泰凌微披露重組草案，協(xié)同效應值4個億？

對標的公司協(xié)同效應價值進行量化評估，是本次交易最大的創(chuàng)新。

1月28日晚，泰凌微（688591.SH）披露重組草案，宣布以8.5億元收購上海磐啟微電子有限公司（下稱“磐啟微”）100%股權，同時募集配套資金1.8億元。本次交易聘請華泰聯(lián)合擔任獨立財務顧問。

標的公司磐啟微與泰凌微同屬于低功耗無線物聯(lián)網(wǎng)芯片設計領域企業(yè)，雙方在業(yè)務上具有較高的協(xié)同性。磐啟微在低功耗和低成本方面具有較強技術實力，部分產(chǎn)品能夠采用成熟制程達到先進工藝下同等甚至更低功耗水平，或是同等性能條件下將芯片面積縮減30%甚至40%以上——功耗和面積都是決定芯片產(chǎn)品競爭力的核心指標。此外，磐啟微儲備的Sub-1G、5G-A無源蜂窩物聯(lián)網(wǎng)等技術與上市公司技術路線高度互補。

從交易方案的設計來看，本次重組頗具看點，在估值方法、支付方式等方面充分運用了創(chuàng)新工具。

01

差異化定價平衡C輪股東虧損

磐啟微共有26名股東，各輪次融資的估值差別巨大，因此交易采用差異化定價在意料之中。

磐啟微2022年1月最后一輪融資的投后估值為14.77億元，而本此交易其總體估值為8.5億元，C輪以后的投資人如果按這個估值收購都將面臨浮虧。

因此，上市公司結合交易對方初始投資成本、是否承擔業(yè)績承諾義務、磐啟微整體估值等因素，對交易對方所持有的磐啟微股權價格采取差異化定價。

其中，對C輪投資人適用13.88億元估值，B+輪適用8.42億元估值，B輪及之前輪次投資人適用7億元估值，而承擔業(yè)績承諾義務的交易對方則略微提高至7.68億元估值。

現(xiàn)金及股份支付比例由交易各方協(xié)商確定，所有交易對方的對價總額不超過本次交易作價8.5億元。

02

協(xié)同效應價值的量化評估

本次重組方案中，最大的創(chuàng)新之處無疑是對標的公司的估值方法，也就是這8.5億元收購價是怎么得來的。

對標的公司磐啟微首先采用市場法評估，得出的評估結果為7.61億元，但這一估值很可能無法滿足交易各方的預期，因此在市場法評估的基礎上，又采用收益法對“本次交易為上市公司帶來的經(jīng)營協(xié)同效應價值”進行了評估，得出的評估結果為3.96億元。

也就是說，“協(xié)同效應價值”甚至超過了磐啟微本身評估值的50%。雖然最后的定價并非將磐啟微估值與協(xié)同效應價值直接相加，而是在此基礎上打了個73折，最終將交易價格定在8.5億元，但這樣的評估方式仍然極具創(chuàng)意。

在過去的并購重組案例中，雖然絕大多數(shù)上市公司都會強調(diào)標的資產(chǎn)與上市公司存在各種各樣的協(xié)同，但真正將這種價值進行精確量化，并形成評估結論作為定價依據(jù)，還是十分罕見的。

那么在近4億“協(xié)同效應價值”背后，如何具體定義相關量化指標呢？

泰凌微在本次交易中，為磐啟微專門設立了針對協(xié)同效應的考核目標。其中包含磐啟微基于其55nm和40nm芯片技術，配合泰凌微完成相關產(chǎn)品優(yōu)化量產(chǎn)，且良率等相關指標獲得提升；以及配合泰凌微完成Sub-1G、5G-A等新技術產(chǎn)品的量產(chǎn)并滿足相應指標。

并且，泰凌微還為各項協(xié)同目標設定了不同的考核權重比例。

03

分期支付對應不同考核目標

最后，作為一種對賭機制，針對協(xié)同效應的考核如何與交易的支付方式進行聯(lián)動？

在本次交易中，泰凌微向STYLISH、上海芯閃、上海頌池、上海紹佑等4名業(yè)績承諾方采用分期支付。

第一期于標的公司股權過戶至上市公司名下之日起30個工作日內(nèi)完成支付，支付方式為現(xiàn)金+股權，需要在承諾期內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績承諾，所獲股份在業(yè)績及減值補償義務履行完畢前，不得申請解鎖。

第二期全部采用股份支付，在交割完成后三年內(nèi)，董事會審議通過《協(xié)同效應實現(xiàn)報告》后，由泰凌微向上交所提交關于第二期實際發(fā)行股份數(shù)量的定向發(fā)行申請。

總結下來，第一期支付的考核目標是業(yè)績承諾和減值補償承諾，第二期考核目標即是協(xié)同效應價值。

但從投資者利益保護的角度來看，這樣的“創(chuàng)新”方式是否助推了標的公司的過高估值？對磐啟微采用市場法估值，本身其增值率已達到571.99%，而2024年重組過會案例中，采用市場法評估的有兩個，恰巧都在半導體行業(yè)：

華海誠科收購衡所華威，評估增值率321.98%；芯聯(lián)集成收購芯聯(lián)越州，評估增值率132.77%。

況且，泰凌微本次交易中各項承諾與考核的補償上限亦不足以覆蓋所有風險。

例如，假設所有協(xié)同目標無一實現(xiàn)，業(yè)績承諾方損失的第二期全部股份對價也僅為4711萬元。而本次交易全部對賭機制下的補償上限約為4.5億元，若不考慮稅收因素，補償覆蓋率為52.93%。

本文不構成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。