股東減持，申請港股上市又撤出，四川新首富孤注一擲去押注

文/劉工昌

2026年1月16日，百利天恒公告，股東OAP III (HK) Limited計劃在2026年2月9日至2026年5月8日期間，通過競價交易方式減持不超過412.87萬股，占總股本的1%。按照最新收盤價315.16元測算，套現金額約合13.01億元。數據顯示，OAP III (HK) Limited最初持股3404.72萬股，占總股本的8.49%。OAP III (HK) Limited本次為首次減持。

注意，這不是百利天恒的一個股東減持，截止2025年9月30日，百利天恒十大流通股東中，三四五六七八六大股東相繼減少股份（百利天恒股東OAP III (HK) Limited擬減持412.87萬股套現13.01億元 2026-01-16 來源：新浪財經-鷹眼工作室）。另外，有基金機構自2024年末起也開始大幅減持公司股票，截至2025年6月末，基金持股比例已從50.50%降至30.43%。

股東大量減持，導致百利天恒今年以來股價跌2.46%，近5個交易日跌8.36%，近20日跌10.36%，近60日跌11.22%。

圖源：博望財經

機構退股、股價下跌，百利天恒似乎深陷外界信任危機中。

百利天恒靠什么崛起？

從百利天恒對外介紹來看，它是一家聚焦于全球生物醫藥前沿領域，立足于解決臨床未被滿足的需求，具備包括ADC藥物、大分子生物藥及小分子化學藥的全系列藥品研究開發能力，并擁有從中間體、原料藥到制劑一體化優勢的、覆蓋“研發—生產—營銷”完整全生命周期商業化運營能力的生物醫藥企業。

該公司以仿制藥與中成藥為現金流基礎，以創新生物藥為增長引擎，構建了“雙輪驅動”模式。從發展歷程來看，經歷了三次戰略躍遷：

第一是仿制藥奠基期（1996-2010）：1998年推出首款仿制藥利巴韋林顆粒（新博林），2004年建成覆蓋全國的處方藥/OTC營銷網絡，核心產品黃芪顆粒、柴黃顆粒樣本醫院市占率超80%。

第二是轉型探索期（2011-2020）：2011年完成股份制改造，2014年成立西雅圖研發中心，切入雙/多特異性抗體領域，奠定創新基礎。

第三是創新爆發期（2021至今）：2023年科創板上市，12月將EGFR/HER3雙抗ADC（BL-B01D1）以84億美元總交易額授權給百時美施貴寶（BMS），創中國ADC出海紀錄；2025年市值突破千億。①

當大多數藥企圍繞“PD-1+XXX”等“Fast-follow”（快速跟進）策略布局管線時，百利天恒選擇了一條更為艱難的道路：構建自主知識產權的技術平臺。之后的十余年時間，他們構建了四大核心技術平臺：

ADC藥物研發平臺(HIRE-ADC平臺)，成功研發了包括BL-B01D1在內的已進入臨床階段的9款創新ADC藥物以及系列臨床前的創新ADC藥物。

創新多特異性抗體藥物研發平臺(GNC平臺)，研發了包括GNC-077在內的已進入臨床階段的4款創新GNC藥物以及系列臨床前的創新GNC藥物。

特異性增強雙特異性抗體平臺(SEBA平臺)，并以此開發了SI-B001和SI-B003這兩款已進入臨床階段的創新雙抗藥物以及多款臨床前產品。

創新ARC(核藥) 研發平臺(HIRE-ARC平臺)，依托這一平臺開發的ARC藥物BL-ARC001已處于Ⅰ期臨床階段。此外多款臨床前的創新ARC藥物也在研發中。②

BL-B01D1 抗癌藥的驚艷之舉

目前，外界關注百利天恒也是因為上面提到的BL-B01D1，它是百利天恒自主研發的全球首創雙抗ADC藥物，通過精準靶向EGFR和HER3雙靶點，為非小細胞肺癌（NSCLC）和食管鱗癌（ESCC）患者帶來顯著療效。當前其處于臨床三期階段，在肺癌等多靶點處于上市前的最終驗證階段。

根據公司的說法，其有望在2026年上半年在中國上市，公司未來的發展也似乎系于其一身。

它是百利天恒雙抗與ADC兩大平臺技術實力的集中體現，其設計巧思與良好的數據，使其具備了成為First In Class 產品的潛力。它具有協同阻遏、克服耐藥，高效內吞、精準遞送以及潛在更優的安全性等特點。

BL-B01D1在2023年ESMO大會上公布了I 期臨床數據，主要涉及其在非小細胞肺癌（NSCLC）中的療效和安全性。

NSCLC療效數據表明，在88例可評估療效的NSCLC患者中，ORR為51%，其中EGFR突變型中位PFS為6.9個月，EGFR野生型中位PFS為5.2個月。

BL-B01D1在38例EGFR突變的非小細胞肺癌患者中取得了63.2%的ORR，DCR為89.5%，其也成為迄今為止EGFR突變的非小細胞肺癌最高的響應率，顯著高于HER3 ADC、EGFG ADC和EGFR/c-Met雙抗等新型療法。同時BL-B01D1在EGFR野生型的非小細胞肺癌和鼻咽癌患者中也取得了不俗的ORR（44.9%、53.6%）和DCR（91.8%、100%）。

當然如果將百利天恒的未來僅系于BL-B01D1，無疑是片面的。其真正的長期價值，在于由多個技術平臺構建的、能夠持續產出創新分子的“研發引擎”。

通過雙抗、ADC、GNC等平臺的交叉組合，百利天恒具備了多平臺研發的能力。ADC平臺可以為雙抗裝上“彈頭”，GNC平臺可以創造出全新的免疫調節引擎。這種平臺化、模塊化的研發體系，使其擺脫了對單一爆款產品的依賴，具備了持續輸出FIC/BIC候選分子的能力，這才是其被視為“平臺型公司”的核心，也是其最深的護城河。

嚴峻的經營狀況

盡管有這樣一款堪稱大殺器的藥物握在手，但百利天恒的財務一直不太充裕。財報顯示2024年百利天恒實現營業收入58.23億元，歸母凈利潤37.08億元，看似業績還不錯斐然。

但拆解再看，其中與BMS合作的首付款8億美元（約合56億元）貢獻了絕大部分收入。剔除這筆“一次性收入”后，公司實際上在2024年產品銷售收入僅剩4.9億元，與往年相比并未顯著增長。這種表面光環實際上是一種“單腿走路”模式，隱患巨大，一旦大額授權收入確認完畢后，公司營收便出現斷崖式下滑。

來源：百利天漢財報

果然到2025年，一切回了原形。2025上半年，百利天恒營收僅1.71億元，同比暴跌96.92%；歸母凈利潤虧損11.18億元，同比下滑123.96%，這一虧損額已超過2023年全年虧損金額。

而到了2025年第二季度，其業績再次迎來猛增。由于與BMS合作項下的一筆2.5億美元里程碑付款，百利天恒三季度營收同比飆升1625.08%，歸母凈利潤達6.23億元。到了2025三季度，再次斷崖式下滑。

2025年三季報來看，公司營業收入為20.7億元，同比下降63.5%；歸母凈利潤虧損4.95億元，同比下降112.2%；扣非歸母凈利潤虧損5.75億元，同比下降114.2%；經營現金流凈額為-18.92億元，同比下降142.1%；EPS(全面攤薄)為-1.1977元，頹勢全面顯現。

業績如此震蕩，可以看出百利天恒完全依賴與BMS合作的首付款和里程碑付款。而與此同時，百利天恒原先的主業----傳統化藥和中成藥業務卻在進一步惡化。

數據顯示，其核心化藥產品丙泊酚乳狀注射液因帶量采購影響，收入從2022年的3.14億元降至2024年的1.32億元，毛利率從76.77%降至32.32%；仿制藥的利潤空間被嚴重擠壓。

一邊是傳統主業持續萎縮，一邊是授權收入具有不可持續性，這是的百利天恒根很難具有穩定持續的現金流。背后的根源，則是百利天恒尚未建立起可持續的盈利商業模式。

面對這種情況，百利天恒只能孤注一擲，全力押注創新藥研發，但這種創新藥偶然性極大，百利天恒的押注，帶有“不成功便成仁”的悲壯。

創新藥成就四川新首富

更關鍵的是，搞創新藥需大把撒錢，這就要求百利天恒提供穩定的現金流支持研發，而這恰是目前的百利天恒無法做到的。

財報顯示，2025年前三季度，公司研發投入高達17.72億元，同比激增90.23%。這一數字已超過2023年全年的7.46億元和2024年全年的14.43億元。

目前，百利天恒共有15款創新藥處于臨床試驗階段，正在全球開展近90項臨床試驗。核心產品BL-B01D1已進入Ⅲ期臨床階段。

來源：企業官網

2025年前三季度，公司毛利率為93.06%，但凈利率卻為-23.94%，同比大幅下降133.34個百分點。

高研發投入吞噬了公司大部分收入，使得即使在獲得大額授權收入的情況下，公司依然處于凈虧損狀態。

另外百利天恒的負債結構也值得關注。

截至2025年9月末，百利天恒短期借款2.5億元、一年內到期非流動負債5.86億元、長期借款28.1億元，有息負債總計36.46億元，有息升至29.6%。

主業萎縮，負債沉重，對目前的百利天恒而言，BL-B01D1的成敗幾乎決定了公司的未來。

雖然公司尚未盈利，2025年9月，一則消息震動四川商界：一家本土醫藥企業董事長個人財富突破千億，成為新晉四川首富。

此后，在2025年10月28日發布的《2025胡潤百富榜》中，百利天恒掌舵者朱義以1150億元的財富成功問鼎四川首富之位。相較上年的510億元，他的財富在短短一年時間暴增640億元，規模翻了一倍還多。要知道，四川首富這個位置，一直被“劉姓雙雄”劉永好、劉漢元盤踞，已有二十余年。朱義在成為四川首富后坦言：“紙上財富帶來的虛名，在當今社會，壓力感遠強于榮譽感。”

這種壓力或許正源于百利天恒面臨的巨大不確定性，創新藥研發的高風險、商業化的未知挑戰、資金鏈的持續壓力，以及資本市場耐心的有限性。③

申請上市又主動撤出

2025年9月29日，港交所官網顯示，A股科創板明星創新藥企百利天恒向港交所遞交IPO申請，擬主板上市，聯席保薦人為高盛、摩根大通、中信證券。這是其于2024年7月10日、2025年1月21日先后兩次遞表失效后的再一次申請。

10月21日，百利天恒港交所IPO申請通過聆訊，似乎很快就會在港股二次上市。但11月12日，公司公告稱，鑒于目前市場情況，公司決定延遲H股的全球發售及上市，百利天恒也成為首家在上市前倒數5個工作日決定延遲上市的藥企。④

朱義后來向媒體坦言，暫緩IPO是怕破發——當下港股生物醫藥板塊情緒低迷，必須等合適的窗口期。

朱義叫停IPO的底氣，源于公司充裕的現金流：2025年前三季度公司貨幣資金達60.86億元，較2024年增長近5成，9月還完成了37.64億元定增，用于創新藥的研發；作為四川省的名片企業，百利天恒于2025年11月與中國銀行四川省分行簽下戰略合作協議，銀行將為其提供總額不低于80億元等值人民幣的綜合授信支持。賬上“不差錢”讓他有了觀望的資本。⑤

值得注意的是，就在公司對外強調上市延遲不會影響業務發展的時候，百利天恒的資金狀況已經開始成為市場繞不開的擔憂。

2025年5月，百利天恒在回復上交所關于公司定增融資的問詢函時曾披露：截至2024 年末，百利天恒現金儲備凈額約30.27億元；2025至2027年經營活動需求52.2億元、擬實施的資本性支出8.85億元及安全現金儲備17.4億元；扣除2024年末30.27億元現金儲備后，公司未來三年整體資金缺口為48.19億元。

其實更重要的是，百利天恒上述資金缺口的預測，是在一個較為“穩定”的模型上得出的結果。

也就是：剔除BMS（百時美施貴寶） 協議里程碑款項流入和本次募投項目支出后 2025 年至 2027 年的經營性現金流凈額，假設2025 年至 2027 年的經營活動資金需求水平與2025 年 1-3 月保持一致。

但從過往財報期來看，在負債、研發支出等關鍵指標上，百利天恒的數據都在增長。比如，在2022年至2025年上半年，百利天恒債務持續上升，包括銀行借款、租賃負債及售后租回應付款項在內，債務合計分別為5.47億元、6.88億元、20.69億元31.17億元；

看研發支出，同樣是在2022年至2025年上半年，其研發開支分別為3.75億元、7.46億元、14.43億元和10.39億元。

不難看出，百利天恒在“假設”的基礎上得出的資金缺口，在未來實際運營中，還要進一步驗證。

2025年9月份，百利天恒通過A股定向增發募集了約37.64億元資金，雖然這筆融資在一定程度上緩解未來3年的資金壓力，但仍未完全覆蓋資金缺口。⑥

百利天恒窘境的根源

百利天恒近期股價下跌和主要股東減持，主要并非源于公司“做錯”了什么，而是市場對其商業模式、業績可持續性及高估值的擔憂集中釋放的結果。

核心問題在于其業績高度依賴一次性確認的巨額收入，而未來成本和不確定性巨大。

市場曾以“潛在交易總額”對公司進行估值，導致其市研率（市銷率）一度高達84倍，遠超行業均值（約40倍）。?

當市場意識到“潛在總額”中包含大量不確定性極高的里程碑付款（如后續臨床試驗成功、上市銷售等），且實際達成率 historically 較低（2023年生物制藥領域里程碑達成率僅22%）時，估值邏輯開始動搖。

Wind數據顯示，2025年上半年，百利天恒的基金投資者持股比例從2024年末的50.50%驟降至30.43%，華夏、中歐、廣發等知名基金均進行減持。?

這反映了專業機構投資者對其未來盈利模式可持續性的擔憂，認為其當前股價可能已透支了未來潛力。

百利天恒是否還有出路？

?出路存在，但路徑艱難，高度依賴其核心藥物Iza-bren的臨床進展。?

?核心希望是Iza-bren的臨床成功?：Iza-bren是一款全球首創的EGFR×HER3雙抗ADC藥物，已在中美開展多項II/III期臨床試驗，并有適應癥被納入中美兩國的“突破性治療品種”名單。?

如果該藥物能在后續臨床試驗中取得積極數據，并最終成功上市，將為公司帶來巨大的銷售分成和里程碑付款，是扭轉局面的唯一希望。

?關鍵節點?：2025年12月31日前，若Iza-bren在美國啟動特定的II/III期臨床試驗，公司將獲得2.5億美元里程碑付款；2026年12月31日前啟動一線治療III期試驗，將再獲2.5億美元。?

這些節點的達成與否，將是市場信心的“試金石”。

作為國內為數不多的真正具備創新藥研發，并且是極少的已得到國外認定的企業，盡管前路仍不明朗，我們還是希望百利天恒能克服困難，順利走出困境。

[引用]

①（從 84 億授權到監管問詢：百利天恒的 “創新藥賭局”，為何讓機構提前離場？ 2026-01-14 博望財經 文 吳理想）

②（百利天恒的驚險一躍 2025-12-03 來自雪球 作者 睿研金融 來源 藍籌企業評論）

③（從 300 塊到千億身家， 四川新首富站在了十字路口 鹿鳴新金融 2025-12-17 ）

④（從 84 億授權到監管問詢：百利天恒的 “創新藥賭局”，為何讓機構提前離場？ 2026-01-14 文 吳理想 來源 博望財經）

⑤（四川新首富豪賭創新藥：叫停港股IPO，百利天恒的“輸血”與“造血”困局 創新藥觀察 華夏時報2025-12-10 本報記者王瑜 于娜 ）

⑥（四川新首富“不賣”港股，百利天恒48億資金隱憂 新浪財經 2025-11-18 來源：阿爾法工場研究院）