具也發揮著對實體經濟的定向調節功能。我國常設的結構性貨幣政策工具包括支農支小再貸款、再貼現，今年1月央行還宣布在支農支小再貸款項下設立民營企業再貸款，額度1萬億元，引導地方法人金融機構加力支持民營中小微企業。

而支持科技創新和綠色轉型也是我國結構性貨幣政策工具使用的重點領域。人民銀行將科技創新和技術改造再貸款額度增加4000億元后，科技創新和技術改造再貸款總額度達到1.2萬億元，并自2026年起將研發投入水平較高的民營中小企業納入科技創新和技術改造再貸款政策支持領域。

結構性工具“降息”有助于更好發揮政策集成效能

近年來，我國宏觀調控政策形成了“積極的財政政策為主、適度寬松的貨幣政策配合”的格局，政策協同性不斷增強。首先，降準是我國貨幣政策配合財政政策的主要手段之一。因為降準將增加商業銀行可自由使用的資金，從而更好地支持積極的財政政策。我國大部分國債和地方政府債都由商業銀行購買。過去數年，我國央行流動性凈投放規模與政府債券凈融資規模之間呈同步走勢。其次，央行開展國債買賣操作可以更好地保障國債以合理成本順利發行。我國央行分別于2024年8月和10月啟動國債買賣和買斷式逆回購，這有利于發揮國債收益率曲線定價基準作用。據人民銀行數據，2025年，各項公開市場操作累計凈投放了6萬億元，這其中買斷式回購凈投放3.8萬億元，凈買入國債1200億元。此外，2025年，人民銀行通過買斷式回購操作的國債、地方政府債券余額接近7萬億元，這對提高政府債券的市場流動性也發揮了重要作用。

事實上，結構性貨幣政策工具的使用，亦是貨幣政策配合財政政策的一部分。以2025年四季度設立的新型政策性金融工具為例，作為一項“準財政”工具，可在不增加赤字率的情況下，實現財政政策進一步寬松的效果。一是由政府確定資金投向領域，使用范圍更側重于提振消費和新興產業領域。二是按市場化方式進行運作，由國家開發銀行、農業發展銀行和進出口銀行三家政策性銀行設立專項投資基金，并帶動商業銀行和社會資本參與。政策性銀行提供的資金（主要來源于政策性銀行發行金融債券和財政注資）直接解決了重點領域項目啟動的資本金問題。而結構性貨幣政策“降息”則可以加大商業銀行提供配套貸款的激勵力度。這將在更大程度上釋放政策性資金引導社會資本參與的政策效能，促進重點領域的投資。

總之，隨著央行貨幣政策工具箱日益豐富，央行能更有效地平抑市場短期波動，貨幣政策“小步走”成為一種常態。當然，在流動性缺口較大的情況下，仍需要降準、降息等措施予以支持。考慮到貨幣政策與財政政策的協同，以及我國消費和投資利率彈性有限，降準的適配性或優于降息。未來貨幣政策面臨的內外約束有望進一步緩解，我國降準、降息仍有空間，但需等待更有利的時機。一是要關注財政政策落實和政府債券發行的節奏。2025年全年，政府債券已經占到社融總額的38.9%，僅次于人民幣貸款在社融中的占比（約為45%）。二是需要銀行凈息差持續企穩。考慮到2026年還有規模較大的三年期及五年期等長期存款到期，以及人民銀行下調各項再貸款利率，這些都有助于降低銀行付息成本、穩定凈息差。三是從金融穩定的角度，需要關注債市和股市波動的風險，避免大起大落。

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