德業股份，非常令人信服的成長｜投資筆記

作者｜睿研君 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業評論

來自寧波的張和君家族，把他們的德業股份從一家給家電廠商做熱交換器配套的小企業做成了800億市值的光伏巨頭，按當下的勢頭，德業在儲能業務方面的拓展讓我們對它的前景更加期待。

《藍籌企業評論》非常看重成長過程中表現出韌性、同時嗅覺敏銳，能夠快速抓住機會切換賽道的公司。雖然這家公司的老板和他的繼承人非常低調——你很少看到他們公開場合露面、也能以查閱到他們的新聞報道，但回顧公司成長歷程以及商業表現，幾乎可以完美再現他們的優秀企業家品性。

德業股份從傳統制造業“小巨人”向新能源賽道“領跑者”轉型的歷程可清晰分為三個階段

第一階段：創業與奠基 (1990-2000年代)

公司故事始于1990年，創始人張和君創辦樂清機械附件廠，最初專注于熱交換器的研發制造，憑借這一產品，公司迅速成為國內空調產業鏈上的重要供應商，為美的、奧克斯等主流品牌長期配套，打下了在制造和管理環節基礎，并各界了資金實力。

第二階段：品牌化與多元化 (2000年代-2017年)

在穩固B端業務后，公司于2005年創立“德業”品牌，進軍消費市場。拳頭產品除濕機市場份額常年穩居國內前列，“德業”由此成為大眾熟知的品牌。同時，公司業務拓展至空氣源熱泵、變頻控制系統等領域，形成了環境電器（除濕機、熱泵）與核心部件（熱交換器、變頻控制芯片）協同發展的格局。

第三階段：戰略轉型與爆發 (2017年至今)

這是公司實現跨越式發展的關鍵階段。公司捕捉到能源變革趨勢，于2017年成立逆變器業務部，全力進軍光伏儲能賽道。憑借在電力電子技術（源自變頻控制業務）和精密制造上的雙重優勢，其逆變器產品（尤其是面向戶用的儲能逆變器）迅速打開海外市場。自2020年起，新能源業務已成為公司業績增長的核心引擎，驅動營收和市值實現數倍增長，完成了從“傳統家電供應商”到“全球領先的戶用儲能解決方案提供商”的轉身。

從三張財務表看當前的德業

利潤表——銷售毛利率從2018年的19.18%提升至近三年的38%-40%。銷售凈利率從約6%提升至26%以上。

扣非凈利潤與歸母凈利潤高度同步增長，主業貢獻扎實；財務費用常年為負（2024年為-1.31億）或者利息收入 > 利息支出。

研發費用持續高速增長，從2016年的0.31億增至2024年的5.49億，增速遠超營收增速。

資產表——總資產急速膨脹，從2016年6.11億到2025年三季報214.57億；貨幣資金+交易性金融資產在2025年9月末高達106.04億（71.86億+34.18億），占總資產近一半。

短期借款從2024年末的10.10億激增至2025年9月末的58.78億，這是導致資產負債率從37.45%升至56.51%的核心原因。

隨著營收規模擴大，應收賬款（17.85億）和存貨（14.49億） 在2025年三季度增長顯著。

現金流量表——經營活動現金流凈額持續為正且規模巨大（2024年33.67億），與凈利潤（29.60億）匹配度高。

“投資支付的現金” 和 “收回投資收到的現金” 科目金額異常巨大（如2024年：支付115.22億，收回100.89億）。

2025年前三季度籌資現金流凈額為-8.47億，而上年同期和2024全年也均為負。但同時短期借款大幅增加。

盈利能力與收益質量：近乎“完美”的盈利內核，是公司的核心護城河

這是德業股份最耀眼的部分，其盈利能力在行業內堪稱頂級，且質量極高。

凈資產收益率（ROE-加權）39.24%，這是衡量股東回報的“皇冠指標”。德業股份的ROE不僅遠超行業中位值（8.14%），也顯著高于陽光電源（34.16%），在A股同行中位列第一。這解釋了其高達8.48倍市凈率（PB） 的估值邏輯——市場為如此高效的資本回報率支付溢價。

銷售凈利率26.42%，在營收破百億的制造業公司中，維持如此高的凈利率極為罕見。這源自其高附加值的產品結構（逆變器、儲能）和出色的成本費用控制。

收益質量的表現同樣出色，扣非凈利潤占比94.75%，經營活動凈收益/利潤總額93.02%。利潤幾乎全部來源于主營業務，盈利的“含金量”極高，排除了靠政府補助、投資收益等“水分”。

研發費用率4.90%，在保持高盈利的同時，研發投入占營收比重持續提升。

從業務板塊看未來成長

研報數據讓我們可以清晰地對比公司三大業務板塊的最新表現和增長動力。

逆變器業務——營收26.44億元 (占48%)，同比+13.9%。毛利率約47.8%。出貨 76.38萬臺，其中戶儲27.27萬臺，工商儲4.29萬臺。

增長主要來自工商儲能的顯著放量。同時，歐洲市場去庫存進入尾聲，需求逐步復蘇。
盈利性：高毛利率的核心，得益于高毛利的儲能產品（尤其是工商儲）占比提升，以及公司的成本和產品優勢。

儲能電池包業務——營收14.22億元 (占26%)，同比+85.8%。毛利率約 35.0%。

這是公司當前增長最快的業務。增長主要源于與逆變器（尤其是戶儲和工商儲系統）的協同銷售（自配率提升），以及單獨的市場開拓。作為核心增量業務，其超過三分之一的毛利率為公司持續貢獻可觀利潤。

環境電器（含除濕機、熱交換器）——除濕機營收4.08億，同比-10%；熱交換器營收8.68億，同比-18%。

兩大傳統業務營收均同比下滑。除濕機主要因產品同質化競爭及天氣影響；熱交換器則因下游客戶需求收縮。作為公司曾經的“現金牛”業務和品牌基礎，確實在公司整體業務中的份量在下降，但目前仍能提供好的現金流。

因此可以說，德業增長引擎已完全切換。儲能系統（逆變器+電池包）成為絕對核心驅動力（合計營收占比超70%），其中工商儲和電池包是增速最快的雙箭頭。而傳統業務增速放緩或下滑，符合公司向新能源科技企業轉型的戰略方向。

“逆變器+儲能電池包” 才是公司新的雙引擎——兩大業務合計貢獻了公司超過85%的毛利，是絕對的核心利潤來源，證明公司向新能源科技企業轉型已取得階段性性成功。

逆變器業務憑借近48% 的高毛利率，以不足一半的營收貢獻了六成以上的毛利。儲能電池包作為增長最快的業務（上半年同比+85.8%），毛利貢獻已接近四分之一，且毛利率穩定在35%。傳統環境電器業務則主要提供穩定現金流。

在業務成長之外，《藍籌企業評論》更看重企業治理的接續，雖然可獲資料非常少，但我們已經看到一代張和君已經讓他的兒子張棟業出任公司總經理多年，而且張和君家族（包括他的妻子和另外一個女兒）持股情況非常穩定，幾乎從不減持股份，牢牢把持公司的絕對控股地位。可以說是一個家族企業公眾化的典范。國內的企業家家族如此篤定自家企業并不多見，與他們一樣作為股東分享公司成長的回報，應該是一件相當不錯的決定

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